现金股利、控股股东性质与公司代理成本相关性研究

广东科技学院 丁文晖 广东药学院 彭 勇 广东科技学院 唐 益

一、引言

股利分配是公司财务管理的核心内容之一，在我国发展时间短，在股利分配方案设计与发放政策等方面存在不足。一股独大一直是我国国有企业的弊端，以国有企业为主体的上市公司也存在着这一现象，2005年以来逐步实施的股权分置改革虽然明显优化了我国国有上市公司的股权结构，但由于中小投资者难以形成对控股股东和管理层等内部控制人的有效制约，体现在股利分配方面就是忽略中小投资者的投资回报，股利政策成为内部控制人利益输送的工具。2006年起，证监会规定了上市公司的最低分红比例，2008年发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，2012年出台的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》明显增加了上市公司分红总额。但是，上市公司在现金股利发放方面具有明显的政策迎合性，政策因素只是其中一个外部因素，而现金股利政策的最终确定仍然由公司控股股东和管理层决定。本文探讨了现金股利异常高、异常低与正常三种情形下，现金股利与公司代理成本、代理效率的影响，并进一步加入控股股东性质这一因素，研究国有控股与非国有控股对现金股利与公司代理成本、代理效率关系的影响，并以代理成本理论进行分析并提出改革建议，有助于完善我国上市公司的现金股利行为，完善公司治理。

二、文献回顾

（一）国外文献Rozeff（1982）、Jensen（1986）、Stulz（1990）等指出股利政策时中小投资者进行利益保护的有效途径，通过现金股利迫使公司内部人减少可以控制的资金，从而减少代理成本。Blanchard（1994）、Shleifer（1997）、La Porta（1999）等从公司债权人与公司股东、外部股东与内部股东之间的委托代理关系入手，分析了不同利益主体之前的博弈，不同的融资方式会代理公司股权结构的变化，进而对公司代理成本产生影响。Bates（2005）、La Porta（2000）将代理成本变量引入先进股利分配模型，证明了公司内部股东持股比例越高，公司实际支付的现金股利越低，由此可见，现金股利虽然降低了代理成本却增加了交易成本。Richardson（2006）、Brockman（2009）从现金持有、投资行为的角度分析了管理层制定股利政策时的偏好，研究表明公司管理层为了获取投资的额外收益，在现金流充足时会选择过度投资，在现金流不足时，会选择投资不足，过度投资与投资不足都是非效率投资行为都会增加公司代理成本，现金分配无疑会直接影响到公司的现金持有水平。

（二）国内文献 刘淑莲（2003）、伍利娜（2003）等人的研究表明我国上市公司现金股利分配行为异常，现金股利政策派送的公司偏低，而异常高现金股利、异常低现金股利的现象比较突出，象征性派现和不派现的股利行为严重影响了股利政策的应有作用。袁天荣（2004）、王怀明（2006）、刘孟晖（2011）等认为异常派现体现了公司内部人利用股利政策的制定权谋取私有利益，在这一过程中，股东尤其是控股股东可以利用合理的现金股利政策减少管理层控制的现金资源，避免管理低效率和资源浪费。但如果控股股缺少有效的监督会利用控制权谋取私利，利用异常派现来进行利益输送。

三、理论分析与研究假设

代理成本理论认为现金股利在公司治理中具有重要作用，现金股利是对投资者的正常回报，有助于减少内部人控制的资源，激励管理层提高资金利用效率，避免资金浪费和低效率使用，有利于公司的健康、持续发展。而异常高的现金股利会造成公司现金资源超支，内源性融资减少，对于外部融资的依赖程度加大，可能引发公司代理成本的增加。而异常低的现金股利使公司内部控制人可以控制的现金流留存在企业内部，会产生过度投资、无效投资等问题，也会引起代理成本的增加，因此异常高现金股利本质上是一种现金掠夺，而异常低现金股利则是一种投资掠夺。企业在决定股利政策时需要考虑代理成本的大小，与代理成本密切关联的是代理效率，它体现了公司低效率管理、投资行为所引发的代理成本。根据上述分析提出本文的研究假设：

假设1：正常现金股利能够降低代理成本，提高代理效率；异常的现金股利会导致代理成本增加，降低公司代理效率

我国上市公司中国有企业所占比重较大，而国有控股与非国有控股这一差异是否会对公司现金股利政策产生影响？现有研究表明，国有企业的代理成本问题表现的更为突出，国有控股导致的所有者虚位使得代理成本问题成为公司治理的首要问题，与此同时，公司代理效率也很低，近年来，国有企业大幅亏损的事实就是上述问题的现实写照。张兆国等（2005）考虑了国家控股比例和流通股比例与股权代理成本的关系，表明国家控股比例越高，公司代理成本越高。在非国有控股的公司，控股股东会利用其掌握的资源对管理层进行制衡，控股股东与管理层之间的博弈会减少异常派送的负面效应，因此提出以下研究假设：

