资金规模对证券投资基金羊群行为影响的实证研究

邢　力， 袁　敏

(1.郑州大学， 郑州 450001； 2.河南工程学院， 郑州 451191)



资金规模对证券投资基金羊群行为影响的实证研究

邢力1， 袁敏2

(1.郑州大学， 郑州 450001； 2.河南工程学院， 郑州 451191)

摘要：利用开放式股票型基金数据，对基金规模与基金投资行为的关系进行了实证分析。结果表明：无论牛市还是熊市，基金投资均在一定程度上存在羊群行为，不同规模的基金对投资行为的影响程度不同，同一投资行为的表现也有差别。

关键词：证券投资基金；资金规模；羊群行为

从我国资本市场的发展来看，2005年后，我国基金实现了跨越式发展，基金规模逐渐增大，一些大型基金也越来越受到民众的关注。截至2014年11月30日，公募基金达到1 855只，资产净值42 386.35亿元。随着基金规模的扩张，基金投资行为也成为学者们的研究热点。施东晖利用简化的LSV模型检验了我国基金市场的羊群行为，对我国证券投资基金的正反馈交易行为进行了分析[1];朱冰等利用2005-2010年积极偏股型基金的数据对基金规模对投资行为影响的分析表明，规模大的基金存在较高的正反馈交易策略，其交易活动在牛市中呈现出更高的羊群行为[2]。由此可见，基金规模扩大并没有提高理性投资的功能。目前，对于资金规模对证券投资基金投资行为的影响研究还不够系统，有待进一步完善和发展。本文从实证角度就资金规模对证券投资基金羊群行为的影响进行分析，探讨证券投资基金投资行为的变化趋势。

1我国证券投资基金发展现状

21世纪以来，我国证券市场发展迅猛。目前，我国共有基金管理公司95家，其中，取得公募基金管理资格的证券公司6家。管理资产合计60 912.67亿元。其中，公募基金规模42 386.35亿元，共有1 855只(封闭式基金133只，开放式基金1 722只)；非公开募集资产规模18 526.33亿元(见表1)。

表1　证券投资基金类别及规模

在基金规模扩大的同时，证券投资基金对证券市场的影响力也日益增强。2003-2006年,在基金的推动下市场产生价值股行情，基金市场影响力再度受到认可，成为市场风向标；2006-2007年,在股市快速上行的带动下，基金规模出现爆炸式增长，证券投资基金成为中国证券市场中具有导向力的机构投资者; 2008-2009年，受全球金融危机的冲击，股市下行，发展缓慢，基金对证券市场的影响力受挫；2009-2014年，基金规模再度恢复； 2014年私募基金变身“正规军”，迎来黄金发展期，基金对证券市场的影响力再度增强，基金规模的扩张成为市场稳定的力量。

2证券投资基金羊群行为

2.1证券投资基金羊群行为的定义

经济学常用“羊群行为”来描述经济个体的从众跟风心理。目前，“羊群行为”在我国股市上明显存在，这种行为不仅表现在整个市场上，也表现在单只股票上。运用文献[1]所定义的“从众度”(即“羊群行为度”)简单模型可以很好地衡量基金的羊群效应。简单模型为：

(1)

(2)

2.2影响证券投资基金羊群行为的因素

市场环境、法律法规、文化背景等许多因素都会在一定程度上影响基金经理人的投资行为。市场行情的上涨、下跌以及个人心理因素，都会造成羊群行为的出现。另外，经理人的性格、工作经验、年龄等也会造成经理人偏离理性人假设的投资行为。

基金自身也会影响基金投资行为[3]，基金规模、市场指数收益率、市场指数波动率等都会在一定程度上影响证券投资基金的羊群行为。

3资金规模影响基金羊群行为的实证分析

3.1样本数据

(1)数据时间选取。由股票指数可知，股市在2007年剧烈上涨，2008年严重下滑，2009年又剧烈上涨，2010年上半年又明显下滑。为了突出羊群行为在熊市和牛市的不同表现，并综合考虑数据的可获得性，最终选择熊市和牛市体现较显著的2007年、2008年、2009年和2010年上半年数据进行分析(见图1)。

图1　2007年1月-2010年12月股票上证指数走势

(2)样本选取。由于开放式基金占公募基金的绝大部分，其中股票型基金占比最大(见表1)，数据获取相对较方便，信息不对称情况不明显，信息披露及时，故选择开放式积极偏股型基金作为研究对象，剔除期间数据不完整的开放式积极偏股型基金。按照公布的基金净值大小把选取的样本平均分为小规模、中规模和大规模3类，分别用Q1、Q2和Q3表示(见表2)。

