上市公司实控人治理报告

实际控制人文化是中国几千年来政治上管控理念在公司管理的一种体现，即强调关键人的意见和作用，通过自上而下的垂直管理，实现各个层面的稳定发展。历史究竟是精英创造的，还是大众推动的？如果没有大众的进步，就没有孕育精英的土壤，精英也无法引领大众。良好的公司治理意味着在优秀的实际控制人带领下，构建一套完善的治理结构和治理机制

公司治理涉及股东、董事和经理等利益相关者之间的治理结构和治理机制，任一方面的变化都会影响整体治理机制的健全，究竟哪方面具有牵一发而动全身的作用，有没有理解公司治理的最佳切入点？

股权结构是公司治理的根本性决定因素。在股权结构中，控股股东的地位举足轻重，能左右公司的重大决策，也是公司的实际控制人。一些公司股权分散，没有控股股东，但通常也有实际控制人，要么是创始人，要么是某几个一致行动人。因此，实际控制人是公司治理中的一个关键要素。有什么样的实际控制人，就有什么样的企业文化和公司治理特征，并对公司的绩效和发展产生一定影响。

中国经济转型的希望之一在于新兴产业，中小板、创业板公司是其中的重要代表，他们当中未来有望涌现出具有世界级影响的企业。以其为样本，聚焦上市公司实际控制人特征对公司治理和业绩有何影响，存在哪些问题，不仅对其他中小企业有借鉴价值，也对中国公司治理整体水平如何改进有所启示。

自然人控制治理更优

按股权性质，实际控制人可分为国有和非国有两种，非国有又可分为自然人和普通企业法人两种。哪种公司的治理水平较高呢？

我们构建了一套中小上市公司治理评价体系（见右图），评估这两个群体上市公司的治理水平。该体系包括20个指标，涵盖股权结构与股东权利、董事会与监事会运作、信息披露与合规、激励机制等四个方面，指标设计遵循国内外通行的法律法规，评估所依据的信息源是被评价上市公司的所有正式和公开的信息。该评价体系已经过连续四年的检验，具有一定稳健性，受到了众多公司的认可。该体系不包含实际控制人方面的指标，但数据显示，实际控制人为国有属性的公司，其治理水平相对较低，而为自然人属性的公司，其治理水平相对较高。

截至2014年年底，上市时间超过一年的中小板、创业板公司共有1056家。具体而言，36家公司的实际控制人为国有属性，治理平均分为47.9，其他公司的治理平均分为51.2。560家公司实际控制人只有自然人，治理平均分为53.5；74家公司实际控制人既有自然人也有法人，治理平均分为52.2；110家公司实际控制人为普通企业法人，治理平均分为47.1。年度信息披露水平被深交所考核为A的公司中，137家公司实际控制人中有自然人身影，105家公司实际控制人中没有自然人。鉴于中小上市公司大多处于市场化程度较高的行业，这表明，国有属性会给这些公司带来更多约束，不利于治理水平的提高。自然人作为实际控制人，完善治理机制的积极性将更高，各种治理机制也将更有针对性。

权控、激励差异明显

实际控制人通过哪些方式影响公司治理的总体水平，并对公司运营产生影响？我们从以下几方面可看出端倪。

首先，担任公司重要职务。我们发现，757家公司的自然人实际控制人担任董事长或总经理，这757家公司的治理平均分为51.98，其他公司的治理平均分为48.93。401家公司的自然人实际控制人既担任董事长，也担任总经理，治理平均分为51.63，而其他公司的治理平均分仅为50.81。这说明两点，一是实际控制人担任公司重要职务，对公司治理水平具有提升作用；二是担任两个职务可能形成大包大揽的印象，不如只担任一个职务。除了上述401家公司，353家公司的自然人实际控制人只担任董事长，而非总经理。3家公司的自然人实际控制人只担任总经理，而非董事长。这表明，董事长在公司治理中的作用更明显，大多数自然人实际控制人通过控制董事会，实现对公司的控制。另外，实际控制人为国有的公司中，只有四家公司董事长与总经理两职合一，其他公司均为两职分离。这表明国有实际控制人更注重权力制衡，以实现互相监督。

其次，设置资本结构和股权结构。公司一旦上市，股权结构可能受二级市场买卖产生变化，但股权结构的重要变更和资本结构的重要调整，无不存在实际控制人的影子。实际控制人为自然人，公司的财务杠杆更小，资产负债率平均值为32.8%。实际控制人不是自然人，资产负债率的平均值为38.5%。从董监高持股上看，实际控制人为自然人，董监高持股比例更高，平均值为36.2%，其他公司董监高持股比例平均值为7.35%。实际控制人为国有，董监高持股比例较低，平均值为2.47%，其他公司董监高持股比例平均值为25.48%。

再次，吸收外来资本。公司要发展，必须吸收外来资本。在对外来资本的选择上，不同公司的偏好不同。总体来说，中国机构投资者队伍正在成熟和壮大，从对机构投资者的态度上，可以看出公司对市场化资本的态度。我们发现，实际控制人为自然人，机构投资者持股比例平均值为10.7%，实际控制人为国有，机构持股比例平均值为9.9%。这表明，自然人作为实际控制人的公司，相对更受机构投资者的青睐，这些公司也更欢迎外来资本。

