铁路发展基金运作模式研究

肖楠

（中国铁路经济规划研究院研究实习员，北京100038）

铁路发展基金运作模式研究

肖楠

（中国铁路经济规划研究院研究实习员，北京100038）

铁路发展基金是中央政府支持的、以财政性资金为引导的多元化铁路投融资市场主体，对于创新铁路投融资体制，吸引社会资金投资铁路，加快铁路建设，促进经济社会持续健康协调发展具有十分重要的意义。如何募集资金，管好用好基金，发挥其在铁路发展中的重要作用，需要深入研究。根据《铁路发展基金管理办法》等规定，重点对资金募集来源、资金投资方向、给予社会投资人的回报水平等问题进行研究。

铁路发展基金；运作模式；投融资

0 引言

设立铁路发展基金是推进投融资体制改革、多渠道筹集建设资金的重要举措。2014年9月26日，中国铁路发展基金股份有限公司成立，铁路发展基金已进入实际运作阶段。铁路发展基金是中央政府支持的、以财政性资金为引导的多元化铁路投融资市场主体。基金兼具政府性和市场性特征，等级高规模大，运作模式创新，立足于铁路融资的长期可持续发展。基金的设立对于创新铁路投融资体制，吸引社会资金投资铁路，加快铁路建设，促进经济社会持续健康协调发展具有十分重要的意义。

未来如何募集资金、管好用好基金，发挥其在铁路发展中的重要作用是需要研究和解决的问题。本文根据铁路发展基金的定位、管理体制等规定，重点对资金募集来源、资金投资方向、给予社会投资人的回报水平等问题进行了研究。

1 铁路发展基金概况

中国铁路发展基金股份有限公司（以下简称“基金公司”）成立于2014年9月26日，注册资金为人民币596亿元，类型为股份有限公司（非上市），存续期为15年，经营范围主要为铁路建设项目和铁路土地综合开发经营性投资及管理；投资咨询及相关业务服务①全国企业信用信息公示系统—工商公示信息，中华人民共和国国家工商行政管理总局（参见表1）。

表1 基金公司股权基本情况

在管理结构方面，基金公司下设多个部门，包括：投资开发一部、二部，开发部，融资部，财务部，综合部等。优先股股东享受稳定的收益回报，但并不直接参与基金公司经营管理（参见图1）。

图1 中国铁路发展基金股份有限公司组织结构

2 铁路发展基金运作模式

图2 铁路发展基金运作框架

基金运作主要包含募、投、管、退四个阶段。铁路发展基金运作框架如图2所示[1]。

2．1 资金募集

中国铁路总公司（以下简称铁路总公司）作为政府出资人代表，是基金的普通股股东、主发起人，负责提出基金年度募集规模建议。基金公司负责制定基金年度募集方案并组织实施。2014年投入铁路发展基金的中央财政资金为550亿元，向社会投资人募集资金82亿元，约定的固定回报率为5.5％。2015年，铁路发展基金计划以增资扩股方式发行股份总规模为1 250亿股，其中向铁路总公司定向发行普通股550亿股，以非公开方式向社会投资人发行优先股700亿股。2015年6月，中国太平洋人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司分别认购铁路发展基金增发优先股300亿股、20亿股，占增发后优先股股份总数的比例分别为38.36％、2.56％②中国太平洋保险（集团）股份有限公司关于控股子公司投资中国铁路发展基金股份有限公司优先股的公告，2015年6月15日。

在资金募集来源方面，铁路发展基金资金募集的主要对象是机构投资者。首先，铁路发展基金由中央财政资金主导，主要投向国家批准的铁路项目，且由铁路总公司进行本金与收益担保，安全性较高；其次，铁路发展基金按照成本法计价，可以有效规避市场波动，同时每年支付投资者固定合理回报，能够保证资产稳健收益；第三，2014年铁路发展基金给予社会投资人的回报水平为5.5％，虽然短期内收益有限，但是从利率长期发展趋势分析具有一定吸引力；第四，铁路发展基金持有一年后可以转让，具备一定流动性。因此，铁路发展基金风险收益特征与保险资金、信托资金、企业年金、社保基金、银行资金等注重长期稳健投资的机构投资者的需求较为匹配，因而对于这些资金具备较高配置价值。

保险资金具有投资周期长，单笔规模大的特点，偏重投资安全性和回报稳定性，铁路发展基金所具有的投资风险小、资金安全性高、投资回报稳定、退出安全的优势恰好满足保险资金的投资需求。与此同时，保监会明确铁路发展基金优先股以账面价值作为其认可价值[2]，发改委、保监会联合发文鼓励保险资金参股政府出资发起设立的各类投资基金[3]。保险资金投资铁路发展基金优先股获得了政策支持。因此，铁路发展基金资金募集应以保险资金为主，尤其是大型保险机构。

