股权众筹行业融资信息披露制度：行业特殊性与发展方向※

马永保

股权众筹行业融资信息披露制度：行业特殊性与发展方向※

马永保

内容提要：信息披露是股权众筹投资者消除信息劣势的基本需求。股权众筹行业特殊性与信息披露制度息息相关，产生消极影响的提示也会有促进信息披露发展的积极功效。在互联网金融大热的背景下，国家和地方出台的相关规范都对信息披露制度有所涉及，但缺少详细、具体、可操作性规定。股权众筹融资信息披露制度发展，需要注意投资者及其投资金额、成本、广告或公开劝诱等因素的影响，健全信息披露内容与形式，选择信息披露等级制度作为信息披露模式；完善信息披露不实的责任；建立持续信息披露制度；通过制度设计保障投资者沟通交流信息。

股权众筹融资者投资者信息披露

股权众筹近年来获得了迅猛发展，成为资本市场一股让人瞩目的新兴力量。股权众筹融资中的信息不对称是困扰行业发展的关键问题。股权众筹行业信息披露的主体包括筹资者和众筹平台，前者的信息披露是关键。

一、股权众筹行业特殊性与信息披露

股权众筹以众筹平台为媒介实现融资，在融资者与投资者之间增加了股权众筹平台这一中介，其中介职能表现之一即为信息中介，融资者在信息平台发布项目信息，投资者信息主要来源自平台，股权众筹平台对消息披露的影响是多维度的。

1.股权众筹融资特殊性的消极影响

通过股权众筹平台获取融资的基本都是小微企业，且都处于初创阶段，管理制度不完善，能够收集、提供的信息有限，有的融资项目核心可能只是一个项目、一个创意，还没有经过市场检验，或者属于创新性创意，市场上没有相同或类似的经营模式，能够获得的商业信息非常有限。融资者自身为了尽可能快速、更大规模获得投资，有借助股权众筹平台提供虚假信息或者隐瞒不利信息的内在动力。融资者可能有意不提供或不提供全面、完整信息。

通过股权众筹披露的信息，企业资本运营状况、信用状况、产品状况等主要通过数字化信息加以辨析而无法直接感知，投资者没有实地考察、感受的机会。投资人专业水平有限，大部分对投资项目涉及行业不甚了解，隔行如隔山，对披露信息分析消化吸收能力不高，信息价值在投资者决策中价值难以有效发挥。信息披露过多，也可能造成信息混乱，导致投资者忙于信息筛选分析，过于繁杂的信息最终反而无助于投资者作出科学选择、决策。由于投资者众多，每个投资者更加可能选择搭便车，指望其他投资者去分析信息，把关投资项目，而自己坐享其成。所以经常会发生一开始投资者多的融资项目更容易成功地获得融资。

筹资人和投资人会随着对方规模的扩大而在此平台集聚，具有双边市场典型的“鸡蛋相生”的特征。股权众筹平台上融资者越多，对投资者的吸引力越大，同样融资者在考虑是否使用这个平台的时候，平台上投资者越多，对融资者的吸引力也越大。作为股权众筹平台主要收入形式的服务费与融资是否成功与融资规模直接相关，平台有尽量促成交易的冲动，容易出现审核不严的情形。更有甚者，为了利润最大化而协助、配合融资者虚假披露和隐瞒信息，或者故意不披露融资者提供的信息。

2.股权众筹融资特殊性的积极影响

互联网股权众筹运行中，网上信息披露可以打破地域限制，信息流动性得以极大增强，信息扩散成本低，能够有效降低投资者信息搜寻成本，更利于融投双方信息交流。而披露信息越准确其融资成本越低。国内外一般都规定同一项目只能在一个股权众筹平台进行融资。美国证监会（SEC）2013年发布的《众筹监管条例》提出，允许筹资者在多个平台发布同一个或类似的项目，会降低投资者成员分享信息的能力。

股权众筹投资者众多，可以发挥集体的智慧，集体的智慧优于单个个体，每个投资者可以从不同角度对融资者和项目信息进行分析，评估项目风险及前途。每个潜在投资者还以通过自身途径收集其他与融资者、融资项目额外的相关信息，实现群策群力，通过集体智慧更有可能作出科学的投资决策。股权众筹项目涉及各个行业，对项目评判需要了解行业发展现状和专业知识，众多的潜在投资者具备了这个条件。

