基于行为金融创业板动量效应与反转效应研究

梁秋霞，程　豪，姚　乔，袁　磊

(安徽工业大学 工商学院 经管系，安徽 马鞍山　243002)



基于行为金融创业板动量效应与反转效应研究

梁秋霞，程豪，姚乔，袁磊

(安徽工业大学 工商学院 经管系，安徽 马鞍山243002)

摘要：动量效应与反转效应被认为是股票市场的异常现象，是传统的金融学很难解释的。人们更愿意从行为金融学的角度进行研究。通过对我国创业板市场股票进行筛选，得出100只样本股。选取2013年1月1日到2015年8月28日时间段的数据进行检验，得出我国创业板市场在短期内存在明显的反转效应。

关键词：动量效应；反转效应；行为金融学

2009年10月30日起，28家创业板公司在深证证券交易所正式挂牌交易，到如今创业板在中国已有6年的历史。在这6年里，中国创业板市场获得了突飞猛进的发展。对创业板市场中出现的一些异常现象我们应该作何解释？于是我们选择了创业板市场2010年以前上市的股票，对其短期是否存在动量效应及反转效应进行研究。

一文献综述

为了对创业板市场上动量效应与反转效应和行为金融学有一个初步的了解和认识，我们参考了以下文献。在程兵、梁衡义和肖宇谷(2004)的研究中我们可以看出当市场的形势大好时，动量效应强于反转效应，反之则反转效应强于动量效应。[1]王向阳和韩卫东(2007)的研究中，他们发现个股短期动量效应的普遍存在。[2]王菁(2009)研究发现中期内中国证券市场不存在明显的反转效应，而长期赢家组合的反转效应显著。[3]谭小芬和林雨菲(2011)通过模拟上证 180 指数交易来研究动量和反转策略的收益情况进而验证中短期动量效应和反转效应是否存在，他们发现中国 A 股市场短期存在反转效应，而中期存在动量效应。[4]杨德勇和王家庆(2013)通过构造赢家组合和输家组合的方法对我国 A 股市场进行研究，得到了我国 A 股市场在短期内存在显著的反转效应。[5]陈蓉、陈焕华和郑振龙(2014)则是在肯定了动量效应长期广泛存在的基础上对其原因进行解释说明。[6]何为(2014)对中国中小板动量效应与反转效应的研究中发现：在股市形势较好时中小板市场存在动量效应，反之则存在反转效应。[7]许强(2015)对中国创业板动量效应与反转效应进行研究发现：在较短的时期内，投资者如果采取反转策略进行投资则可能带来较好的收益。[8]

二实证研究

1.样本与数据来源。

(1)样本的选取。

由于创业板在我国上市较晚，市场机制并不像美国等国家那样成熟，再加上对数据时效性等方面的要求。基于这些原因，我们设置以下筛选条件。

①为了保证研究结果的实际意义和时效性，本文主要选取连续交易且交易时间在5年以上的股票，也就是在2010年之前上市的创业板股票。

②由于公司内部重大事项导致股票价格长时间(本文以一个月为准)停牌从而对复牌股票价格造成巨大波动，所以剔除了连续两周没有交易数据的上市公司股票。

③由于*ST等股票有特殊限制，因此不具有一般代表性，所以将此类股票剔除。

④为了消除上市新股的影响，在选取数据时剔除每一只股票上市第一周的收益率。

(2)数据来源。

CSMAR数据服务中心综合国际知名数据库的成功经验，并结合中国国情。该数据库是国内目前规模最大，信息最精准的金融经济数据库，由股票、基金、债券、金融衍生产品、上市公司、经济、行业、高频数据8大系列及个性化数据服务构成。由于我们对所需数据的大量性，及时性，完整性等有诸多要求，所以我们决定利用CSMAR来获取所需数据。

2.研究方法。

(1)设定形成期和持有期。

形成期又叫观察期，即我们对某只股票的观察时长的总和，持有期比较好理解，它是指我们将一只股票买入到再将其卖出的这段时期。这样我们规定形成期p为1周，3周，6周，9周，12周，持有期q为1周，3周，6周，9周，12周，形成5*5=25种组合模式。例如：(3,1)表示观察三周，持有一周。本文中我们用(m，j)表示所有的组合。从2013年01月01日到2015年08月28日我们一共将其分为136周(排除一些特殊情况的存在，如停盘、节假日等。)

(2)处理方法及研究过程。

①经过上文所述的筛选方式，我们最后得到100只样本股票。利用CSMAR国泰安数据服务中心我们将这100只股票向后复权得到每只股票的到周收盘价，以便计算接下来的周收益率。将以上数据按时间顺序分为136周，计算每一只股票在k周的周收益率：

rn,k=Lnpn,k-Lnpn,k-1

其中，rn,k为第n只股票在第k周的周收益率。pn,k为第n只股票在第k周的周收盘价。

②利用Excel将(1)中所有股票的周收益率算出并绘制成表格，我们可以求得股票的累积收益率：

其中Rn表示第n只股票的累积收益率，m为形成期的周数。以第1只股票的(3,3)组合为例：n=1，m=3，R1=(r1.1+1)*(r1.2+1)*(r1.3+1)-1，r1,1，r1,2,r1,3分别为第1只股票在前三周的周收益率。利用Excel得出所有股票的前三周的累积收益率。