此外，信托资金、企业年金等也都是适合做为铁路发展基金的募集资金来源。《关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见》明确，按照特事特办的原则，支持通过设立专项信托计划和公募基金产品募集铁路发展基金。对于企业年金，2014年人社部启动了企业年金基金进行股权和优先股投资试点，铁路发展基金被选为首批投资试点之一[4]。

2．2 资金投资

在资金投资方面，铁路发展基金主要用于国家批准的铁路项目资本金，规模不低于基金总额的70％。铁路发展基金应充分发挥投融资平台作用，拓展铁路投融资渠道，满足铁路建设资金需求。对于铁路项目投资，采用委托管理模式，委托铁路总公司作为投资管理人进行投资管理。铁路总公司按照国家铁路投资政策和铁路发展基金投资方向，落实国家关于铁路项目批复要求和年度投资计划安排，提出基金年度投资项目安排意见并备案。基金公司负责制定基金年度投资计划并组织实施。根据基金公司披露的年度报告，2014年铁路发展基金共投资了39家合资铁路公司③全国企业信用信息公示系统—企业公示信息—2014年度报告，中华人民共和国国家工商行政管理总局。

在投资铁路项目之外，铁路发展基金其余资金可以投资土地综合开发等经营性项目，提高整体投资效益。此部分可采用自行管理或委托投资管理，应按照市场化原则，参与风险可控的多元投资，但不得用于担保、期货交易、衍生金融产品等高风险领域。长期以来，铁路本身积累了大量的土地资源，特别是在铁路快速发展的过程中，很多既有客站站区位于城市中心区域，土地资产价值高，一些沿线经济较好的区域，铁路土地也有较大的开发空间。与此同时，《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（国发〔2013〕33号）以及《关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》（国办发〔2014〕37号）的发布，给铁路土地综合开发提供了良好的发展环境。基金运作初期可以将铁路土地综合开发作为经营性项目的主要投资方向，选择物流地产为重点领域。随着发展基金运作逐步成熟，可精心设计投资方案，寻找最佳获利机会。

2．3 收益分配

根据《铁路发展基金管理办法》，社会投资人根据约定优先获得稳定合理的投资回报，不再参与剩余利润的分配。基金公司当期自身可分配收益不足以支付社会投资人约定回报时，铁路总公司对基金公司予以补足。

给予社会投资人的回报水平直接影响到铁路发展基金的募集。通过对银行贷款基准利率、铁路总公司主要银行贷款利率、2014—2015年铁路建设债券利率进行比较分析，铁路发展基金与15~20年期铁路建设债券期限相近、信用程度相似，每年均需支付固定的资金使用费用（参见表2）。对于社会投资者而言，基金流动性稍弱于铁路建设债券，因而会要求获得高于铁路建设债券利率的投资回报。对于铁路总公司而言，过高的资产负债率水平会影响企业银行贷款、发行债券、资产证券化、上市等融资行为，即使发展基金利率高于铁路建设债券，但其优化铁路资本结构、降低铁路债务负担的优势明显，有利于铁路融资的长期可持续发展。因此，基金给予社会投资人的回报水平，可参考期限相近的铁路建设债券利率，但应高于铁路建设债券利率。

表2 铁路发展基金与铁路建设债券比较

与此同时，鉴于铁路是典型的低风险、低回报行业，铁路发展基金对秉承“审慎投资，安全至上”理念、注重长期稳健投资的机构仍有吸引力，因此在协商回报水平时还应充分考虑铁路经营现状，尝试采取阶段回报或浮动回报等多种方式。阶段回报即根据铁路运营现金流特点，回报水平先低后高；浮动回报即先确定较低的保底回报，根据经营状况上浮一定比例。

2．4 退出机制

除《铁路发展基金管理办法》规定的依法转让和清算的退出方式外，未来铁路发展基金优先股能否采取场外市场挂牌、交易等其他退出方式，届时都还需要从宏观层面进行市场机制创新。同时，当基金存续期满以后，无论是清算，还是社会投资人退出，都需要支付很大一笔资金，需要提前做出防范预案，落实资金来源，必要时中央财政还要给予支持。

3 措施建议

从目前基金运作的情况看，远没有达到当初设想的2 000亿至3 000亿元的规模。由于基金运营初期没有投资收益，由铁路总公司补足需支付给投资人的固定回报，在目前铁路总公司财务状况不佳的情况下，只能按需募集，满足铁路建设年度投资的少量需求。随着铁路建设资金需求的不断扩大，基金的可持续发展需要有持续稳定的政策支持，同时在基金投资项目选择、体制创新、运作监管等方面有更大的突破。