股权众筹平台上各项目之间存在直接的竞争关系，信息披露质量直接决定项目能否在筹资期内募足资金。这就决定了每个融资者具备足够的动力去提高信息披露水平，努力以最丰富的信息打动投资者。

股权众筹平台可以主动收集融资者信息并根据需要分门别类予以整理、公开，避免众多投资者重复劳动。平台还承担起了信息分析、审核功能，并在不同程度上为披露信息的真实性、完整性承担担保责任，提高了信息的准确性和可信度。

二、股权众筹信息披露的现有规定

中国人民银行等十部委于2015年7月19日联合发布的 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），强调股权众筹是公开小额股权融资的活动，融资方应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息。股权众筹面向大众，具有公开性，信息披露是必然的要求。

中国证券业协会2014年12月19日出台的 《私募股权众筹管理办法（试行）（征求意见稿）》，将股权众筹界定为私募，融资者和投资者都必须是股权众筹平台核实的实名注册用户。《关于＜私募股权众筹融资管理办法 （试行）（征求意见稿）＞的起草说明》（以下简称《起草说明》），是为了应对《证券法》第10条对非公开发行的规定。为了吸引更多的用户，股权众筹平台的注册程序都愈发简单，实质上对所有的注册者特别是投资者都是公开的。实际上是为了面对众筹公开性这一现实，具有公募性质。《征求意见稿》规定融资者有职责向股权众筹平台提供真实、准确和完整的用户信息，保证融资项目真实、合法，发布真实、准确的融资信息，按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息。融资者不得欺诈发行，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，不得在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息。若今后此《征求意见稿》生效，股权众筹将受到私募基金相关法律规定被监管，如2014年8月21日施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》，就各类私募基金管理人、合格投资者、资金募集过程中有关信息披露进行了规定。

2015年3月2日国务院办公厅提出要开展互联网股权众筹融资试点。现在，不少地方都开展了股权众筹试点工作。地方开展试点也强调了信息披露制度建设，《广东省开展互联网股权众筹试点工作方案》规定要求充分披露信息。各试点平台应当对众筹项目等基本信息进行充分披露，提高信息披露的真实性、完整性和透明性。

三、股权众筹融资信息披露制度发展方向

1.信息披露制度构建的影响因素

（1）投资者及其投资金额。如果以为豁免融资者的信息披露义务，不注重投资者保护，不注重信息披露，导致欺诈泛滥，耗尽投资者的信心，难以实现众筹所标榜的以较低成本帮助初创中小微企业融资目标，融资者必须要以更高的成本、更大的精力获得发展必须的资金，反而会得不偿失。

投资者是股权众筹信息披露制度必须要考虑的要素，而且因为股权众筹市场投资者范围广泛，来源复杂，差别很大，很难切合资本市场一般理性投资者的标准。其对信息披露制度能否取得预期效果影响更加巨大。投资者是否成熟、理性，影响其获取、分析信息的能力，决定其是否有足够的能力自我保护，决定是否需要充分的信息披露。投资者经济水平、收入高低与其抵抗风险的能力，也影响到是否需要信息披露降低风险。

投资者类型对信息披露也会产生巨大影响。成熟、理性的投资者掌握投资技巧，能够获取更多信息，抗风险能力强，可以不需要过多依赖融资者和股权众筹平台的信息披露。机构投资者与自然人投资者相比，具备更大优势，信息披露范围可以收缩。

投资者投资金额决定其可能遭受的损失，进而决定损失是否在其可承受范围内。如果对每个投资者的投资金额限定在较低范围，投资者则有较强的抗风险能力，信息披露的范围可以相应降低；反之，则需要扩大信息披露的范围。

（2）成本。成本问题是信息披露必须考量的核心要素之一，域外对股权众筹信息披露义务的缓和就是出于成本考虑。繁琐冗长的信息披露，对众筹融资者金钱、时间等方面都有过高的要求，显然与众筹融资额不相匹配。投资者搜寻信息以作出科学投资决策也需要成本支出。任何信息披露都是相对的，绝对完整、准确的信息披露是不存在的，融资者与投资者之间的信息不对称是必然存在的，信息披露制度只能将不对称程序降到最低点。股权众筹信息披露制度需要兼顾融资者与投资者的成本控制，实现各方利益最优化。