表1 变量定义

假设2：国有控股会通过异常现金股利增加公司代理成本，降低公司效率；非国有控股会通过异常现金股利减少公司代理成本，提高公司代理效率

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以沪深两市A股上市公司为研究样本，剔除了：金融类上市公司；ST类上市公司；资料3年不连续的上市公司；每股收益小于零的公司以及经营活动净现金流量为负的公司。经过上述筛选之后共获得3022个研究样本数据。公司数据来自CSMAR数据库、RESSET数据库以及交易所公布的公司公告。

（二）变量定义 （1）代理成本。所有权与管理权的分离导致了委托人与代理人之间的利益冲突，由此导致代理成本问题的产生，如何有效的衡量代理成本是代理成本相关研究中的难点。以成本核算的方式去准确衡量代理成本似乎不太现实，但采用一些具有代表性的指标能够比较不同公司的代理成本的相对多少，借鉴张兆国（2005）等人的经验，采用以下指标来衡量公司代理成本。销售管理费用率，该指标等于公司销售费用与管理费用之和除以公司主营业务收入，衡量公司管理层在职消费产生的成本。资产周转率，该指标等于销售收入处于资产总额，可以衡量公司管理层对公司资产的利用效率，资产利用效率越高，因管理层偷懒或决策失误产生的代理成本越高。上述两个变量分别从不同的角度来衡量公司代理成本，因此，将分别进行研究。（2）现金股利。自由现金流理论认为现金股利的分配有利于减少公司内部人可以支配的资金，从而降低其因为资金滥用而导致的代理成本。但现金股利意味着公司资源流向股东，如果大股东控制公司的股利政策制定权，就有可能利用现金股利的发放来“淘空”公司。异常现金股利有两种常见形式：异常高现金股利、异常低现金股利。过高或过低的现金股利都不利于公司的长远发展，借鉴国内外学者的研究成果，对异常高现金股利、异常低现金股利按照以下标准进行判别：异常高现金股利：公司发放的每股现金股利大于等于0.1元，且每股现金股利大于每股收益或每股经营现金流量。异常低现金股利：公司发放的每股现金股利小于0.1元，且股利分配率小于100%，或每股现金股利为0。上述情况以外的股利政策定义为正常现金股利。国有控股公司与非国有控股公司因为控制股东的不同，在代理成本研究中通常会予以考虑，在国有控股公司中，所有者虚位问题导致代理成本显著高于非国有控股公司，因此，本文选择控股股东性质与现金股利交乘项，考察控股股东性质通过现金股利分派对公司代理成本的影响。（3）控制变量。根据Fama（2006）等人的研究，公司规模、盈余能力、负债水平等因素会影响公司的现金股利政策，因此，本文将公司规模的自然对数、每股收益和净资产收益率作为本文的控制变量。财务杠杆体现了企业的偿债压力，在高负债时，公司更倾向于持有现金以降低风险，反之，则会降低现金持有水平，因此，将资产负债率作为本文控制变量。公司进行现金股利派送必须有充足的现金，因此，企业现金流是直接影响公司股利政策的因素，因此，选择每股经营现金流量作为控制变量。变量定义见表1。

（三）模型构建

构建回归模型1、模型2检验现金股利派送与公司代理成本的关系：

Xi（i=1，2，3）分别表示异常高现金股利HC、异常低现金股利LC、正常现金股利NC，为残差项。

将国有控股、非国有控股与现金股利派送交乘项引入模型，考察控股股东性质通过现金股利派送对公司代理成本、代理效率的影响，构建模型3到模型6：

五、实证分析

（一）描述性统计 利用统计软件对样本数据进行描述性统计见表2。表2的描述性统计结果表明，我国销售管理费率较高，最高值为0.2214，均值0.1106，过高的销售管理费用导致公司资源的浪费，如何有效控制管理层的过度在职消费是公司面临的突出问题。资产周转率均值为0.7013，标准差2.0023，公司资产利用效率较好，但公司间资产利用效率差异较大，尤其是，国有控股公司与非国有控股公司之间的差异。从现金股利支付情况看，异常低现金股利的公司所占的比重最大，异常高现金股利所占比例次之，说明上市公司中“铁公鸡”普遍存在，而利用现金股利进行利益输送的也很多。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析 利用SPSS17.0计算变量间的Pearson相关系数，结果见表3。变量的相关性统计表明本文的研究变量之间不存在显著的相关性，相关关系显著的变量之间的相关系数远远小于0.8，不会产生多重共线的问题，可以采用回归统计进行进一步分析。

