IPO注册制改革下的监管转型探究

陆　雪

(安徽财经大学，安徽 蚌埠　233000)



IPO注册制改革下的监管转型探究

陆雪

(安徽财经大学，安徽 蚌埠233000)

摘要：2015年12月9日国务院常务会议通过了关于我国施行股票发行注册制改革的方案，并将于两年内实施。这意味着我国已经进入了注册制的时代。然而目前我国的监管环境及监管体制还不太适应注册制，监管转型势在必行。因此，在注册制与核准制进行比较分析的基础上为IPO注册制改革下的监管转型提出相关建议，对我国未来注册制的发展具有一定的现实意义。

关键词：注册制；核准制；证券监管转型

一核准制与注册制

目前，关于证券发行的制度共存在两种形式，一是注册制，二是核准制。注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。[1]在注册制度下，证券发行的审核机构仅对发行证券公司提供的材料的真实性以及材料是否存在遗漏进行审查，而并不对该种股票是否有投资价值进行评判，该种以信息披露为核心的证券发行制度旨在更好的发挥市场的价格发现、融资、资源配置等三大基础功能。在核准制的证券发行制度下，证券发行机构不仅要公开可供投资者判断的材料，还要符合证券主管制定的一系列的发行标准，即证券监管机构需要对发行人的经营状况、公司前景等进行实质审查，因此核准制也被称为实质管理原则。

二核准制的劣势分析

我国一直实行的证券发行制度都为核准制，随着时间的推移，这种证券发行制度的弊端日益显现。

第一，在该种制度下许多公司为了能够达到上市的标准而在财务等材料方面造假或是贿赂监管机构，使得许多上市公司的股票呈现出第一年绩优股、第二年一般股、第三年绩差股的现象，这不仅扰乱了市场优胜劣汰的作用，还使得许多潜质较好的公司无法获得上市的资格，使得市场上的资源配置功能失灵。[2]

第二，证券监管机构对上市发行公司的经营状况以及公司前景进行审查，形成了监管机构背书的风气，这会使得投资者形成一种对监管机构的依赖心理，从而降低自身对上市公司的价值判断能力，而一旦上市公司出现问题，投资者就会将问题归结于监管机构，使得监管机构的权威性下降。

第三，对上市公司的实质性审查必定会消耗大量的时间，而本身我国监管机构的人员就比较少，这就出现了审查排队的现象，大大的降低了公司上市的效率，增加了企业上市的成本。

三注册制的优势分析

在以信息披露为核心的注册制的发行制度下，只要发行申请人提交的相关材料真实、充分、符合新股发行的条件，就可以进行股票发行，这大大的降低了股票发行的门槛，提高了入市的效率；其次，在以信息披露为核心的注册制度下，使得证券监管机构的权利相对分散化，避免了证券监管机构的腐化现象，监管机构将重心放在对证券发行市场的事中事后监管上，能够降低证券市场的造假现象，稳定证券市场。最后，注册制也降低了企业发行新股的成本，有益于企业抓住机会更好的融资，为那些高风险的创新企业提供了融资的机会，为他们的发展提供了契机。

四监管转型建议

随着核准制弊端的日益加重，注册制改革的呼声越来越高。2015年12月9日，国务院常务会议审议通过了拟提请全国人大常委会议的 《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》，这意味着我国证券发行制度最终由核准制过渡到了注册制的时代。然而我国目前的监管模式存在许多与注册制不相容的地方。因此我国对于证券发行的监管也必将面临转型，否则证券发行制度的注册制改革必然不会取得好的成效。