（3）广告或公开劝诱。股权众筹吸引投资的方式也与信息披露息息相关，因为采取广告、公开劝诱等方式募集资金，潜在投资者大部分是陌生人，对融资者和融资项目的了解主要依靠信息披露。如果将股权众筹定位为私募，则不得不得采取广告、公开劝诱等方式私募资金；反之，定位于公募，这也是学界普遍的看法，与股权众筹的本质属性相一致，则可以采取广告、公开劝诱等方式。即使是小额的股权众筹融资，可以获得信息披露豁免，一般需要以不向潜在投资者公开劝诱为条件。如果采取广告、公开劝诱等方式募集，则往往需要关于融资者和融资项目较为详细的信息披露。

2.信息披露内容与形式

（1）信息披露内容。美国JOBS法案规定融资者需要向SEC提交材料，披露的内容包括：融资者名称、地址；融资公司董事、高管和股权超过20%的股东；融资公司股权结构的描述；融资者及融资项目的描述；融资者财务情况的详细情况；融资用途和截止日期；价格或计算发行价格的方法；其他SEC认为对投资者保护需要的信息。这些可以为我国进一步完善信息披露制度提供有益借鉴。本文认为需要披露以下几个方面的信息：

①融资者的信息披露。关于融资者，取决于今后立法对融资者融资数额、融资次数、融资时间有无限制。需要披露信息包括：第一，股权结构，重点是通过股权众筹对外发行或转让的股份，股份的类型，这些股份在投票权、转让等方面与其他股权有无差别、限制，股份有无抵押。如果有的话必须披露限制的具体内容和原因。持股达一定比例的股东或者通过其他形式取得一定比例控制权的利害关系人、实际控制人及其对发行或转让股份的态度、可能的影响。发行或转让股份比例较少可能面临的风险，今后公司股份再次发行股份或转让股票的风险。第二，董事和其他高管，以及他们任职的时间、在相关行业内的任职经历。第三，融资者主体法律形态、成立日期、主体变更情况，以及这些主体是否通过股权众筹融资和融资数额、时间等情况，要求这些主体承诺在一定时间内不通过股权众筹融资或融资不得超过一定规模。第四，为了便于投资者联系融资者，还应当披露融资者的联系地址、电话、网址等情况。

②融资项目信息。第一，过往的经营信息、财务信息。第二，经营计划，对融资项目的经营计划的披露要求，不能对其完整性、全面性提出过分苛刻的要求，对一些基本的信息有必要披露。第三，融资项目的截止日期，以便与投资者在截止日期到来前终止、取消自己的投资。第四，融资项目的股权价格也是必要披露的基本信息，可以替代的是计算股权价格的方法或者计算股价需要考虑的因素。

③其他监管机构、投资者、融资者、平台认为需要的信息。其他可能需要披露的信息，可能包括：第一、融资者支付给平台的各种费用。第二、融资者目前的雇员数量及薪酬标准，用于投资者评估融资者目前的规模。第三、可能会导致投资产生风险的重大因素，如大额债权数额、利率、到期日期等。第四、对融资者影响重大的关联方交易。第五、股权众筹平台应该进行信息披露，提示投资者可能的风险，警示其需要谨慎投资，并尽可能向投资者提供教育资料，满足消费者学习和自我教育的需要，提高投资者对投资风险的感知能力。

（2）信息披露的形式。信息披露形式对投资者会产生影响，关乎融资项目能否成功，信息披露的形式应该满足内容和目的的需要，因此立法中不需要强制规定拘泥于某一特定形式。融资者和平台为了让融资项目在竞争中脱颖而出，会选择他们认为最能有效展示项目、传递信息的方式，因此有权决定形式的选择。现有的实践中，股权众筹平台披露信息也是采取多样化形式。文字、数字、图表图片、视频等形式，可以让潜在投资者感觉身临其境，弥补网络信息传递中投资者无法亲身感受现场之不足。

