CPI和PPI的背离将持续多久？

李慧勇 申万宏源证券研究所董事总经理

CPI和PPI的背离将持续多久？

李慧勇 申万宏源证券研究所董事总经理

大概率不会出现人们担心的通货膨胀

伴随着焦炭、焦煤以及金属等大宗商品价格的上涨，很多人担心中国会出现通货膨胀或者滞胀。要回答这个问题，既需要对大宗商品价格走势进行预判，也需要对大宗商品价格和作为通货膨胀表征的物价指数的关系进行分析。

按照反映的价格主体的不同，主要的价格指数分为生产者价格指数例如工业品出厂价格PPI，和消费者价格指数例如居民消费价格指数CPI。PPI包括生产资料PPI和生活资料PPI，由于生产资料PPI占PPI总权重的3/4左右，PPI主要由生产资料价格决定。CPI包括食品居住教育文化和娱乐交通通信医疗保健等八大类价格指数，从单一类别看，食品占比最高，占32%，其他工业品和服务占68%。一般情况下，通常所说的通货膨胀更多的是指CPI持续的超过合理水平的上涨。大宗商品作为重要的上游能源原材料，其价格上涨将通过生产流通消费的产业链导致投入成本发生变化，导致上中下游价格变化。因此看到大宗商品价格上涨担心出现成本推动型通货膨胀非常合理。

不过，实际情况要复杂得多。由于中间需要经过若干环节，离涨价的环节越近，传导时滞越短，影响越大。如果任何一个环节传导不畅，都会导致传导停止。

从实际情况看，大宗商品的价格走势与PPI的走势存在着非常明显的正相关关系，CRB（Commodity Research Bureau Index，商品研究局）现货指数同比涨幅与当期的PPI同比之间的相关系数高达0.7。并且CRB现货指数的同比增速与滞后二到三期的PPI增速之间的相关系数更高，分别为0.81和0.82。而PPI与CPI之间，也存在着比较明显的正相关关系。当期的PPI和CPI之间的相关系数为0.64。

但是，分阶段看其实存在传导失灵走势背离的状况。比如2010年，PPI增速由5月的7.1%大幅下降到8月的4.3%，但同期以及之后的CPI的增速仍然呈现出持续上行的趋势。2015年12月以来PPI增速连续上行，CPI总体上维持在2%左右。进一步分析，PPI对CPI的影响更多体现在生活资料PPI对CPI的影响，两者的相关系数高达0.92。而生产资料PPI与CPI的相关相关系数为只有0.56。

目前PPI上涨，但CPI总体稳定，原因主要是两个方面：一是近期PPI的持续上涨，很大程度上是由于生产资料价格的上涨带动的。而对CPI影响比较大的生活资料PPI总体稳定。而历史上PPI对CPI影响比较大的时期均出现了生活资料PPI的大幅度上涨。二是在能源原材料价格大幅度上涨的同时，农产品尤其是粮食为代表的基础农产品价格总体稳定，食品价格更多是季节性波动，并没有出现趋势性上涨。这在很大程度上决定了CPI难以出现显著上涨。

当然目前CPI和PPI的背离能够持续多久，最终还取决于大宗商品价格上涨的行情能够持续多久。未来如果出现大宗商品价格的持续上涨，一方面通过产业链，一方面将通过涨价预期带动更多的商品和服务价格上涨，生产资料PPI涨幅将持续扩大，最终将带动消费品PPI和CPI上涨。

从目前的情况看,世界经济低迷,大宗商品普遍面临着产能过剩问题,当前的价格上涨更多是因为前期价格下跌过多以及国家推进供给侧结构性改革导致的去产能。与经济周期向上需求增长过快供不应求导致的大宗商品价格上涨相比，这轮价格上涨更多呈现超跌反弹性质,因此很难具有持续性。伴随着主要商品价格恢复到盈亏平衡点附近,大宗商品价格将从恢复性上涨转向横盘震荡，很难再推动PPI和CPI 的上涨。因此大概率不会出现人们担心的通货膨胀。