违约风险下对企业折现现金流模型的修正

樊丽丽

【摘 要】 债务抵税一方面可以降低公司资本成本，提高公司价值；另一方面债务也带来违约风险。因此，债务违约是影响公司价值的一个重要因素。传统现金流贴现估值模型没有考虑违约风险的影响。文章主要研究在违约风险的情况下对现金流贴现模型进行修正。经修正后的模型表明违约风险会导致公司更高的加权平均资本成本折现率，体现了违约风险给公司价值带来的消极影响，从而修正的现金流折现模型增强了其客观性和实用性。

【关键词】 违约风险； 折现现金流模型； 加权平均资本成本

中图分类号：F014.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）22-0075-04

一、引言

（一）研究背景

根据国际评级机构标准普尔（简称标普）的违约研究显示，1981年至2012年间，全球投机级企业债券违约率从0.62%到11.05%不等，投资级企业债券违约率从0%到0.42%不等。过去10年间全球企业债务违约平均为101宗，2009年高达267宗，每年都有不少公司出现债务违约，中国也不例外。据银监会数据显示，2014年上半年，全国仅媒体曝光的重大企业债务风险事件就有46起，涉及40多家商业银行，风险金额近千亿元。

自2014年4月兴润置业因经营不善和高利贷打响房地产企业债务违约第一枪后，2015年年初佳兆业因未能支付两笔债券的利息而违约，成为首家国际债券违约的中国地产商。在佳兆业违约的同一个月之内，多家中国企业信用评级被调降，企业违约风险渐显，并且呈现从民营企业向国营企业蔓延的趋势。2015年4月20日，保定天威因巨额亏损无法偿付“11天威MTN2”本期利息的违约事件，成为了继超日债利息违约、湘鄂债本金违约后中国首例国企债券违约案例，刚性兑付魔咒被打破。

标普的最新统计数据显示，2013年底中国非金融企业债务高达14.2万亿美元，占GDP的119%，已超过美国成为全球企业债务规模最高的国家。随着经济下行压力加大，未来流动性可能进一步收紧，借贷成本升高，相关信用风险明显加大。企业债务的增多可能会加速国内债务重组，并且引发更多债务违约问题，未来中国企业债的违约率会出现上升态势。鉴于此，信用风险将重新定价，信用债也将回归风险定价本源。

（二）文献综述

价值评估历史悠久，其理论源于资本预算中的现值方法及Miller和Modigliani（1961）的价值评估方法，现已得到广泛流传和进一步发展。特别值得一提的是美国西北大学阿尔弗雷德·拉巴波特和施特恩（1986）提出的企业折现现金流法，由于其简单、准确、有力的特点，被广泛应用于公司估值实践中，并成为学术界热捧的主流估值模型。

从关于企业折现现金流模型的现有文献研究来看，国内学者大多集中于研究模型在个别企业或行业的应用实践，如季斌（2012）、孙博文（2014）、李文颖（2014）、黄敏（2015）等。也有很多学者把该模型与其他模型进行比较和分析，如邹国卿（2009）、刘捷（2012）、王曦（2013）等。

早期有学者考虑了模型存在的缺陷并对其进行修正，如翟其红（2004）在行业平均净资产收益率基础上，通过将企业的经营风险和财务风险与行业的经营风险和财务风险的比较对模型的折现率进行了调整，但其缺点是未来的行业平均净资产收益率很难估计，实用性较差；李瑞兰（2005）则用概率理论对折现现金流量模型进行了修正，即用未来每年预计现金流量的期望值代替其修正前的确定值来对模型进行修正，但他们都没有考虑到债务的违约风险。

有学者认识到了违约风险对资本成本的影响，如潘怡旻（2006）发现违约风险的增加会使企业的债务融资成本随着增加，并建立了包含违约风险的最优资本结构。但到目前为止，国内尚未发现有关于如何把违约风险反映在企业折现现金流模型中的研究。国外学者Ruback（2002）、Cooper和Nyborg（2006）、Oded和Michel（2007）提出了通过对负债资本成本进行风险修正以获得违约概率来处理违约风险的方法，但是这些方法有两个重要缺陷：一是没有明确构建违约事件模型，比如，未来税盾的发生独立于先前是否发生违约事件；二是更高的负债率和高度风险修正的债务成本会导致更高的利息率从而增加了税盾。这些特征意味着企业的价值随着负债率的增加而增加。

鉴于以上原因，有必要对传统的企业现金流量折现体系进行修正，将对违约风险的持续处理考虑进去，使公司定价更加符合客观实际。

二、违约风险对企业折现现金流模型带来的影响

（一）违约风险的含义

风险是指承诺的现金流不被支付或偿还的可能性。本文的违约风险是指公司债务的违约风险。由于负债筹资要求固定的还本付息期限，到期必须足额支付，在负债融资水平较高的情况下，如果公司在债务到期时出现经营困难或现金流不足，未能支付或延迟支付利息以及本金，会构成违约，这种违约的可能性被称为违约风险。

