金融市场化进程、信息披露质量与银行借款融资*——基于深市上市公司2007-2012年的经验证据

重庆大学经济与工商管理学院 傅蕴英 赵 晶

一、引言

在资本市场中，信息披露是一种缓解信息不对称的有效方式，上市公司可以通过主动增加信息披露的频率和质量来解决信息不对称给银行带来的资金风险评估问题，从而顺利获得借款融资。另一方面，伴随着我国的金融市场化改革，企业融资所面临的所有制歧视正在慢慢减弱。市场竞争机制的引入与不断完善的市场环境使得我国银行业日趋变得成熟，以银行为代表的金融机构逐渐由从前的政策性工具转变为能够真正自主经营自负盈亏的商业实体。然而，我国金融市场化水平虽然在总体上得到了极大的提高，但由于历史条件、资源禀赋、地理位置和国家政策等诸多不同，各地区金融市场化水平在空间上存在着很大的差异，那么，在不同金融市场化水平下，不同性质的上市公司在贷款融资的过程中，其财务信息披露质量所受重视程度可能并不相同。目前，国内已有的文献鲜有论及各地区金融市场化进程的差异是如何影响信息披露质量对银行借款融资的有效性。因此，本文在借鉴现有研究成果的基础上，检验了信息披露质量的高低对企业银行借款融资的影响，并从我国金融体制市场化改革的背景出发，具体考察了不同金融市场化水平下，信息披露质量对上市公司借款融资影响的差异性。

二、理论分析与研究假设

依据信息不对称理论，市场中的各类参与者对有关信息的了解是存在差异的，这必然会造成交易关系和契约安排的不公平或者市场效率降低等问题。信息披露作为一项减少企业与外部投资者之间信息不对称的制度安排，可以通过降低企业和投资者以及不同投资者之间的信息不对称，从而缓和企业的融资约束。作为以银行为代表的贷款者由于对企业的真实信息掌握较少，往往难以了解企业的融资需求动机以及偿债能力的可信度，为了避免借贷风险债权人会倾向于制定高于平均水平的利率和设定融资限额。融资成本的增加和融资额度的降低使企业未来可预期的现金净流量减少，迫使企业放弃一些有价值的投资或者降低投资的效率。而企业如想顺利银行借款，就必须解决信息不对称给债权人带来的资金风险评估问题，主动增加信息披露频率和质量，从而降低内部人和外部人之间的信息不对称。因此，提高信息披露的质量有助于银行对企业的偿债风险进行判断，从而进一步做出贷款额度和期限等决策；企业融资规模越大，融资风险越高，银行要求企业提供的信息越多、质量越高。由此，提出假设1：

假设1：企业信息披露质量越高越受到贷款者青睐，从而越容易获取银行借款

在我国特殊的制度背景下，不同产权性质的企业其信息披露质量对于银行借款融资的作用可能是存在差异的。近年来大部分的国有上市公司已经实行了股份制改造，但仍不可避免的会有政府联系或者政府背景，这可能会使我国国有商业银行出于政治因素向国有控股上市公司提供贷款；另一方面，当国有控股上市公司陷入经营困难时，政府可能采取救济措施，提供财政上的援助，即“隐形担保”。所以，当国有企业需要债务融资的时候，以银行为代表的贷款者可能会减少对国有企业的信息或担保需求，同时也较少考虑对这些国有企业的未来监督；相反的，非国有控股上市公司的银企关系是在相对市场化的条件下形成的，没有了政府的“隐性担保”，银行会向其提出更为严格的稳健性要求。当非国有企业需要债务融资的时候，银行等金融机构会更多地考虑盈利目的，从而要求其提供更多的信息或担保，并且为此也要进行更多的监督和控制。基于此，本文提出假设2：

假设2：相对于国有企业而言，信息披露质量对非国有企业获得银行借款的影响更显著

随着我国金融业改革的进一步深入和金融市场向外资的有序开放，以银行为代表的贷款者对贷款资源的管理越来越规范，在贷款决策的过程中越来越关注企业的财务信息质量和信息披露的透明度。但由于我国各地经济状况与社会发展水平差异性较大，不同的资源状况、地理位置、国家政策，导致我国各地区的金融市场化程度存在较大差异，这关系到金融机构的风险评估与贷款决策，对上市公司是否能够获得银行借款的影响较大，具体来讲，在金融市场化水平较高的地区，金融机构间竞争更加激烈，这些地区的金融机构发放贷款会更多地考虑自身利益最大化，而不是关注政治目的；而在金融市场化程度较低的地区，金融机构间的竞争相对较少，地方政府致力于增加就业、稳定财政收入、促进经济发展等，主动干预银行贷款决策的动机较强，相比金融市场化程度较高的地区，贷款人长期债务履约成本较高，在金融市场化程度较低的地区，政府对银行的信贷干预降低了借款企业的履约成本，政府对国有银行的干预在市场化程度较高的地区相对较弱，这些地区的银行会加强贷款的审查、监督，银行对贷款管理的措施更加严苛。由此，提出假设3：

