我国场外交易市场与小微企业发展的互动效应研究

摘要：本文对我国场外交易市场与小微企业发展的互动机制、主要制约因素进行了深入分析，运用VAR模型，通过Granger非因果检验、脉冲响应函数及方差分解方法，经验分析了我国场外交易市场与小微企业的互动效应。研究发现，我国场外交易市场对小微企业发展的支持力度有限，主要制约因素是场外股权交易市场法律地位不明确，市场流动性差，市场结构不合理，缺乏转板机制。本文提出了明确多层次资本市场的市场定位，通过制度创新提升我国场外交易市场功能，增强小微企业的自生能力等政策建议，以促进我国场外交易市场与小微企业形成良性互动效应。

关键词：场外交易市场；小微企业；VAR模型；互动效应

中图分类号：F8325；F2763文献标识码：A

文章编号：1000176X（2015）10011906

一、引言

小微企业小微企业是指小型和微型企业。2011年6月，工信部发布的《中小企业划型标准规定》根据企业从业人员、营业收入等指标，结合行业特点制定了小型和微型企业的划型标准。以工业为例，具体标准为：从业人员20人及以上、300人以下且营业收入300万元及以上、2 000万元以下的为小型企业；从业人员20人以下或营业收入300万元以下的为微型企业。信息不对称问题突出，抵押物缺乏，市场竞争力弱，风险大，银行贷款管理成本高，因此而造成的小微企业融资可得性问题成为制约其发展的重要因素，也是世界性难题。1931年，麦克米伦（Macmilan）首次阐述了资金的供给方不愿以中小企业要求的条件提供融资的问题，并称其为“麦克米伦缺口”。1983年，孟加拉国穆罕默德尤努斯（Muhammad Yunus）创办格莱民银行（Gramen Bank），专门服务于无法从正规金融机构获得资金支持的贫困者，创新了微型金融模式。尤努斯也因其在小额贷款方面的创新和所作的贡献，于2006年获得了诺贝尔和平奖。在中国，小微企业是国民经济的重要组成部分，占企业总数的973%，提供80%以上的城镇就业岗位，占国家高新技术企业总数80%以上[1]。因此，国家采取了一系列促进小微企业发展的措施，其中建设场外交易市场，场外交易市场是指我国场外证券交易市场，其与我国证券市场的主板市场、中小板市场、创业板市场等场内市场相对，是我国多层次资本市场的重要组成部分。目前，我国场外交易市场由全国中小企业股权转让系统以及各地的地方性场外股权交易市场组成，主要服务对象为小微企业。

收稿日期：20150731

基金项目：国家社会科学基金项目“城镇化进程中县域经济与县域金融服务协同发展研究”（13BJY172）；天津市高等学校创新团队项目“小微企业的创新发展机制及国际比较研究”

作者简介：惠建军（1985-），男，河南周口人，博士研究生，主要从事资本市场、风险投资研究。Email：hjjlc@163com为小微企业提供直接融资渠道是重要举措之一。目前，由国家制度正式安排的主板市场、中小板市场、创业板市场和场外交易市场虽然已经建立，但资本市场对小微企业依然是“玻璃门”，上市的小微企业十分有限，截至2013年12月底，在全国中小企业股权转让系统挂牌的企业不足300家（Wind资讯）。因此，本文研究我国场外交易市场与小微企业发展的良性互动效应的形成，缓解小微企业的发展困难，具有重要现实意义。

二、相关文献评述

小微企业发展困难，尤其是融资难是制约其发展的关键因素，也引起众多学者对此问题产生的原因、解决对策的高度关注。Beck等[2]通过对48个国家企业的研究发现，小微型企业的融资渠道与一个国家的金融市场发育程度和知识产权保护程度有关。在金融市场和法制建设比较薄弱的国家，小微企业难以通过正规金融获得发展资金。姚铮等[3]通过泰隆银行的案例研究发现，信息不对称对小微企业贷款可得性影响最大，在社会网络增进小微企业贷款可得性中处于核心地位。李明贤和罗荷花[4]运用动态博弈模型，分析了银行与小微企业之间因信用缺失而导致的小微企业融资约束问题以及形成的“银行不放贷，企业不还贷”的恶性循环。朱荣和程学燕[5]通过对辽宁省102家小微企业调查分析，将小微企业融资难的原因归结为外部融资环境原因和小微企业自身的原因。孟晞和钟田丽[6]认为小微企业直接融资渠道不畅，直接导致其只能通过互助担保自救。

