IPO财务造假为何屡禁不止？——基于发行人与保荐人合谋的博弈模型与实证分析

肇庆学院经济与管理学院 吴云端

一、引言

近年来在我国资本市场上，发行人和保荐人在首次公开发行（IPO，下同）过程中合谋财务造假的现象频频出现，从2011年的绿大地，2012年的胜景山河，再到2013年的万福生科，对于IPO财务造假的动因，西方主要有四种理论，即冰山理论、舞弊三角形理论、GONE理论、风险因子理论。针对我国上市公司财务造假的动因，我国学者朱国泓（2001）认为，激励不足和缺乏会计控制是上市公司财务造假的主要原因。何红（2002）提出了利益驱动、财务困境、制度诱因和道德困境四个导致上市公司财务造假的动因。娄权（2004）认为，当思想文化、动机、机会和经济利益权衡四个影响因子皆具备时，财务造假就发生了。屈文洲和蔡志岳（2007）提出了大股东掏空、内幕交易、盈余管理这三个上市公司信息披露违规的动因假说。在研究的方法上，不少学者也采用了博弈的分析方法，如李丽青和师萍（2004）博弈分析了企业和会计师事务所串谋财务造假的动因。薄澜和姚海鑫（2013）构建了关于上市公司管理者财务舞弊与注册会计师外部审计的不完全信息动态博弈模型。但这些文献基本上是从企业和注册会计师博弈的角度来分析财务造假的动因，鲜有从发行人和保荐人合谋的角度来进行实证分析。而事实上，“引入保荐人制度后，保荐人成为推荐、辅导公司上市的核心角色，在公司上市过程及之后的IPO市场表现中起着至关重要的作用”（罗党论和杨毓，2013）。如果没有保荐人的“帮助”如果现行制度不给保荐人机会，保荐人也不会和发行人合谋。

二、发行人与保荐人合谋造假的理论分析和模型构建

（一）理论分析 2004年为规范证券发行市场,借鉴国外证券市场的经验,我国引入了上市保荐制度。保荐人制度要求保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件和上市文件中所载资料的真实、准确和完整，并要求保荐人在公司上市后的2年内，继续对上市公司进行督导，即继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促公司遵守上市规定，完成招股说明书中所提标准，并对上市公司的信息披露负连带责任。我国引入保荐人制度的初衷是通过赋予券商对所承销上市公司的部分监管责任，提高券商审核发行人的责任心，从而提高上市公司的质量。但是如果制度设计有缺陷，则有可能发生保荐人利用这部分监管责任设租，而发行人寻租的合谋行为。下面结合我国制度背景，运用舞弊三角形理论，从压力、机会和借口三个方面分析发行人与保荐人合谋作假的动因。

（1）发行人和保荐人的压力（动机）。我国实施保荐人制度后，上市公司IPO过程中的最关键主体是发行人、保荐人和监管机构。发行人向社会公众公布招股说明书等信息，上市后定期进行信息公开。保荐人对拟上市公司进行辅导，以使发行人达到发行的要求，并对上市公司上市后的情况进行为期2年的督导。而监管机构则对发行人和保荐人提交的信息进行审核，决定发行或不发行，并不定期对上市公司的信息进行核查。在我国制度背景下，“圈钱”是部分发行人谋求上市的主要目的，但由于我国股票发行实行核准制而不是注册制，对拟上市公司财务指标的要求较高，为了能够在股市上融资，部分发行人有强烈的动机财务造假。但在保荐人制度下，仅凭发行人自身能耐，不可能完全达到目的，必须与保荐人合谋。那么我国的保荐人，会不会答应与发行人合谋呢？答案也是肯定的。因为同样由于核准制，上市资源对我国的保荐人来说也是非常紧张的。尤其是对于中小型券商来说，能保荐达到上市标准的优质企业的机会并不多，那么为了获得更多的服务费及承销费用，就只能寻找那些非优质企业，或者将这些企业包装成优质企业。因此，利益驱动有使保荐人放弃其推荐优质公司上市的责任，而与发行人合谋作假。