针对IPO注册制改革下的监管转型，主要应从以下几个方面进行。

1.建立以信息披露为核心的监管制度。

首先，注册制与核准制的主要差别就在于除了对拟上市公司的公开披露信息进行审查外是否还对公司的投资价值进行审查和评判。在核准制度下，证券监管机构审查项目过多，导致权力过度集中于证券监管机构，使得审查效率低下，且较易滋生腐败。[3]因此实行IPO注册制改革的第一步就是要让监管机构进行放权即免除对公司的经营业绩、经营前景等方面的实质审查，将重心放在公司所公开披露的信息上，同时对于公司应当披露的信息进行具体研究，规定好其应该披露的内容，使得披露的内容应尽量能够反映公司的实质情况。[4]在注册制的证券发行制度下，降低了企业进行证券融资的门槛，就会导致证券市场上充斥着各种各样具有不同投资价值的公司证券，如果证券监管机构不加大事中事后的监管力度，必定会使得我国的证券市场走向衰退，注册制改革也无法取得成效。

2.加大对中小投资者的保护机制。

在核准制度下，由于监管机构对于拟上市公司的审查较为严格，使得投资者自己进行价值判断的能力减弱，而在注册制度下，监管机构不再对公司进行实质审查，那么必然会有较多的公司踏上上市的道路，上市的公司良莠不齐，投资者进行投资将取决与自己的价值判断，在这种制度下必须建立健全投资者的保护机制，使得投资者的利益得到切实的保障，[5]如果投资者无法通过有效的途径维护自己的合法权益，必然会使其对证券市场丧失信心，注册制的推行也不会得到好的发展。[6]在对中小投资者的保护方面，可以考虑修改民事诉讼法，建立集团诉讼制度，即可以让部分具有代表性的人员代表全体利益受到伤害的人向法院提起诉讼，将所涉及的民事主体的诉讼集中起来行使诉讼中的权利，有利于中小投资者正确行使自己应有的权利，并提高中小投资者的诉讼效率，这里的利益须是所有人所具备的相同的利益。

3.加大对违法违规行为的惩处力度。

实行注册制改革后，监管机构降低了各公司上市的门槛，就必须要加强事中事后的监管。从本质上来说证券监管机构的主要工作应该是对证券市场上的违法违规行为进行严厉的处罚，而在我国一直实行的核准制度下，我国监管机构的重心一直都放在了对拟发行新股公司的审核上，对证券市场上的违法违规行为的打击力度较弱。如国信证券保荐上市公司在2010年至2012年期间所保荐的上市公司共83家，其中有71家公司的市值出现缩水，其中有三家公司的缩水幅度超过了70%。83家公司缩水共计1689亿元，国信证券保荐公司共得保荐费用34.62亿元，然而，监管机构并未对国信证券进行实质性的惩罚；在绿大地财务造假案中，公司董事长何学葵募集资金3.46亿元，自身财富增长10亿元，最后宣判何学葵有期徒刑三年和60万元罚金，绿大地公司缴纳罚金400万元人民币。而在2010年初，洪良国际因招股书严重失实，香港证监会对公司出牌并要求公司回购股份，其保荐人兆丰的资本被撤销并获罚款4200万港币；美国安然事件中，安然公司被迫破产，前首席执行官被判处24年零四个月，[7]从以上我国与美国及香港地区以往的监管处罚案例的对比中可以看出，我国监管机构对于违法违规行为的处罚过轻，为了贯彻实行IPO注册制改革，加大对违法违规行为的惩处力度、净化市场是监管转型的必经之路。

4.填补监管真空地带。

目前我国施行的是分业监管的监管模式，“一行三会”是我国主要的金融监管机构，由于“三会”彼此地位平等，没有从属关系，各监管机构可能对本部门的市场情况考虑的较多，而对相关市场则不太关心，尽管建立了监管联席会议机制，但监管联席会议机制更多地表现为部门之间利益的均衡和协调，信息沟通和协同监管仍比较有限。此外，目前金融方面的发展尤其是互联网金融方面的金融创新日新月异，跨界发展是未来金融的主要发展方向，在逐步进入到金融混业经营的背景下，分业监管的监管模式可能在许多边界上存在监管真空地带，[8]这就导致了同一金融机构虽在不同的金融市场上经营，但却面对不同的监管者，缺少统一金融监管的约束，故在决策时缺乏全局利益考虑，容易滋生局部市场投机行为，尤其是目前我国的IPO已经由核准制变革成注册制，将会有更多的公司进行上市发行证券，这些没有机构监管的真空地带的存在可能会加大金融市场上的金融风险。因此，在金融混业经营的趋势下，证券监管机构为了更好的推行IPO注册制改革必须要将这些监管真空地带纳入监管范畴，加强对这些真空地带的监管从而降低IPO注册制度下的金融风险。