如何解决小微企业发展问题，尤其是资金的可得性问题？郭娜[7]以枣庄市中小企业融资状况问卷调查所得数据为样本，利用实证分析方法，比较了政府与市场解决中小企业融资难的有效性。研究发现，积极推动担保机构发展和完善信用评级机制等手段较政府手段更有效。李建林和赵玲[8]提出，要解决科技型小微企业的融资问题，必须构建多层次、多阶段的小微金融支持模式，包括完善证券市场体系，加强创业投资引导，以适应科技型小微企业在不同生命周期的融资需求。赵亚明和卫红江[9]认为完善的多层次资本市场能够为小微企业直接融资创造条件，有效引入民间资本，改善小微企业的公司治理结构，促进小微企业的技术创新和产品的商业化运作。刘纪鹏和刘超明[10]主张根据中小企业的风险特征和发展需要，“条块结合”建立资本市场的“小学体系”。胡海峰和罗惠良[11]认为我国多层次资本市场未来的演化路径就是要明确主板市场、创业板市场、中小板市场和其他层次资本市场的上市标准等一系列制度安排，使其更加层次化，最大限度地推动符合条件的中小企业能够通过资本市场融资。Riccardo Calcagno和Stefano Lovo（2006），李响玲和周庆丰（2010），刘道远（2010），夏斌和张承惠（2012），张承惠等（2012）认为，促进场外交易市场快速健康发展的前提是在法律上明确其合法地位，合理引入做市商交易机制。

综观所述，现有文献主要侧重对小微企业信贷融资的研究，对小微企业直接融资的研究较少，部分学者研究分析了我国场外交易市场的制度建设，但忽视了小微企业发展与资本市场建设的互动效应。本文试图通过深入分析我国场外交易市场与小微企业发展的互动机制，以及我国场外交易市场支持小微企业发展中的主要制约因素，运用VAR模型，通过Granger非因果检验、脉冲响应函数及方差分解方法，实证分析我国场外交易市场与小微企业的互动关系，并根据理论分析和实证研究结果，针对我国场外交易市场发展中面临的制约因素，提出促进我国场外交易市场与小微企业形成良性互动效应的政策建议，以弥足目前该方面研究的不足。

三、场外交易市场与小微企业发展的互动机制与制约因素

1 场外交易市场与小微企业发展的互动机制

从理论上讲，场外交易市场与小微企业应具有相互促进作用。一方面，场外交易市场能够促进小微企业发展。首先，能够优化小微企业的融资结构，以直接股权融资为基础，带动间接融资，拓展小微企业融资渠道，提高融资效率。第二，能够增强企业外部监督，促进公司管理创新，有利于小微企业规范与成长。第三，场外交易市场能够促进小微企业创新与创新成果转化。另一方面，场外交易市场的健康发展离不开作为实体经济重要组成部分的小微企业，小微企业的规范、成长、创新，为资本市场提供丰富的优质上市资源，提高上市企业质量，扩大场外交易市场规模，促进场外交易市场健康发展。见笔者编制图1所示。

图1场外交易市场与小微企业发展的互动关系

2 我国场外交易市场支持小微企业发展的制约因素及国际比较

（1）场外股权交易市场的法律地位不明确。目前，《非上市公众公司监督管理办法》（中国证券监督管理委员会第85号令）的出台，对强化非上市公众公司的监管，规范非上市公众公司的行为具有重要意义，但文件并未明确涉及我国场外交易市场的管理内容。就各地场外股权交易市场而言，由于交易场所和方式均未通过国务院批准或认可，场外股权交易市场的法律地位仍处于不确定的状态。监管部门随时可能通过打击非法证券活动，对现有的场外股权交易场所予以查处、清理甚至取缔。各地自发设立的场外交易市场长期徘徊于合法与非法的“灰色地带”，从而使通过场外股权交易进行的股份交易缺乏稳定的行为预期，投资者会因担心“非法证券”而止步于场外交易市场的大门，极大地影响了场外股权交易市场服务小微企业发展的功能。