（2）发行人和保荐人合谋的机会。尽管发行人有造假的动机，但是如果保荐人能够尽职尽责，或者因监管环境严格不敢与之同流合污，则发行人造假上市的目的不能实现。另一方面，如果监管机构能够百分之百查出发行人和保荐人合谋财务造假的行为，并给予严厉的处罚，则发行人和保荐人合谋造假上市的目的也不会实现。但是现实中，我国证券市场的监管环境并不严格，而且由于监管成本的约束，证监会只能按照一定的概率对发行人的资料进行核查或抽查，这就为发行人和保荐人合谋提供了机会。

（3）发行人与保荐人合谋的借口（自我合理化）。在“圈钱”大行其道、投资者保护观念淡薄的我国资本市场，多数发行人和保荐人没有回报投资者的想法。再加之我国整体信用制度不完善，不管是发行人还是保荐人均不重视自己的声誉，对于造假上市，坑害中小投资者的利益这种事情，发行人和保荐人根本不会内疚，相反是心安理得的事情。

（二）博弈模型 从发行人和保荐人的行为来看，两者之间存在混合博弈。下面本文将构建发行人和保荐人合谋造假的博弈模型，以揭示影响两者合谋造假的关键因素。

（1）模型假设。模型构建之前，先做出如下前提假设：①假设发行人与保荐人均为理性的经济人，均属于非风险偏好者。②假设发行人与保荐人之间具有完全信息，即保荐人对发行人的实际财务状况和经营情况是完全了解的，保荐人完全有能力检查出发行人的财务造假行为，不存在能力、知识和经验的不足。而发行人也完全清楚，如果财务造假是瞒不过保荐人的。③假设只有当发行人财务指标达不到上市要求时，才会有造假的企图，并且只有发行人有造假的企图时，保荐人才有可能与之合谋财务造假。如果发行人没有造假的企图，保荐人不会主动要求合谋造假。④假设K为监管环境，体现为监管部门和相关法律对IPO财务造假查处的力度，包括发现的概率及处罚的力度。监管环境有严格和不严格两种，所谓监管环境严格，是指如果发行人和保荐人故意虚构或隐瞒某些信息，监管机构能够审核出来，并做出否定发行的决定。而如果此时发行人的股票已经上市，则会取消其上市资格，并对发行人和保荐人处以重罚。⑤假设A为发行人，B为保荐人。发行人有两种行为选择：造假或者不造假；保荐人同样有两种行为选择：勤勉尽责或者合谋作假。如果保荐人勤勉尽责，不与发行人合谋造假，则发行人的股票不能上市，发行人收益为0，保荐人仅获得辅导收入D1。⑥假设C为保荐人的尽职调查和辅导成本；D为保荐人的正常收入，包括辅导收入D1和承销收入D2；E为保荐人与发行人合谋造假时获得的额外收入；F为发行人财务造假被查处后保荐人所遭受的处罚，当监管环境严格时为F1，当监管环境不严格时为F2，且F1＞F2。⑦假设G为发行人财务造假的成本，H为发行人因股票发行成功而获得的收入，I为发行人财务造假被查处后受到的处罚，当监管环境严格时为I1，监管环境不严格时为I2，且I1＞I2。⑧假设P为发行人和保荐人合谋财务造假被监管机构查出的概率，当监管严格时为P1，当监管不严格时为P2，且P1＞P2。由此，构造博弈树模型如图1所示。即发行人A有四种战略选择，保荐人有六种战略选择，博弈树终结点为发行人和保荐人的支付向量，括号内第一个公式为发行人A的支付，第二个公式是保荐人B的支付。

图1 博弈树模型

（1）模型求解 从上述模型可以看出，发行人与保荐人之间的博弈是动态的、混合的。对于整个社会来说，最希望看到的博弈结果是（不造假，勤勉尽责）。下面对模型进行求解，并讨论如何才能使博弈结果向（不造假，勤勉尽责）方向发展。①计算发行人与保荐人合谋造假的期望收益。设Ω1为监管环境严格时发行人作假的期望收益，Ω2为监管环境不严格时发行人作假的期望收益。Ω3为监管环境严格时保荐人作假的期望收益，Ω4监管环境不严格时保荐人作假的期望收益。即：