此外，构建激励机制。实际控制人为自然人，激励方面的平均分为42分，实际控制人不是自然人，激励方面的平均分为26.57分。187家实行员工持股计划的公司中，133家公司的实际控制人为自然人，另52家公司的实际控制人不是自然人。我们的评价体系中，激励方面即包括短期薪酬激励，也包括长期股权激励，自然人为实际控制人，实施股权激励的公司数量为255家，其他公司只有125家实施了股权激励。并且，119家核心技术人员持股的公司中，92家公司的实际控制人为自然人。这总体上表明，自然人实际控制人更注重激励机制，并且激励机制考虑到了多种因素，考虑到了多个层面的重要员工。

从津贴方面也可以看出不同公司的差别。实际控制人为自然人，不同公司董监高津贴的差异较大，最大值为115万元。实际控制人不是自然人，不同公司董监高津贴的差异较小，最大值78.8万元。但是，前者的平均值为4529元，后者的平均值为7780元。这表明，自然人作为实际控制人的公司，虽然个别公司津贴方面的激励力度较大，但总体上津贴不作为主要的激励手段，激励的平均力度较小。反观国有实际控制人的公司，董监高津贴的最大值仅为20万元，但平均值高达9722元，表明此类公司一方面限制过度激励，另一方面力求均衡激励，津贴是激励机制的一个重要方面。

国有控股绩效受抑制

在1056家公司中，实际控制人为纯自然人的净资产报酬率平均为8.4%；实际控制人既有自然人、也有法人的公司，净资产报酬率平均值为7.8%；实际控制人为非国有法人的，净资产报酬率平均为6.7%；实际控制人为国有的净资产报酬率平均值为5.1%。从净利润增长率来看，实际控制人为自然人的平均值为2.7%，实际控制人不是自然人的平均值为-15.2%。

这表明，自然人作为实际控制人时，公司业绩更好。究其原因，我们认为不是自然人比法人更关注公司业绩，而是自然人直接作为公司实际控制人的情况下，没有层层控股，其控制直接、结构简单，利益链条短，通过关联交易和转移定价手段等实现控制人收益的机会少。

在法人控制、交叉持股和层层控股等复杂股权结构下，公司实际控制人的利益往往隐藏在一个复杂网络中的多个节点或某一暗处，实际控制人的利益最大化和公司业绩最大化之间会不一致，这是法人控制的公司业绩要比自然人控制的公司业绩差的一个主要原因。国有股为实际控制人的公司业绩最差，主要原因也在于此。在国有控股的公司体系中，所有人都是任期制的代理人，业绩太好可能导致作为实际控制人代理人的经理人代理地位不稳，因为会有更多的人争夺这种代理权。

制度、文化驱动成长

理论上说，每家公司都有实际控制人，小公司的实际控制人较明显，随着公司发展壮大，实际控制人可能会变更，可能由一人变为多人，但无论怎样，只要公司在运转，则都有实际控制人。中国监管部门要求上市公司披露实际控制人的发出点也在于此，目的是加强问责，督促上市公司完善治理，规范发展。现实中，一些公司未披露实际控制人，或认为本公司不存在实际控制人，要么是有意为之，要么是在逃避责任。我们认为，上市公司公布实际控制人是公司治理透明化的一种表现，有利于外部投资者了解公司，做出更好的投资决策，实现资源优化配置。

当然，强调实际控制人的一个客观结果是，上市公司的股权向主要管理人员特别是一位核心人物集中，使股权集中度非常明显。这在一定程度上阻碍了股权分散化的进程，不利于公司民主化管理，以至于一些公司出现一言堂现象，股东大会和董事会基本上是实际控制人一人决策。如果实际控制人唐突冒进，会给公司带来不良后果。样本公司中，有71家受证监会处罚、受交易所公开谴责或通报批评。其中，40家公司的实际控制人为自然人，表明自然人作为实际控制人时，更易出现违规行为，自然人实际控制人对公司发展是一把双刃剑。

从更大意义上说，实际控制人文化是中国几千年来政治上管控理念在公司管理的一种体现，即强调关键人的意见和作用，通过自上而下的垂直管理，实现各个层面稳定发展。历史究竟是精英创造的，还是大众推动的？我们认为，如果没有大众的进步，就没有孕育精英的土壤，精英也无法引领大众。一个公司大可以像苹果那样，有明显的乔布斯色彩，但是乔布斯只有一个，精力也有限，对于公司的众多日常的管理事务，仍然要靠有效的制度，靠成千上万的普通员工，制度才是一个公司长远发展的持久保障，民众的分散智慧是精英智慧的有益补充。因此，良好的公司治理意味着在优秀的实际控制人带领下，构建一套完善的治理结构和治理机制。在这方面，中小板、创业板上市公司仍任重道远。

鲁桐系中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员；党印供职于中国劳动关系学院