3．1 继续保证中央和地方财政对铁路持续稳定的支持

从铁路多年建设经营的实践看，铁路建设投资期长、收益不确定，大部分国家规定的项目盈利性都较差，但铁路的公益性、开发性、促进地方经济增长、提升区域民众福利等的正外部性十分显著，所以十分需要公共性资金进行引导支持。按照铁路发展规划，铁路发展基金的初期规模只能满足铁路建设年度投资的少量需求，而滚动发展需要时间，因此在铁路发展基金存续期间，仍然需要中央和地方继续以财政性资金对铁路建设项目进行权益性投入。

3．2 加大财政性资金投入铁路发展基金的比例

铁路发展基金运作难度大，有可能在投资回报环节出现问题，从而造成负面的影响。靠基金自身投资收益必然无法落实投资回报，而基金的资产流动性又很差，种种因素有可能导致投资者对基金持观望态度，不敢轻易携资进入。在基金成长期，政府财政出资占比应较高，作为引导基金，吸引其他资本的进入。政府必须加大支持力度，加大财政性资金投入比例，以车购税、燃油税投入基金，同时中央财政性投入占基金总额的比例应随着铁路发展基金投入公益性铁路建设的比例逐步提高[5]。

3．3 尽可能投资收益前景较好的铁路项目和经营性项目

对于投资铁路项目的部分，应在满足国家规定的投资方向和铁路建设需求的基础上，尽可能选择收益前景较好和短期即可盈利的项目，例如既有铁路改扩建、盈利性较好的新线建设项目等。而投资经营性项目部分，投向选择范围较广，除土地综合开发外，也可投资其他风险可控的项目，应精心设计基金投资方案，寻找最佳获利机会。

3．4 尽快研究设立市场化的子基金

铁路发展基金可以通过设立子基金的方式筹集资金，子基金采用有限合伙制（GP/LP）等方式设立。应尽快研究设立子基金，通过市场化运作提高基金整体投资效益。子基金应实行专业化管理，子基金的所有权、管理权、托管权分离，“募、投、管、退”等环节实行市场化运作。铁路发展基金可在子基金中参股不控股，其余资金由基金管理人负责募集。

3．5 不断完善基金管理体制和运行机制

目前基金公司处于设立初期，组织机构及人员配备尚不完善。随着铁路发展基金的运作与发展，需要按照加快完善现代市场体系和加快转变政府职能的要求，充分考虑铁路行业特点和发展实际，不断完善治理结构，建立符合市场经济要求的管理体制和运行机制。

3．6 进行有效监管，规范基金运作，保护投资人合法权益

鉴于铁路发展基金的庞大规模、铁路产业的特点，以及将政府资金管理与市场化规则相结合的特殊方式，必须加强对基金的管理和监督，确保其政府性和市场性都恰如其当地发挥作用。要制定严格的管理办法，指定专门机构进行监管，保障基金投资人的合法权益。基金运作上要做到透明公开，使投资人及时掌握投资计划、执行和投资收益等情况。

[1]国家发展改革委，财政部，交通运输部.关于印发《铁路发展基金管理办法》的通知（发改基础〔2014〕1433号）[Z].2014-06-25

[2]中国保监会.关于印发《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第25号：中国铁路发展基金股份有限公司的优先股》的通知（保监发〔2015〕1号）[Z].2015-01-04

[3]国家发展改革委,中国保监会.关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见（发改投资〔2015〕2179号）[Z].2015-09-24

[4]人力资源和社会保障部.2014年第三季度新闻发布会[EB/OL]. [2014-10-24].http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/fbh/Document/1384284/1384284.htm

[5]杨永成.关于设立铁路发展基金的思考[J].铁道经济研究，2014（4）：43-46

（责任编辑：魏艳红）

Study on the Operating Mode of Railway Development Fund

XIAO Nan
(Economic＆amp;Planning Institute of China Railway Corporation,Intern Researcher,Beijing,100038)

Railway development fund is supported by the central government and guided by financial funds.It has very important significance for railway investment and financing system innovation,attracting social investment in railway,speeding up railway construction,and promoting sustained,healthy and balanced economic and social development.China Railway Development Fund Ltd. was established on September 26,2014,and it has now entered the operational phase.According to Regulation on Railway Development Fund Management and other regulations,this paper focuses on the sources of fundraising,capital investment direction,social investor returns and other issues.

railway development fund；operating mode；investment and financing

A

：1004-9746（2016）01-0024-04

2015-12-30）