（2）市场流动性差。场外交易市场流动性差2013年1—11月，全国中小企业股份转让系统有效流速平均值仅为04481。数据来源：高峦，韩家清中国场外交易市场发展报告（2013～2014）[M]北京：社会科学文献出版社，2014是影响其服务小微企业融资的重要因素。流动性差必然会降低场外交易市场对投资者的吸引力，挂牌企业的价值也难于通过市场交换体现，另外，还会降低资（金）源配置效率，增加企业的融资成本和投资者的退出成本。分析流动性差的原因，主要有四方面：一是由场外交易市场挂牌企业自身的特点决定，场外交易市场门槛低，挂牌企业资质较差，证券风险较大，导致场外市场挂牌企业的股票难于流通转让。二是受我国政策法规所限。法律规定非公众公司股东人数限制在200人以下，非公众公司在场外股权交易市场进行股份交易时不得突破股东人数200人的红线。每笔交易金额较大，自然人难于参与交易，也导致做市商做市的存货成本高，严重影响了市场的交易活跃程度。三是缺乏优秀的机构投资者和做市商，难以形成合理的市场价格。四是目前我国场外交易市场规模小，挂牌公司数量少，市场影响力弱，导致市场不活跃，流动性较差。

（3）市场结构不合理。《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2012〕20号）规定，区域性场外股权市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场。从规定中看出，场外股权市场服务范围是本省行政区划内。该规制并不合理。我们假设某一企业只有唯一一家场外股权交易机构可供选择挂牌，则该家机构构成整个场外交易市场，处于卖方（服务供给方）完全垄断地位。图2中，P代表场外股权交易机构为企业提供挂牌服务的一般价格水平，在象限图中用纵轴表示，Q代表在场外股权交易市场挂牌的企业数量，由横轴表示。市场上有大量的服务需求方中小微企业，如果仅有一家场外股权机构，门槛和服务价格将被提高，我们称其为垄断价格Pa，与均衡价格Pe处相比，企业挂牌数量降低了（Qe-Qa），根据“哈伯格三角形”理论，我们不难得出该市场是低效的，社会福利净损失为ACE。

图2场外交易市场垄断的效率损失分析

（4）缺乏转板机制。1990年12月上海证券交易所、深圳证券交易所先后开始营业，2004年5月在深圳交易所设立中小板，截至2014年2月底，已有719家公司在中小板上市；2009年10月推出创业板，截至2014年2月底，已有379家企业在创业板挂牌上市。另外，2008年以来，各地股权交易所快速发展。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式运营。至此，由主板市场、中小板市场、创业板市场、全国性场外交易市场和地方性场外交易市场组成的中国多层次资本市场架构初步形成。但是，各板块之间的转板机制并未建立。全国统一有序的市场建设完成后，要及时对市场进行内部市场细分，建立场外交易市场与创业板、主板市场进行顺畅转板的机制。并根据市场的发育程度和规模，对场外交易市场进行内部分层。否则，将降低场外交易市场孵化小微企业成长的功能。

从国际比较成熟的美国、英国资本市场的经验看，他们高度重视场外交易市场法制监管制度、交易制度和转板机制的建设。美国早在1938年的《玛隆尼法案》（Maloney Act）中把证券委员会的证券市场监管职能拓展到柜台交易市场，1990年美国证券委员会批准了《OTCBB监管规则》，同年还批准了《场外衍生品与商品交易法报告》；1971年成立的NASDAQ于2006年分成全球精选市场、全球市场、小型资本市场，并建立了内部转板机制。英国1986年出台的《金融服务法》、2000年出台的《2000年金融服务和市场法》都明确了场外交易市场的法律地位，2006年伦敦交易所制定了《AIM保荐人规则》，进一步规范了场外交易行为；与美国类似，英国除建立AIM市场外，还创立了Off-Exchange（OFEX）市场，并区分了上市门槛。从交易制度看，美国、英国都实施了做市商制度，以提高市场流动性，所不同的是，美国的OTCBB市场采取的是传统的做市商制度，而英国的Off-Exchange采取的是做市商制度与竞价制度相结合的混合做市商制度。从资本市场发达国家的场外交易市场建设经验中也可以得到启示：我国场外股权交易市场的法律地位不明确，市场流动性差，市场结构不合理，缺乏转板机制等因素是制约场外交易市场促进小微企业发展的重要方面。