Ω1=（H-G-I1）P1+（H-G-E）（1-P1）

Ω2=（H-G-I2）P2+（H-G-E）（1-P2）

Ω3=（D1+D2-C-F1）P1+（D1+D2+E-C）（1-P1）

Ω4=（D1+D2-C-F2）P2+（D1+D2+E-C）（1-P2）

②分别从监管环境严格和不严格两种情况讨论模型结果。第一，在监管环境严格时，此博弈存在三个均衡战略组合：（｛严格,作假｝，勤勉尽责）、（｛严格，做假｝，合谋作假）、（｛严格,不做假｝，勤勉尽责）。对于发行人来说，只有在合谋作假的收益（Ω1）大于不做假的收益（0）时，才会选择与保荐人合谋作假。此外，发行人的期望收益还会受到给予保荐人额外好处E的大小的影响，令Ω1=0，可解得其中的E值（用E1表示）为：E1=（H-G-I1P1）/（1-P1）。E1表示发行人在此博弈中能够给予保荐人好处的最上限值，若超过此值，发行人将无利可图，其最优选择将不会是与保荐人合谋。同样，对于保荐人来说，选择与发行人合谋造假的前提是合谋后所获得的期望收益（Ω3）应远大于、至少不小于勤勉尽责时的期望收益（D1-C）。令Ω3=D1-C，可解得其中的E值（用E2表示）为：E2=（F1P1-D2）/（1-P1）。E2表示保荐人在博弈中要求发行人给予的好处的最低限值，如果发行人给予的好处低于此值，保荐人不会冒风险与发行人合谋。所以，只有当E1＞E2时，发行人与保荐人才可能合谋；而当E1＜E2时，即发行人给予保荐人的好处低于保荐人的最低要求时，保荐人不会与发行人合谋。第二，在监管环境不严格时，同样，令Ω2=0，可解得其中的E 值（用E3表示） 为：E3=（H-G-I2P2）/（1-P2）。E3表示在监管环境不严格时发行人能够给予保荐人好处的最上限值，超过此值，发行人将不会与保荐人合谋；再令Ω4= D1-C，可得其中的E值（用E4表示）为：，E4=（F2P2-D2）/（1-P2），E4表示在监管环境不严格时保荐人能够接受的发行人给予的好处的最低限值。同样，当E3＞E4时，发行人与保荐人就可能合谋；而当E3＜E4时，保荐人不会与发行人合谋。综合上述两种情况可知，由I1＞I2，F1＞F2，P1＞P2，则有E1＞E3，E2＜E4，从而E1-E2＞E3-E4。这意味着在监管环境不严格时，发行人满足保荐人利益后的利益余量较监管环境严格时大。这说明，满足保荐人利益要求的难度与监管环境有关，监管环境越严格，满足要求的难度越大，双方合谋的可能越小，博弈的纳什均衡将越趋向于（｛严格，不做假｝，勤勉尽责）。可见，发行人与保荐人之间的博弈的最终均衡结果与监管环境有关，即监管环境越严格，发行人与保荐人合谋的可能性越小。反之，监管环境越不严格，发行人与保荐人合谋的可能性越大。

（2）模型结果的政策意义。上述博弈模型的结果提供了抑制发行人与保荐人合谋IPO财务造假的有效途径是严格监管环境。严格监管环境至少包括两个方面：一是提高监管机构查处的概率（P），一是加大查证后处罚的力度（I和F）。具体如下：第一，加大发行人违规被查处后受到的处罚I，使其远超过发行人作假的收益H。发行人作为理性经济人，作假之前肯定会衡量H和I的大小，如果H＞I，发行人作假的动机就强，如果H＜I，发行人作假的动机就弱。第二，加大对保荐人的处罚，抑制保荐人与发行人合谋的动机，可以采取措施使Ω3，Ω4＜D1-C成立，即（E-F）P＜0。在该不等式中，发行人给保荐人的好处E是监管机构不可控的，但保荐人与发行人合谋被查处受到的处罚F及监管机构查证的概率P是可控变量。因此，不等式（E-F）P＜0提供了抑制保荐人合谋动机的方案：首先加大处罚F至足够大使得（E-F）＜0，其次提高监管机构审核的力度使查出IPO财务造假的概率P增大，从而进一步抑制IPO财务造假的出现。