（二）传统企业现金流折现模型简介

折现现金流方法（DCF）认为：一项资产（或企业）价值大小，取决于它未来提供现金流量的能力。实际应用于企业估值实践时，是对未来自由现金流量的折现，因此也被称作自由现金流量贴现模型。自由现金流量是指公司在满足了生产经营需要的各种税费（不包括支付债务利息和本金）、营运资本支出、资本性支出后剩余的可以用于向所有投资者（包括债券人和股东）分配支付的现金流（科勒，1990）。可见，自由现金流是所有投资者共有的，必须由加权平均资本成本（WACC）来折现。加权平均资本成本反映了权益投资人和债务投资人的平均回报。

由于在计算自由现金流时，公司的资本被全部当作权益资本来计算纳税额，没有考虑负债带来的节税收益，这个节税收益就是税盾。税盾是有价值的，必须把税盾计算在内。因此在包含WACC的企业折现现金流估值模型中，把税盾作为资本成本的一部分，用企业所得税税率来降低债务资本成本，作为税盾价值的计算。含税盾的加权平均资本成本最简单的形式是基于市值的税后债务资本成本和权益资本成本的加权平均，计算公式如下：

Miles和Ezzell（1980）研究表明，假定负债比例D/V和资本成本，即权益资本成本RE和负债成本RD=rf在整个公司生命周期中保持不变，基于含税盾的加权平均资本成本折现率折现的公司价值与基于无税盾的加权平均资本成本折现率折现的公司价值的计算结果是相等的。

（三）违约风险对公司价值的影响

根据税法的规定，股利的支付被看作一种利润分配行为，只能在税后支付，而企业的利息被看作是与生产经营有关的费用，可以税前扣除，减少了纳税费用，从而间接增加了企业的现金流，因此债务融资可以使公司获得税盾。由于税盾的存在，可以降低加权平均资本成本，增加企业价值。

另外，高负债率的公司比低负债率的公司往往违约风险更大。如果不考虑违约风险，其他条件相同的情况下，高负债率的公司可能比低负债率的公司定价更高。这明显是不符合实际的。因为一旦违约发生，就不能按照承诺的利息费用来计算相应的税盾，意味着税盾会减少甚至消失，进而减少公司的价值。

传统企业折现现金流模型隐含的假设税盾一直存在，直到公司生命周期结束，没有考虑到违约风险对企业价值的负面影响，可能会导致公司价值的高估，因此要将企业承担的违约风险考虑进去，进一步完善企业折现现金流模型，使公司定价更加符合客观实际。

三、含违约风险的企业现金流折现模型的构建

（一）模型假设

假设1：公司的负债比例D/V、权益资本成本RE、负债资本成本RD、杠杆公司的资本成本KV和无风险利率rf随时间推移保持不变。

假设2：假设任何情况下在任意时期t（在此期公司有偿债能力）到随后的时期t+1，公司剩余偿债能力有单一概率p。相应地，为简约化违约概念，对于一个有偿债能力的公司，在任何情况任何时期，其单期违约概率为1-p。

假设3：企业要么持续经营（用N表示）并充分享有税盾，要么发生违约（用Y表示）不能享受税盾。

（二）企业折现现金流模型的进一步扩展

企业折现现金流模型的计算公式中，由于自由现金流是在假定全权益融资（无负债）情况下公司的税后现金流量，因此债务对企业估值模型的影响不会体现在自由现金流中，而是体现在含税盾的加权平均资本成本折现率上。因此，本文通过对含税盾的加权平均资本成本折现率进行违约风险修正，使公司定价更加符合客观实际。

根据条件期望的计算规则，可以得到：

公式（9）与公式（2）相比较，负债比例D/V和利息率？滋构成的税收要素下降，因为在单期用无违约概率p进行了加权。因此，当计算含违约风险的加权平均资本成本折现率时，仍可以建立在无违约风险的传统企业现金流折现模型的框架上。显然，对于给定的资本成本kv，违约风险的调整会使加权平均资本成本增加。这直观描述了由于违约风险对公司价值的负面影响，使公司价值由于加权平均资本成本的增加而降低。

四、结论与建议

传统的企业现金流折现模型仅考虑了负债利息带来的税盾好处，却忽视了债务违约风险潜在的消极影响。本文致力于推导一个易处理的公司估值模型，这个模型考虑了负债存在违约风险的缺点。本文经过推导得到以下结论：

（1）违约风险修正后的新模型仍可建立在无违约风险的传统企业折现现金流体系的基础上，保持了传统模型简单、易处理的定价结构。（2）新模型中自由现金流的计算没有发生变化，只是加权平均资本成本折现率进行了调整，这个调整涉及周期违约概率。调整后的加权平均资本成本折现率要比没有考虑违约风险的加权平均资本成本折现率高，因为税盾与单期内无违约概率进行了加权。（3）折现率的提高降低了企业的价值，体现了违约风险对公司价值的消极影响。

因此，在对负债水平比较高的公司进行估值时，由于负债水平高会带来较大的违约风险，即特别是存在投机级公司债时，违约概率较高且有先前违约的历史数据，建议投资者把违约风险考虑进去，减少公司的定价误差，使投资决策更符合客观实际。当然，对违约概率很低的公司进行估值时，也仍然可使用无违约风险的传统企业折现现金流模型。

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