四、我国场外交易市场与小微企业互动效应的经验分析

1 经验研究设计

（1）指标选取。在股票市场上，市场成交额既能反映交易的活跃程度，又能反映股市规模的变化。本文选择我国场外交易市场的总成交额作为衡量场外交易市场发展的代表变量，记为VOLUM。由于小微企业的发展包括存量企业规模的扩大和企业增量的变化，固定资产投资额的变动能够从总体上同时反映企业存量和增量的变化，本文选用内资企业中个体户、个人合伙、私营企业以及小型有限责任公司的固定资产投资完成额之和（PFI），作为衡量小微企业发展状况的代表变量。

（2）数据来源与处理。样本区间为2010年7月至2013年8月，共38个月度观测值，数据来自代办股份转让系统和全国中小企业股份转让系统。PFI根据国家统计局网站资料整理计算，并运用X-11方法对这些月度数据进行了季节性调整，对VOLUM、PFI进行对数化处理，分别记为LNVOLUM、LNPFI。

（3）模型构建。本文采用两变量VAR模型，并结合Granger非因果检验、脉冲响应函数和方差分解方法，分析变量之间的相互关系。

2经验研究分析

（1）平稳性检验。首先，对时间序列数据进行平稳性检验，本文采用ADF检验与KPSS检验相结合的检验方法，以提高检验结果的准确性。检验结果显示，变量LNVOLUM、LNPFI均为一阶单整I（1）序列（如表1和表2所示）。采用KPSS检验得到的结论与ADF检验一致，满足协整检验条件。

表1水平序列平稳性检验结果（ADF检验）

（2）协整性检验。为使建立的VAR模型具有经济含义，之后采用了EG两步法进行协整检验。检验结果表明LNPFI与LNVOLUM具有协整关系，即两变量之间有长期的关系，因此可以建立VAR模型对它们之间的动态关系进行研究。根据AIC、SC指标，选取最优滞后阶数，建立VAR（P）模型，并用特征方程的根来判断其平稳性，通过AR根检验可知所建立的VAR模型所有单位根的模都小于1，因此所建立的VAR模型是平稳的。

（3）Granger非因果检验。为考察小微企业固定资产投资额的变动与场外交易市场成交额之间的相互影响，对二者进行Granger非因果关系检验。检验结果表明，我国场外交易市场成交额的变化率对小微企业固定资产投资额变化率有显著地Granger影响，但小微企业固定资产投资额变化率对场外交易市场成交额的变化率不存在显著的Granger影响，与李学峰和徐佳（2009）利用VAR模型分析美国OTCBB市场与中小企业发展存在双向因果关系的结论不一致。以上实证结果说明，我国小微企业发展在推动场外市场发展方面发挥了作用，但是，与较成熟的资本市场相比，我国场外交易市场的发展对小微企业发展变化的响应程度有限。

（4）脉冲响应函数分析。为进一步分析小微企业固定资产投资额变动、场外交易市场总交易额变动对其中一个变量受到意外冲击时的反应程度及其反应方向，根据本文建立的VAR模型和研究的主要问题，进行了脉冲响应函数分析。结果说明，场外交易市场对小微企业发展具有微弱的促进作用，但是，场外交易市场的发展却十分滞后，表现为市场规模小、交易不活跃、市场流动性差。从交易额指标的衡量来看，场外交易市场对小微企业的发展变化没有任何的正向响应，也说明了目前场外交易市场对小微企业的融资服务非常有限。

图3场外市场成交额结构冲击引起

小微企业固定资产投资额的响应函数

图4小微企业固定资产投资额的结构

冲击引起场外市场成交额的响应函数

（5）方差分解。通过方差分解进一步讨论LNPFI与LNVOLUM之间的动态特征，将变量的预测方差分解成系统中各变量的随机冲击所做的贡献。

根据方差分解结果，小微企业固定资产投资额的预测误差初期主要是由自身冲击决定，自身冲击的贡献率在第10期稳定在80%左右，而受到场外交易市场总交易额冲击的贡献率在第10期稳定在20%左右。