(3)数据来源。数据来自天相投资资讯中心和中国证券基金业协会。

(4)数据处理。采用Excel、VBA、SPSS等统计分析工具，根据“从众度”指标分别计算出熊市和牛市羊群行为程度，对不同规模的基金买入和卖出股票的羊群行为程度进行测算。

3.2实证结果分析

3.2.1熊市、牛市背景下不同资金规模的基金羊群行为度H值

表3为牛市(2007年度和2009年度)和熊市(2008年度和2010年上半年度)背景下资金规模对基金羊群行为的影响情况。

表2　2007年6月-2010年6月3类基金平均规模和持股个数

表3　熊市、牛市背景下不同资金规模的基金

由表3可知，在同一市场背景下，3类基金羊群行为程度没有明显的区别；在不同市场背景下，不同规模的基金羊群行为有明显差别。

(1)熊市背景下不同资金规模的基金羊群行为度普遍要高于牛市下的程度。受牛市背景的环境影响，基金经理人个人既定的投资风格得以实现，羊群效应也随之减弱。

(2)熊市背景下小规模基金Q1羊群行为度较高，牛市背景下大规模基金Q3羊群行为度较高。原因可能是，当资金规模减小时，由于小规模基金的管理水平有限，信息透明度不高，信息不对称情况较严重，更可能出现从众趋势。另外，由于交叉持股现象严重，增加了市场筹码的集中度，出现基金共同进入和退出某一只股票的现象，使得大规模基金有较严重的羊群行为。

3.2.1熊市、牛市背景下不同资金规模基金买入和卖出羊群行为

选择熊市(2008年度和2010年上半年度)，即不同基金规模的基金羊群行为度较显著的市场作为研究对象，与牛市(2007年度和2009年度)进行对比分析，可以看出买入和卖出羊群行为在不同资金规模下的表现(见表4)。

表4　熊市、牛市背景下不同资金规模基金买入和

由表4可知：

(1)在熊市背景下，同一规模基金的买入和卖出羊群行为无明显差异。小规模Q1的基金买入和卖出羊群行为均明显高于Q2和Q3规模的基金。可见，在熊市背景下，规模小的基金投资行为中羊群行为较显著。

(2)在牛市背景下，同一规模基金下，基金的卖出羊群行为明显高于其买入羊群行为度。大规模Q3的基金买入和卖出羊群行为均高于小规模Q1的基金。可见，在牛市背景下，规模大的基金投资行为中羊群行为较显著。

(3)由对比分析可知，在熊市中，Q1、Q2和Q3的基金买入羊群行为度均明显高于牛市背景下基金的买入羊群行为度。

(4)从基金规模角度看，熊市背景下规模小的基金羊群行为较显著。而在牛市背景下，规模大的基金其羊群行为较显著。

(5)同一规模基金熊市背景下的买入和卖出羊群行为无明显差异，而牛市背景下的卖出羊群行为明显高于其买入羊群行为。

4结语

通过实证分析可知，不论市场状况如何，证券投资基金在交易过程中均存在显著的羊群行为。不同市场背景下，基金在熊市的羊群行为更为显著，熊市下不同资金规模的基金羊群行为要明显高于牛市下的程度，且小规模基金羊群行为较明显；牛市下大规模基金羊群行为表现较明显。

参考文献：

[1]施东晖. 证券投资基金的交易行为及其市场影响[J]. 世界经济，2001(10)：11- 13.

[2]朱冰, 朱洪亮. 基金规模对基金投资行为和绩效的影响研究[J]. 2011(2)： 80-85.

[3]张宗新， 缪婧倩.基金流量与基金投资行为——基于动态面板数据模型的实证研究[J].金融研究，2012(4):110-123.

(责任编辑：陆俊杰)

The Empirical Research of the Impacts of the Funds to

Securities Investment Fund Herd Behavior

XING Li1, YUAN Min2

(1.Zhengzhou University, Zhengzhou 450007； 2.Henan Institute of Engineering, Zhengzhou 451191， China)

Abstract：Using the data of open-ended equity funds, the method of empirical analysis is used to analyze the relationship between the fund size and fund acts about imitating investment behavior, and finally the appropriate conclusions is got. Accordingly, it is believed that both in the bull and bear markets, there exists the herd behavior. Also different size of funds has different degree of influence on these investment behaviors, and the investment performance of the same act is also different in the two different markets.

Key words:securities investment fund； the size of funds； herd behavior

中图分类号：F830.91

文献标志码：ADOI:10.3969/j.issn.1671-6906.2015.05.020

文章编号：1671-6906(2015)05-0090-04

作者简介：邢力(1990-)，女，河南郑州人，硕士生，主要研究方向为宏观经济。

收稿日期：2015-04-29