信息披露形式是为目的服务，不能以形式多样化影响到披露内容的全面性、及时性、完整性、真实性和准确性。形式过于花哨的披露，会掩盖披露内容上的缺陷和硬伤。披露形式应当易于投资者理解，语言应当通俗易懂，不需要强制性规定信息披露的格式。应当考虑规定，披露形式不能影响披露内容，不能影响到投资者对信息内容的理解、分析和判断。

股权众筹所有的信息披露应该选择在网络平台上进行，因为网络的开放性便于所有投资者获取信息，平台的审核是信息质量的有效保障。限于网络平台交易和信息披露，似乎对无法使用网络的投资者不公，是否有必要以线下交易和信息披露作为补充呢？答案显然是否定的。股权众筹的本质是利用互联网的开放性，以对所有投资者平等公开的信息披露，发挥群体智慧，促进中小微企业获得融资尽快发展。线下信息披露显然不利于股权众筹功能的发挥，故而没有必要。

为了区分特别优秀的项目和一般项目，众筹平台应该对这两类项目在介绍页面加以区分，或者将一部分特别优秀的项目作为推荐项目放在平台首页，引导投资用户进行正确投资，提高众筹投融资效率。

3.模式选择——信息披露等级制度

美国JOBS法案以50万美元为界限，融资额度超过50万元，需要另行披露财务信息，特别是需要提供经审计的财务报表；50万美元以下则仅需披露一般信息。同时，SEC可能因满足其他门槛条件而要求筹资者提供经审计的财务报表。根据我国股权众筹行业发展现状，可以考虑选择按照三个层级规定不同的信息披露要求。

（1）数额标准的确定。确定数额的期限是前一个会计年度，即12个月，数额是通过股权众筹已发行、转让数额的累计总和，这样规定目的是防止融资者为了规避信息披露等义务而将大额融资项目分拆成小额项目进行融资。当然，计入融资总额的必须是已经发行、转让完毕的数额，若曾在股权众筹平台融资但在规定期限内没有融资成功，则不应计入总额当中。

（2）不同等级具体内容。在第一等级融资额度下，只需简单披露主要财务信息，不需要披露详细的财务报表。在第二等级融资额度下，需要披露主要财务报表。财务报表是对融资者企业财务状况、经营成果和现金流量的结构性表述，内容和形式应严格遵守通用会计准则要求。融资者应该提供最近两年以上一定时间段如两年或三年的财务报表，之所以要求两年以上，是为了提供不同年份便于投资者了解融资者持续经营情况，也可以让投资者比较不同年份公司经营状况。经营时间不长的融资者需提供从开始经营之日起的报表。财务报表主要是利润表、资产负债表和现金流量表，当然还包括必要的财务报表附注。在第三等级融资额度下，除了上述财务报表，还要披露注册会计师出具的审计报告，该报告需要注册会计师发表明确的结论性意见。那些营运时间不长的融资者，提供财务报表并经注册会计师审计也是必要的。目前国内审计意见的类型主要分为：标准无保留审计意见、带强调事项段的无保留审计意见、保留审计意见、否定审计意见和无法表示的审计意见五类。若注册会计师出具非无保留审计意见，不能通过平台融资，平台也不能为这类融资者提供中介服务。

4.信息披露不实的责任

（1）责任的分担。投资者因信息披露不力而寻求司法救济是配合行政监管的有效途径，在美国，出现重大虚假陈述或遗漏，投资者可享有类似1933年《证券法》第12（a）（2）条所规定的非注册发行情境下的权利，包括撤销交易。JOBS法案对1933年《证券法》第12（a）（2）的修正保证投资者可以援引1933年《证券法》第12章节就股权众筹不实陈述、不完整陈述提起诉讼维权。我国今后立法中理应有类似规定，被追究责任者应该为融资者，即融资的企业或其发起人，企业的股东、合伙人、董事，若主观上有过错且从事虚假披露信息行为也应该承担责任。股权众筹平台亦可能参与虚假信息披露行为，可能成为责任主体，这就产生了融资者与平台责任分担问题，有效的责任分担制度是投资者利益的制度保障，应视双方在虚假信息披露中行为角色分工而决定责任的分担。