三、博弈模型的实证检验

（一）万福生科IPO 造假事件 本文以被证券监督管理委员会查实IPO财务造假的万福生科湖南农业开发股份有限公司（以下简称万福生科）为引例，结合近年来发生在我国资本市场的IPO财务造假的数据，实证分析发行人与保荐人合谋造假的根本原因。

万福生科是一家从事稻米精深加工系列产品的研发、生产和销售的农业企业。2011年9月27日在深圳证券交易所创业板上市，募集资金4.25亿元。然而，上市不到一年，万福生科因财务造假被中国证监会调查。2012年10月25日，万福生科发布2012年中报更正报告，承认2012年上半年虚增营业收入1.88亿元，虚增营业成本1.46亿元，虚增利润4023.16万元，同时未披露上半年公司停产事项。2013年3月1日，万福生科继续发布自查报告，承认在2008年至2011年上市前，为达到创业板上市业绩条件，公司采取措施粉饰财务报表、虚增业绩。2008-2011年共累计虚增营业收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右，虚增幅度高达90%以上，其中2011年度虚构营业收入2.8亿元，虚增营业利润6541.36万元，虚增归属于上市公司股东的净利润5912.69万元，分别占万福生科已披露2011年财务报告中三项财务数据金额的50.63%、110.67%和98.11%。对上述虚增数据进行调整后，万福生科2011年营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润数额分别为2.73亿元、-630.51万元和114.17万元。远达不到创业板上市的要求。由于万福生科为成功上市造假的幅度和金额巨大，成为创业板IPO财务造假第一股。为万福生科上市担任保荐人的证券公司是平安证券。对这场财务造假风波，业类人士普遍认为，平安证券负有不可推脱的责任，未能勤勉尽责作好万福生科的上市保荐和督导职责，并且众多迹象、造假细节显示平安证券在长达四年多的时间里，事实上有主动与发行人合谋财务造假之嫌。如2012年9月11日，平安证券为万福生科出具了2012年上半年规范运作情况的跟踪报告，报告声明万福生科的生产经营一切正常，公司“循环经济型稻米精深加工生产线技改项目”、“稻米生物科技研发中心建设项目”、“年产3000吨米糠油技改项目”，均按计划实施且正在建设中；“年产5000吨食用级大米蛋白粉产业项目”目前已完成中试，产业化生产预计于明年5月完成。然而仅仅3天后，万福生科即发出公告，称收到证监会湖南监管局立案稽查通知。2013年3月4日，当万福生科承认IPO财务造假后，平安证券做出回应，表示将以保护投资者利益为第一原则，并承担相应责任，承认过去对项目质量把控相对薄弱。2013年5月10日，依据《证券法》相关规定，证监会对万福生科及有关责任人做出如下处罚：万福生科罚款30万元，董事长龚永福、CFO秦学军各处以30万元罚款，终身市场禁入。其余19名高管分别处以5万至25万元的罚款。龚永福、覃学军的欺诈发行及虚假记载行为涉嫌犯罪，移送公安机关追究刑事责任。同时，对平安证券给予警告，没收其该保荐业务收入，处以2倍罚款，暂停保荐资格3个月；对保荐代表人吴文浩、何涛给予警告并分别处以30万元罚款，撤销保荐代表人资格，撤销证券从业资格，终身禁入证券市场；对保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生和崔岭，给予警告并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格；对保荐项目协办人汤德智给予警告并处以10万元罚款，撤销证券从业资格。此外，平安证券设立3亿元专项基金用于赔偿万福生科投资者，龚永福夫妇将3000万股万福生科股票质押给中国证券投资者保护基金有限责任公司管理。

（二）影响发行人与保荐人合谋造假的关键因素讨论万福生科的发行人为什么要财务造假，而平安证券为何要与之同流合污合谋呢？前面的博弈模型显示，监管机构的查处概率和处罚力度是影响发行人和保荐人博弈方向的关键因素，下面本文讨论万福生科在IPO时的这些关键因素的大小。