通过实证分析发现，我国场外交易市场对小微企业发展的促进作用有限，场外交易市场对小微企业发展的反映不敏感，二者之间尚未形成良性互动效应。究其原因，除了受场外交易市场法律地位不明确，市场流动性差，市场结构不合理，缺乏转板机制等因素制约外，小微企业信息不对称问题突出，抵押物缺乏，整体实力弱，核心竞争力不强，抵御风险能力差，治理机制不健全，财务管理混乱，偷税漏税问题严重，融资管理成本高等自身因素，也是制约二者良性互动发展的重要因素。

五、政策建议

针对我国场外交易市场支持小微企业发展过程中的瓶颈，以及场外交易市场与小微企业互动效应的实证分析结果，结合我国场外交易市场的发展现状，本文提出以下几方面政策建议，以促进我国场外交易市场与小微企业发展之间形成更加明显的良性互动效应。

1 明确多层次资本市场的市场定位

随着资本市场体系架构的完善，中小板市场、创业板市场和场外交易市场的功能定位应进一步明确，实现对普通中小企业、成长型中小企业、科技园区中小企业、中小高科技企业以及小微企业在资本市场上市服务的准确定位：（1）随着创业板市场、全国性场外交易市场和地方性场外股权交易市场的建立与发展，中小板市场应主要定位于普通中型民营企业。（2）创业板应定位于成长型和创新型中小企业。（3）场外交易市场应主要定位于小微企业，包括科技型小微企业，特别是地方性场外股权交易市场应降低企业挂牌门槛，可以考虑“零”门槛挂牌上市，充分发挥场外交易市场基础性资本市场孵化器的功能，在提供融资服务、推动企业技术创新的同时，规范小微企业公司治理结构，进而发挥为更高层级的资本市场筛选输送优质企业的作用。

2 通过制度创新提升场外交易市场的功能

（1）大力推动资本市场交易制度创新，全国性场外交易市场以及地方场外股权交易市场均应尝试采取做市商制度，培育合格做市商和优质机构投资者，提高场外交易市场的流动性。（2）加快股票市场发行制度改革，若场外交易市场不实行审核制向注册制改革，小微企业上市的“堰塞湖”现象将更加严重，风险更大且更加难以释放；另外，不改革发行制度，企业上市的寻租空间将依然存在，资本市场在资源配置中的作用将难以发挥。（3）降低准入标准，扩大市场规模。我国小微企业的数量巨大，超过1 000万家，场外交易市场与中小板市场、创业板市场的上市标准应有大幅度差异。最低标准可以考虑“零”标准挂牌披露企业信息。（4）建立顺畅的转板机制。探索由产权市场、券商柜台交易、场外股权交易市场和全国中小企业股份转让系统构成的多层次场外交易市场的建设，逐步建立顺畅的高效的场外交易市场内部转板机制以及资本市场各层次之间的转板机制，既要提高多层次资本市场服务小微企业融资、交易的功能，也要提高基础性资本市场的市场孵化器功能和规范小微企业成长的功能，从而形成一个互相补充、相互促进、协调发展的多层次资本市场体系。（5）采取统一监管和自律监管相结合的监管制度。特别是多层次场外交易市场建设过程中，证监会要采取政府监管为辅、自律监管为主的政策，积极引导并鼓励地方性场外交易平台在风险可控的情况下，以市场实践为基础，以市场需要为导向，大胆创新、大胆试错。

3 增强小微企业的自生能力

只有小微企业不断提高自生能力，才能为场外交易市场储备丰富的优质上市资源。经验研究结果表明，我国场外交易市场对小微企业发展的反映不敏感，小微企业对场外交易市场市场发展促进作用有限。究其原因，除了与场外交易市场自身建设滞后有关外，还与小微企业整体实力弱、核心竞争力不强、抵御风险能力差、治理机制不健全和财务管理混乱等不足密切相关。虽然我国小微企业数量多，但是企业质量却难以满足上市的标准。因此，我国场外交易市场与小微企业要形成明显的良性互动效应，还需要小微企业不断提高自生能力。

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（责任编辑：杨全山）