股权众筹平台承担责任的主要情形包括以下情况：第一是存在重大过失未能有效履行必要审核义务，造成投资者损失。平台作为信息中介，有义务承担其信息审查义务，并进行必要的实地调查，以确保平台披露的融资者和融资项目信息的真实性。各个平台对信息真实性程度承诺不一致，平台承担的责任可能不尽一致。对于夸大宣传承诺保证投资绝对安全的平台，予以行政处罚、追究行政责任的同时，亦可以考虑允许受损投资者向平台追加责任。第二是故意不披露、不完整披露信息或者披露虚假信息，为了更加有效保障投资者利益，应当考虑规定平台与融资者承担连带责任，受损的投资者可以向二者或者选择其中之一主张损害赔偿责任。

（2）投资者维权的程序保障。股权众筹虚假信息披露行为发生在平台，相对来说易于取证，只是平台可能为了逃避自身责任，或者为了保护融资者以期吸引更多潜在融资者而拒绝提供证据，故此需要规定平台有配合调查取证之义务。

5.持续信息披露制度

这里的持续信息披露，指的是在融资过程中披露融资进度，投资者可以随时了解，观察融资过程中有无异常情况，分析、研判融资过程有无人为操作痕迹；初始披露后融资进程中发生的对融资项目有重大影响的所有信息；披露最终融资结果特别是融资超过设定目标数的情况；融资完成后项目公司持续经营情况。持续信息披露主要是为了更好满足作为股东的投资者对项目公司经营情况的了解需求，消除委托人与代理人之间信息偏差。

融资成功后的信息披露主要由能够持续经营下去的融资者向监管机构报送，向领投人或众多投资者指派的代表披露。今后相关法律修改每个股东不需要以合伙形式规避法律后，每个股东享有知情权查阅相关资料，融资公司还应当披露年度报告，对股权众筹参与其中的股东予以特别保护。持续信息披露的形式也可以多样化，主要通过互联网完成，如在网站发布年度财务报告，通过电子邮件发送资料。持续信息披露在一定条件下会终止，比如投资者股份被赎回；项目公司破产等原因，清算不再经营；项目公司上市按照更严格的信息披露规范进行信息披露。

6.制度设计保障投资者沟通交流信息

可以规定股权众筹平台需要就每融资项目于平台设立融资项目讨论小组、信息交流室等方式，让投资者畅所欲言，互通信息，坦陈对项目的看法和意见，共同评估融资项目的价值和发展前途。美国《众筹监管条例》的建议报告中也允许在中介平台注册账户的投资者可以表达自己的关切，要求注册账户，并提供真实的基本身份和联系信息，例如全名、地址、电子邮箱等，实现有据可查。既可以防止融资者竞争对手或其他利益冲突者发表不同言论混淆视听，损害融资者利益；也可以避免融资者及其利益相关者伪装成投资者误导一般投资者。

同时，应允许投资者与融资者及其代表直接讨论、沟通，但是禁止融资者影响或干预潜在投资者自由发表意见。如果某些参与者代表融资者或者受到融资者资助，股权众筹平台应该披露其身份，避免混淆视听，误导普通投资者。还可以考虑授权投资者将问题、疑问收集起来通过平台交付给融资者，由融资者统一作答，以答疑解惑。

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11.郭雳：《创寻制度“乔布斯”（JOBS）红利——美国证券监管再平衡探析》，《证券市场导报》2012年第5期。

12.尹芳、吴敏：《基于信息瀑布模型的回报式众筹中的羊群行为分析》，《知识经济》2015年第10期。

［责任编辑：张震］

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A

1009-2382（2016）08-0034-05

※本文系国家社科规划基金重点项目“互联网融资法律制度创新构建研究”（项目编号：15AFX020）、浙江省社科规划优势学科重大课题“民间金融市场治理的法律制度构建与完善研究”（项目编号：14YSXK01ZD）、安徽省哲学社会科学规划青年项目“P2P网贷平台投资者财产安全权法律保护的域外经验和中国应对”（项目编号：AHSKQ2015D13）和安徽医科大学马克思主义中国化研究重点学科2015-2016年度资助课题“股权众筹监管的域外经验和中国应对”（项目编号：15AYMN05）的中间研究成果。

马永保，浙江大学光华法学院博士后 （杭州310008）、安徽医科大学法学系讲师（合肥230032）。