表3 变量相关性检验

（三）回归分析 （1）不考虑控股股东性质的现金股利与公司代理成本回归分析。按照模型1、模型2对本文的样本数据进行回归分析，结果见表4。表4的统计结果表明：代理成本MER与异常高现金股利HC在5%水平上显著正相关，表明异常高现金股利造成公司代理成本的增加。但正常水平现金股利与公司代理成本不相关，异常低现金股利与公司代理成本不相关，公司少支付的现金股利未带来公司代理成本的减少。模型的D-WStatistic值在2左右，模型的误差较小。代理效率变量TURNOVER与异常高现金股利HC显著负相关，高额的现金股利并没有发挥应有的激励效应，反而导致公司代理效率下降。代理效率变量TURNOVER与正常现金股利变量NC在10%水平上显著正相关，表明在合理的现金股利政策下，现金股利能够起到对公司管理层的激励作用，提升公司经营效率。异常低现金股利LC与公司代理效率无显著相关性，表明过低的现金股利政策无法提高公司内部控制人的积极性，出现资源的低效率使用和浪费，虽然并未通过显著性检验，但两者的相关系数为负。（2）考虑控股股东性质的现金股利与公司代理成本回归分析。为了进一步分析控股股东性质对现金股利与公司代理成本关系的影响，利用模型3、模型4对样本数据进行回归统计。回归结果表5表明，HC与代理成本MER在1%水平上显著正相关，而交乘项HC×CC与代理成本在显著负相关，表明国家控股会降低异常高现金股利导致的代理成本的增加。HC×CC与代理成本显著正相关，表明非国家控股会助长异常高现金股利导致的代理成本的增加，而控股股东性质对异常低现金股利、正常现金股利与代理成本的关系没有显著影响。利用模型5、模型6对样本数据进行回归统计，回归统计结果表6表明，HC与代理效率TURNOVER在1%水平上显著正相关，而乘积项HC×CC与代理效率不具有显著的相关性，即国有控股不能有效抑制因异常高现金股利导致的公司代理效率的下降。异常低现金股利变量LC与代理效率TURNOVER不存在显著相关性，但LC×PC在10%水平上显著负相关，即非国有控股通过异常低的股利支付降低了公司的代理效率，其他情况下，控股股东性质对现金股利与公司代理效率之间的关系没有影响。

六、结论与建议

（一）结论 本文以2011-2013年A股上市公司为研究对象，研究了现金股利发放与公司代理成本之间的关系，并考虑了控股股东性质对二者关系的影响，研究表明：（1）异常高现金股利会导致公司代理成本的增加，并降低公司的代理效率，而在国家控股时，会降低异常高现金股利所导致的公司代理成本的增加，但国家控股对于抑制因异常高现金股利带来的代理效率的降低没有显著效果；非国有控股会加重异常高现金股利导致的代理成本的增加程度，而在抑制因异常高现金股利带来的代理效率的降低方面也没有显著影响。由此可见，异常高的现金股利是公司内部控制人通过现金股利进行的短期利益输送行为，虽然异常高的现金股利减少了管理层可以控制的资源，避免了管理层过度投资、资金低效无效使用的问题，但由于资金流出过多，公司还要进一步通过融资来获取所需资金，损害了公司的发展能力，而高额的现金股利也并没有发挥其应有的激励作用，公司经营效率未有显著提升。（2）异常低现金股利没有导致公司代理成本和公司代理效率的显著变化。现金股利可以降低内部控制人掌握的现金流，从而避免资源浪费、过度投资等问题，但异常低的现金股利表明显然使得现金股利的这一作用无法发挥。在非国有控股的公司，异常低的现金股利还会导致公司代理效率的降低。因此，过低的现金股利对公司经营而言弊大于利。（3）正常现金股利未能有效降低代理成本，但可以提高代理效率，因此，正常现金股利水平能够发挥一定的激励效应，但如何避免内部控制人的“道德风险”仍需要进一步完善股利政策的结构。

表5 控股股东性质、现金股利与公司代理成本

表6 控股股东性质、现金股利与公司代理效率

（二）建议 本文提出以下建议：（1）落实现金股利政策。证监会在2008年颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》、2012年出台的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》增强了上市公司现金分红的透明度，极大提高了我国上市公司现金分红量，现金分红的公司数量和股息支付率均显著增加，但我国资本市场的投机偏好仍强于投资导向，需要持续的政策引导和完善的政策支持。此外，应针对现金股利实施配套政策体系。（2）完善上市公司股权结构。要深化股权结构改革，尤其是国有企业改革的步伐不能停滞，改变一股独大的局面，加强国有股流通改革，实现同股同权。加快国有企业多元化改革，弥补国有股所有者缺位导致的成本畸高，完善和丰富公司股利分配方案。（3）加强市场监管力度。现金股利分配是股东获得的投资回报，是上市公司的受托责任，也是市场稳定发展的基石。要加强对上市公司的监管力度，对不具备上市条件，将上市作为圈钱手段的上市公司坚决要求退市。严把入市审核，避免不符合上市条件的公司通过粉饰报表、关联交易等手段蒙混过关，造成对投资者的利益损害。监管部门应积极引导上市公司合理分配股利，对于借分红之名恶意套现、超额分配等行为坚决予以查处。

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