5.加强市场中介机构与自律性组织的监管功能。

证券监管机构在加强自身事中事后监管力度的同时更应该发挥市场中介机构与自律性组织的监管功能。[9]如2015年11月份，我国为了推进IPO注册制改革，建立了保荐机构先行赔付制度，[10]要求中介机构公开承诺若信息披露有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏造成投资者重大损失的，将先行对投资者进行赔付，这一制度从某种程度上将证监会的事前监管职能分散到中介机构，在这一制度下，保荐机构为了减少可能承担的责任必定会审慎推举拟保荐的公司，从而保证了上市公司的质量。此外还应发挥会计师事务所、资产评估机构、审计机构等中介机构的监管功能，加大这些中介机构在证券发行中所承担的责任，制定中介机构从事证券业务监管的相关管理办法，从而加强中介机构的监管功能。只有证券业协会、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等各个中介机构充分发挥他们在证券发行市场上的监管功能，与证券监管机构形成市场合力，共同创建安全、有效的市场环境，才能够使得IPO注册制改革取得好的成效。

五总结

我国之前实行的核准制存在着诸多的弊端，对比注册发行制度的诸多优势，我国的注册制改革是必然的结果。但是注册制改革并不是一蹴而就的，要想注册制改革在我国能够取得成功，必定要逐步改善适应注册制的监管环境。因此我们只有坚持稳妥审慎的办法，一步一步推进证券注册制改革，转变政府监管机构的监管职能，以信息披露为核心，逐步完善注册制的配套制度和设施建设，才能够使得注册制的证券发行制度在我国顺利的推行。

参考文献

[1]郭峰.建立股票发行注册制度势在必行[N].法制日报，2013-12-11(012).

[2]刘俊海.落实十八届三中全会精神扎实推进我国IPO注册制改革[J]. 法律适用，2014(1)：66-69.

[3]张喜才.论我国证券IPO注册制改革[J].公民与法，2015(2)：27-30.

[4]李文华.中国式注册制下的信息披露监管问题探析[J].证券与保险，2015(3)：34-37.

[5]戴亮. 现行IPO制度对中小投资者利益不公问题的研究[J].贵州商业高等专科学校学报，2010，23(4)：30-33.

[6]左磊.从IPO注册制改革谈中小投资者的市场担忧[J].经济研究导刊，2015(18)：137-138.

[7]刘臣洋.IPO注册制改革背景下中小投资者利益保护若干问题研究[J].时代金融，2015(8)：246-247.

[8]王刚.影响我国金融监管效率的五大因素[J].经济纵横，2015(4)：93-97.

[9]蒋大兴.隐退中的“权力型”证监会[J].法学评论，2014(2)：39-53.

[10]吴黎华.IPO改革重回注册制正轨[N].经济参考报，2015-11-9(001).

Class No.:F832.5Document Mark：A

(责任编辑：蔡雪岚)

Securities Regulatory Transformation Under the Reform of Registration System

Lu Xue

(Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000，China)

Abstract：The reform of stock issue registration system was passed through in the executive meeting of the State Council on December 9,2015, and this project will be carried out within two years. This reform implies that our country has stepped into the age of registered system. However, China's current regulatory system is not very suitable for registration system, so the regulatory transformation is imperative for China . Based on the comparative analysis of the registration system and the approval system of the IPO. we put some suggestions concerning the future development of China's registration system.

Key words：registration system; Chartered System; securities regulatory reformation

作者简介：陆雪，学生，安徽财经大学金融学专业。

文章编号：1672-6758(2016)07-0080-3

中图分类号：F832.5

文献标识码：A