（1）监管机构查处的概率。学者们一般以上市后“业绩是否变脸”作为IPO涉嫌财务造假的衡量指标。根据这个指标，近几年涉嫌在IPO粉饰业绩的公司很多，但真正被监管部门查实财务造假的比例很低。据wind资讯统计，2011年1月—2012年4月，A股市场共有346家公司上市，这些新上市公司公布的2012年一季报显示，有128家公司净利润下滑，占比37.3%，其中净利润下滑超过50%的多达40家。而从2011年至今，被监管部门查实IPO财务造假的公司只有绿大地、新大地、胜景山河和万福生科4家公司（新大地和胜景山河发行后未上市）。与业绩变脸的128家公司数相比，比例仅为3.1%。由此可见，IPO财务造假上市后被监管部门查处的概率P是相当低的。另外，就保荐人而言，如果违规的话被监管部门查处的概率也是相当低的。根据证监会“保荐信用监管信息”统计数据显示，截止2013年7月17日，我国证券市场共有74家保荐机构、1800多个保荐代表人、3000多个保荐项目，而近年来对有关保荐机构和保荐代表人采取监管措施的仅30多例，这与市场较为严重的IPO业绩粉饰现象相比严重偏少。而且处罚的多为保荐代表个人，保荐代表人所在的证券机构几乎不受惩罚（见表2）。以平安证券为例，据wind资讯统计，自2009年IPO重启以来，截止到2013年7月5日，A股市场合计有71家公司为平安证券所主承销，高居所有券商榜首。同时，至7月5日，平安证券保荐的公司中已有16家公司业绩出现“上市后变脸”，以当时股价计算，则有32家公司出现“上市后破发”，比例相当惊人，令平安证券成为了名副其实的“保荐业绩变脸王”。然而，平安证券仅因此而获得的监管处罚仅有2次（胜景山河1次，万福生科1次）。由此可见，监管部门对保荐人尤其是保荐机构的查处概率P也是相当低的，这也难怪平安证券会无视投资者的利益，肆无忌惮地与发行人合谋财务造假了。

（2）监管部门的处罚力度。首先，分析相关法律制度对保荐人违规的处罚。根据《创业企业股票发行上市保荐制度暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的规定：保荐人违规，中国证监会将根据情节轻重采取通报批评、公开批评、警告、没收非法所得、罚款、暂停其保荐人资格、取消其保荐人资格等处罚措施。然而从实际采取的监管措施看，至今尚未有一家证券公司因为违规而被取消保荐人资格。根据中国证监会网站中保荐人信用监管信息，截止2013年7月17日，因违规受到处罚的保荐机构共12家，保荐代表人82人。如果将保荐处罚分为重大处罚、严重处罚和一般处罚（见表1），从表2可以看出，保荐人因违规而受到的处罚多为一般处罚，占到全部处罚的70%。尤其是保荐机构，无一家机构收到撤销保荐资格的重大处罚，只有一家机构被处以三个月内不受理其推荐的严重处罚。而事实上，对于3-12个月不受理其推荐这类处罚，业类人士分析对于保荐代表人来说并没有什么实际意义，因为近几年IPO速度放缓，大多数保荐人一年甚至2年都没有一个项目。可见，从查实后的处罚力度来看，保荐人违法成本F极低，《暂行办法》对保荐机构与保荐代表人的威慑力不大。