③将所求股票的累积收益率Rn汇总，进行降序排序，取前10%和后10%，由于我们的样本正好是100只股票，所以也就是前10和后10只股票，排序之后，把前10只股票定义为赢家(winner portfolio，简称wp)，后10只股票定义为输家(loser portfolio，简称lp)。在这里我们要做的是对这些已经排序的20只股票根据其股票编码，回到周收益率的表格中，找到相应的周收益率，例如：(3,3)组合，即找到这20只股票在第4周，第5周，第6周的收益率，找到并汇总之后，我们可以通过下面的公式算出(3,3)组合中的第一组wp和lp即第4周，第5周，第6周的wp和lp。计算公式为：

其中J表示前十只股票持有期周数，j表示后十只股票的持有期的周数，在数值上两者是相等的，为了表示前十和后十的区别我们J和j加以区分。例如：在第1只股票的(3,3)组合中wp=(r1,4+1)*(r1,5+1)*(r1,6+1)-1，这样我们得到了(3,3)组合中的第一组wp，同理可以得到lp。接下来以第4周、第5周和第6周为形成期，需要求出第7周、第8周和第9周的wp和lp。于是我们又回到了第(2)步，如此循环直到算出(3,3)组合中所有wp和lp组合，最后循环算出共25组组合。

⑤我们在持有期p开始买入一定市值的赢家组合，与此同时又卖出相同市值的输家组合，如果不考虑成本的话，则构成一个零成本的投资组合(wl)：

⑥对数据进行t检验：

我们对所得出的数据进行显著性检验，对符合显著性检验要求的wl进行分析，如果wl>0时，则说明我国创业板市场在短期内存在明显的动量效应，如果wl<0时，则说明我国创业板市场在短期内存在明显的反转效应。

三实证检验

表1　25组值汇总表

注：上用星号(※)标出的都为经过α=0.05 的双侧 t 检验后显著的结果。“Wp”对应赢家组合的收益，“Lp”对应输家组合的收益，“wl”对应策略投资组合的平均收益。表中对“wl”的值进行 t 检验。投资组合的平均收益的计算结果如下。

在对投资策略组合的样本进行α=0.05的双侧 t 检验后得到上表中标有星号(※)的显著结果，可以看出：

(1)当p=1时，所有q的结果都是显著的，分别获得-0.022191，-0.036482，-0.048942，-0.042518和0.002175的收益；

(2)当p=3时，q=1和q=6时结果是显著的，分别获得-0.018128和-0.036482的收益，q=3、q=9和q=12时结果不显著；

(3)当p=6时，q=1、q=3、q=6和q=12时，q的结果是显著的，分别获得-0.017074，-0.043457，-0.641582，-0.155680的收益，q=9时结果不显著；

(4)当p=9时，所有的q呈现出显著性，分别获得-0.025281，-0.056447，-0.110248，-0.109471和-0.174653的收益。

(5) 当p=12时，q=1、q=3、q=6和q=9时结果是显著的，分别获得-0.025224，-0.055334，-0.077305和-0.083138的收益，q=12时结果不显著。

通过以上结果我们发现，所有通过t检验的在5%水平显著性结果中，只有p=1，q=12时获得正值，即几乎所有买入赢家组合同时卖出输家组合的投资策略组合的收益为负。说明在2013年1月1号至2015年8月28号的这段时间内，经过对研究所构建的基础样本组合进行检验，该样本所代表的中国创业板市场在短期内不存在动量效应，相反存在明显的反转效应。

三结论

通过对创业板市场400多只股票进行筛选，并对最终的100只样本股的周收盘价、周收益率和累积周收益率等进行计算研究，我们最终得出的结论是：在中国创业板市场短期内(约1周到3个月)存在明显的反转效应。

参考文献

[1]程兵,梁衡义，肖宇谷.动量和反转投资策略在我国股市中的实证分析[J].财经问题研究,2004(8):2-5.

[2]王向阳，韩卫东.基于行为金融的我国股市动量效应成因研究[J].华东经济管理,2007(1):2-4.

[3]王菁.动量效应和反转效应的理论及实证研究[D].山东：山东大学,2009.

[4]谭小芬,林雨菲.中国A股市场动量效应和反转效应的实证研究及其理论解释[J].科技与经济,2012(8):2-10.

[5]杨德勇,王家庆.我国A股市场动量效应与反转效应的实证研究[J].江西财经大学学报,2013(5):6-8.

[6]陈蓉,陈焕华,郑振龙.动量效应的行为金融学解释[J].系统工程理论与实践,2014(3):1-3.

[7]何为.中国中小板动量效应与反转效应实证研究[D].四川：西南财经大学,2014.

[8]许强.我国创业板市场动量与反转效应研究[D].上海：东华大学,2015.

Class No.:F832.5Document Mark：A

(责任编辑：蔡雪岚)

On Momentum Effect and Reversal Effect of GEM Based on Behavioral Finance

Liang Qiuxia, Cheng Hao,Yao Qiao, Yuan Lei

(Department of Economic Management , Industrial &Commercial College,Anhui University of Technology, Maanshan, Anhui 243002，China)

Abstract：Momentum and reversal effect is considered as the anomalies of the stock market. It is difficult to explain by the traditional finance. People prefer to study it from the perspective of behavioral finance rather than the traditional financial theory . We select the stock of the GEM stocks in China, and get the 100 sample stocks as the tested samples from the time period of January 1, 2013 to August 8, 2015.Conclusion is concluded that the GEM market in China has a significant negative effect in the short term.

Key words：momentum effect; reversal effect; behavioral finance

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：1672-6758(2016)03-0069-3

基金项目：安徽工业大学工商学院2015年度大学生科研训练计划(srtp)重点项目(项目编号：2015006z)。

作者简介：梁秋霞，硕士，讲师，安徽工业大学工商学院。研究方向：金融工程。