表1 监管机构对保荐人的处罚分类

表2 保荐机构/保荐代表人受到各类处罚次数/人数

表3 2001-2013年监管机构对上市公司财务报告虚假记载的处罚

其次，分析监管部门对发行人违规的处罚力度。目前我国涉及处罚财务造假的法律有《会计法》、《公司法》、《证券法》和《刑法》。《会计法》第43条规定，编制虚假财务会计报告，构成犯罪的，依法追究刑事责任。《刑法》第161条规定，依法负有信息披露义务的公司向股东和社会公众提供虚假财务会计报告的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处三万元以上二十万元以下罚金。《公司法》第203条规定，公司在依法向有关主管部门提供的财务会计报告等材料上作虚假记载或者隐瞒重要事实的，由有关主管部门对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款。《证券法》第177条规定，上市公司披露虚假信息的，处以30万元以上60万元以下的罚款。从这些条文来看，法律上对IPO财务造假的处罚约束I并不大，没有国外常用的民事赔偿，刑事责任最严的也就是《刑法》第161条规定的三年以下有期徒刑，对财务造假者根本没有威慑力。表3是2001至今中国证监会依据《证券法》对上市公司虚假陈述的处罚情况。可以看出，2001年至今一共有53家上市公司因为财务报告虚假记载而被中国证监会查处，处罚手段主要是罚款和警告，对公司最大的罚款金额为60万元，对个人最大的罚款金额为30万元，都已经是《证券法》的最大处罚金额了。53家被查处的公司因财务造假而被追究刑事责任的只有4家，分别是银广夏、科龙电器、绿大地和万福生科。“性质极其恶劣”造假上市的云南绿大地公司，虚增收入2.96亿元，IPO募资近3.5亿元，在造假案东窗事发后，根据《刑法》第161条，法院一审判决判处公司罚款400万元、5名被告人的集体缓刑。这样的判决结果连中国证监会都表示难以接受。尽管二审判决将对绿大地公司的罚金提高到1040万元，但与募集的3.4629亿元资金相比，只相当于支付了3%的半年期利息。二审判决也提高了对绿大地公司原实际控制人何学葵的处罚，何学葵被判处有期徒刑10年并处罚金60万元。尽管如此，大多数投资者仍然认为何学葵做了一笔不错的买卖，用10年的徒刑换来了价值上亿的股份（截止2013年8月20日，何学葵持有绿大地公司股票1325.80万股，绿大地停牌前的股价为14.27元）。由此可见，现行制度对合谋造假的保荐人和发行人来说，处罚力度仍是很低的。与发行人所受到的处罚相比，IPO财务造假的收益却太高了。以万福生科为例，万福生科共发行了1700万股，每股发行价25元，共募集资金4.25亿元。平安证券因此获得2250万元的承销收入。至2013年4月22日停牌日，万福生科股价跌至5.65元，公司实际控制人龚永福、杨荣华夫妇共持股的8038万股股份，市值仍高达4.54亿元。与2011年上市前仅114万元的净利润及2012年更是亏损的企业实际状况相比，只要万福生科不退市，即便股价再跌，龚永福夫妇都赚了。这也难怪万福生科的发行人和平安证券要合谋作假了。

（3）后“万福生科”的监管环境分析。由于万福生科财务造假案尚在继续审理中，因此无法确切得出万福生科发行人和保荐人受到的处罚数据，因此也就无法确切计算万福生科违规的成本。不过，从已经公布的数据看，该案件在理赔及处罚上相较以往监管机构对造假案的处罚已经是史上最严厉的了，尤其是平安证券不仅被没收了该保荐业务收入，并处以2倍罚款，还拿出了3亿元设立专项补偿基金。毋庸置疑，在万福生科这笔买卖上平安证券是赔了。从监管部门对万福生科造假的处罚上，可以看出，监管部门是把万福生科作为典型来抓，处罚的力度空前。那么，作为理性人的发行人和保荐人，是不是会因此改变其博弈的方向，向着（{严格，不造假}，勤勉尽责）的均衡战略方向发展呢？对此，笔者仍然持怀疑态度。因为对保荐人来说，最严厉的处罚——吊销保荐机构资格没有出现，平安证券未因为万福生科而被吊销保荐人资格。对于发行人来说，最严格的处罚——退市制度及民事赔偿机制没有出现。到目前为止，尚未有一家证券公司因为IPO造假而被吊销保荐资格，尚未有一家上市公司因为财务造假而直接退市，尚未有一个发行人因为财务造假而倾家荡产。只要没有这些革命性的措施出现，对于发行人和保荐人来说，监管力度的加强只是使造假的成本上升了而已，而上升的这些成本完全可以从其他方面得到补偿。事实上，已经看到，保荐机构为了利益最大化，已经创新了“直投+保荐”的模式。所谓“直投+保荐”模式，就是保荐机构在上市公司IPO前，让自己旗下的投资机构向自己保荐的这家公司投资，廉价购买该公司的股份。一旦公司上市，保荐机构不仅可获得巨额的承销收入，还可获得巨额的投资收益。而对于发行人来说，只用小部分的股份就换来了保荐人在IPO过程中“保驾护航”。这种“直投+保荐”的模式实际就是赤裸裸的利益输送和内幕交易，就是前面博弈模型中的发行人给予保荐人的好处E。有了这个E，保荐机构就失去了独立性与公正性，保荐机构的利益与发行人的利益被完全捆绑在一起。为了最大化地追逐自身的利益，采取这种模式的保荐人有可能会主动与发行人合谋，为发行人掩盖问题，进行虚假陈述，抬高发行价格。至于这个E到底有多大，是否足以吸引保荐人与发行人合谋，是否会大过监管部门对保荐机构的处罚呢？我们可以从采取了这种模式上市的“锐奇股份”公司窥其端倪。2009年9月，平安证券旗下的投资公司——平安财智以不到1400万元的成本入股即将准备上市的锐奇工具，而锐奇工具的上市保荐机构正是平安财智的母公司平安证券。9个月后，锐奇股份顺利通过证监会创业板发审委的审批。2010年9月20日，锐奇股份发行上市，发行价34元。2010年10月14日，锐奇股份上市，上市首日收盘价39.41元，按照平安财智手中所持有的315万股股权计算，账面价值超过1.2亿元。这样，平安财智仅用了一年的时间，就获得了1亿多元的投资收益。而对于发行人来说，只要股票上了市，即使被查处造假，未来的前景仍然是光明的。尽管万福生科的未来尚未知，但可以从绿大地的未来预测万福生科的未来。根据*ST大地公司相关公告显示，绿大地造假被查处后，云南省政府为保住这个宝贵的上市资源，先是变更了控股股东，*ST大地控股股东已由何学葵变更为云南省投资控股集团有限公司；后有2012年12月19日*ST大地收到昆明经济技术开发区管理委员会给予的2012年生产扶持资金1307.2万元。目前，*ST大地正在筹划重大资产重组。各大券商的分析师均认为，这次重组会给*ST大地带来脱胎换骨的变化，退市的概率很小。在中国，上市公司的数量已成为一些地方政府的政绩，为了帮助公司上市，有些地方政府甚至不惜冲到前台，帮着制造上市概念，帮着消除负面的舆论监督。万福生科造假被曝光后，从媒体的报道可以看到，当地政府在万福生科IPO过程中起了很大的作用，那么当万福生科出事之后，尽力挽救也就是当地政府不可懈怠的责任了。有了政府的支持，那么还有什么理由担忧万福生科的未来呢!

四、结论与建议

上述博弈模型和实证分析的结果说明, 发行人与保荐人之所以在IPO过程中合谋财务造假,原因在于在现行制度背景下，发行人和保荐人违规的成本太低，而违规的收益又太大。正如马克思的那句名言：“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来……有50%，就会引起积极的冒险；有100%，就会使人不顾一切法律；有300%，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。”对于欺诈上市者来说，中国资本市场即能让他们获得10倍甚至更高的利润，又不必冒绞首的危险，实在是太合算了，这也就不难解释IPO财务造假屡禁不止的原因了。由此可见，要杜绝财务造假，必须进一步改革现行制度，提高违规者的违规成本。基于以上的分析，本文提出如下政策建议：

（1）完善保荐人制度，提高保荐人的违规成本。具体包括：第一，强化保荐机构的法律责任。《暂行办法》对保荐人的保荐义务、违规后的法律责任模糊不清，到底是由保荐机构来承担还是由保荐代表人来承担缺乏明确的界定。实践中保荐代表人承担了与保荐机构相同甚至更大的责任。当IPO财务造假被查处后，监管机构往往只对保荐代表人予以处罚，而保荐机构却逍遥法外。这种处罚方式使得保荐人制度实质上变成了保荐代表人制度，造成上市公司的质量高低完全取决于保荐代表人的个人素质和业务能力。而事实上保荐代表人违规与其所在保荐机构有着密不可分的关系。因此，应强化保荐机构的角色和法律责任，如果保荐代表人违规或者其所推荐的发行人违规，在处罚保荐代表人的同时更要对保荐机构予以重罚。第二，实行保荐人终身负责制。为有效促使保荐人认真履行自己的职责，可借鉴海外成熟市场的做法，实施保荐人终身负责制。要求保荐人持续监督、审核和辅导其保荐上市的公司，对其保荐的上市公司的质量终身负责。第三，完善保荐人的民事责任制度。保荐人违法违规的行为影响着证券市场的诚信体系和健康发展，造成的后果是很严重的，应当严惩。目前《暂行办法》对保荐机构和保荐代表人的事后惩罚措施过轻，实际上负向激励了保荐人的违规行为。加大保荐人的处罚力度主要是要建立民事赔偿机制。因为对投资者来说，对其因权利侵害受到损失的最好救济方式就是获得民事赔偿。目前《暂行办法》未规定保荐人的民事责任，最高人民法院的《证券民事赔偿规定》也未规定保荐人这一新的证券市场主体的民事责任。有关保荐人民事责任的法规只有《证券法》第26条对证券未能发行上市时的保荐人的连带民事责任，因此，应进一步完善保荐人民事赔偿机制，强化保荐机构的民事责任。

（2）完善相关的法律法规，加大对发行人的惩处力度。具体包括：第一，严惩造假者。对于发行人提供虚假材料、欺诈上市的行为，仅靠中国证监会的最高60万元的行政处罚是远远不足以对发行人产生威慑力的。普通投资者作为股市中的弱势群体，又很难形成集体抗衡上市公司或保荐机构的力量。那么，怎样才能通过法律手段保障投资者的合法权益，追回损失呢？香港资本市场2012年对涉及招股书数据造假的洪良国际的判决做出了很好的示范效应。香港高等法院判决洪良国际向公众投资者回购股份，总额高达10.3亿港元，正好相当于洪良国际IPO募集总额。而洪良国际的上市保荐人兆丰资本，也被港监会勒令“终身除牌”，并处以4200万港元的巨额罚金。治乱世必用重典，只有让造假者没有翻身的机会，才能彻底打消发行人和保荐人的合谋动机。第二，严格退市制度。信用是资本市场的基石，对于发行人的财务造假行为，不管是大是小，从信用的角度都是损害资本市场健康发展的性质严重行为，对这种行为要实行“零容忍”制度，一经发现，绝不姑息。如在公司上市前发现，立即永久取消公司上市资格，并视情节对相关责任人追究刑事责任；如在公司上市后发现，立即勒令公司退市，永久取消其上市资格，并视情节对相关责任人追究刑事责任，承担所造成的一切损失。第三，进一步完善投资者的民事诉讼制度。民事赔偿是保护投资者最好的武器。但由于民事诉讼制度不健全，以及诉讼周期长，成本高等原因，我国的投资者很少从IPO造假中获得赔偿。应修改民事诉讼法，畅通民事赔偿诉讼渠道，借鉴国外证券侵权司法实践中常用的集团诉讼等各种诉讼模式，在证券期货领域建立、试行公益诉讼制度，进一步不断完善投资者权益救济机制。

［1］周彩霞、翟金娟:《保荐人制度在中国股市蜕变为寻租制的经济学分析》，《南京理工大学学报（社会科学版）》2013年第2 期。

［2］宁文昕:《保荐代表人、证券监管与保荐质量的提高》，山东大学2012年博士学位论文。

［3］黄复兴:《我国保荐人制度的实施功效与机制缺陷》，《上海经济研究》2010年第11 期。

［4］倪馨:《退市制度供给与变迁中的政府行为》，《管理世界》2009年第11 期。

［5］陈祥有:《A 股发行公司IPO 前盈余管理与IPO 后经营业绩的实证研究》，《财经理论与实践》2010年第1 期。

［6］蔡卫星、胡志颖、何枫:《政治关系、风险投资与IPO机会——基于创业板申请上市公司的经验分析》，《财经研究》2013年第5 期。

［7］刘惠萍:《我国创业板IPO 保荐模式差异及其监管部门角色因应》，《改革》2011年第5 期。

［8］李丽青、师萍:《企业与中介机构串谋财务舞弊的博弈模型与实证分析》，《长安大学学报（社会科学版）》2004年第12 期。

［9］朱姝:《企业IPO 成败皆因保荐人，中国PE 腐败源于制度空缺》，《IT 时代周刊》2010年第7 期。