假设3：金融市场化程度越高的地区，企业的信息披露质量对获取银行借款的影响越显著

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择 由于深圳证券交易所每年都对上市公司信息披露质量进行评级，并且其评价的标准和依据比较统一，因此，本文选取2007-2012年深圳A股上市公司为样本。在样本选取过程中剔除了金融类上市公司以及数据缺失公司，样本公司的财务报告数据均来自于CSMAR。信息披露质量评级数据手工收集自深圳证券交易所网站。金融市场化程度按照陈邦强（2008）制定的各地区金融市场化指标体系进行衡量，数据主要来源于各年的《金融年鉴》与《统计年鉴》。通过将数据缺失公司及金融类公司剔除后，得到3013个样本。根据本文的研究假设，总样本根据产权性质被分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司两个子样本，分别包含了2047和966个样本个数。本文所有数据采用STATA 10进行统计分析。

（二）模型建立与变量定义 为了检验研究假设1，本文构建回归模型（1）来考察信息披露质量对银行借款的影响：

由于产权性质会对信息披露质量与银行借款之间的关系产生影响，即不同产权性质的上市公司，其信息披露质量对银行借款的影响可能存在较大的差异，因此，本文按照上市公司的产权性质将总样本分为国有控股上市公司和非国有控股上市公司两个子样本，并分别代入回归模型1，以此检验本文的研究假设2。上述模型中各个变量定义如下：（1）被解释变量debt表示上市公司的银行借款，本文采用新增借款作为代理变量进行衡量，具体定义为第t年和第t-1年的负债只差除以第t-1年的总资产。（2）解释变量inf表示上市公司信息披露质量。在深圳证券交易所的信息披露评级中，对上市公司的披露评为优秀、良好、合格与不合格，因此，本文将信息披露评级为优秀和良好的公司视为信息披露质量较高，设为1；信息披露评级为合格与不合格的公司视为信息披露质量较低，设为0。（3）控制变量。此外，本文还选取了资产负债率、企业规模、资产收益率以及经营现金流量作为模型中的控制变量，其中lev代表自从负债率，以总负债除以总资产表示；size代表企业规模，以总资产的自然对数表示；roa代表资产收益率，定义为净利润与总资产的比值，用来衡量企业的盈利能力；cash代表经营现金流，定义为经营活动产生的现金流净额与总资产的比值，用来衡量企业的流动性和企业产生现金的能力；growth代表公司的成长性，等于上年营业收入的增长率。考虑到时间因素以及行业因素对企业银行借款的影响，本文在模型中设置了行业虚拟变量industry以及时间虚拟变量year。行业分类根据我国证监会的行业代码分类，除了将制造业按照二级代码分类外，其余的行业按照一级代码分类。为了检验研究H3，本文在模型1的基础之上，加入金融市场化这一影响因素来考察不同金融市场化水平下，信息披露质量对银行借款的影响：

其中，fli表示各地区金融市场化指数，来自于陈邦强和张宗义等（2008）编制的金融市场化指数，该指数越高，则表示该地区金融市场化水平越高。根据研究假设H3，本文预计交叉项inf×fin的系数为正。回归模型涉及的变量及定义如表1所示。

表1 变量符号及定义

四、实证分析

（一）描述性统计 表2报告了研究变量的统计描述。统计显示，新增借款比例debt的均值为0.1172，中位数为0.1002，标准差为0.3215，说明不同上市公司获得银行借款的能力差异较大。信息披露质量inf的均值为0.7398，表明深交所2007-2012年信息披露质量较好的公司占样本总数的73.98%，这说明就总体而言，上市公司的信息披露质量是相对较高的。金融市场化水平的均值9.1070，标准差为2.9330，说明不同上市公司所处的金融市场化水平存在较大的差异。此外，样本资产负债率lev的均值为0.4910，说明企业负债率总体处于合理水平；公司规模size的平均值是21.7580；现金流波动cash的均值为0.5836，标准差为0.0770；资产收益率roa平均值和中位数分别为0.0388和0.0316，最小值和最大值分别是-0.8134和0.3220，说明有些公司资产盈利能力很差，有些公司则很强，不同公司间存在较大差异；公司的成长性也存在巨大差异，growth的最小值是-0.7339，最大值是3.3475，说明有些公司的收入出现了非正常的萎缩，有些则实现了数倍的增长。

表2 变量描述性统计分析

（二）相关性分析 表3提供了模型1中各变量之间的person相关系数。新增银行借款（debt）与信息披露质量（inf）之间呈现显著的正相关，这表明信息披露质量越高的上市公司越容易获得新增银行借款，这与本文研究假设H1相一致。各个控制变量均与debt在1%的显著水平下相关，说明控制变量的选择是合理的，资产规模（size）、经营现金流（cash）、资产收益率（roa）与公司成长性（growth）与新增银行借款（debt）显著正相关，说明上市公司的规模越大、盈利能力越好、现金流越充足、发展潜力越好，则企业越容易获得新增银行借款。资产负债率（lev）与debt呈现显著负相关，表明高负债率的企业偿债能力较弱，不易获得新增银行借款。此外，各个解释变量之间虽然存在一定的相关性，但相关系数并不大，所以在可接受范围之内，可以忽略多重共线性对回归的影响。

表3 变量相关性分析

（三）回归分析 表4报告了模型1的回归结果，第（1）列、第（2）列与第（3）列分别为全样本、国有控股上市公司子样本与非国有上市公司子样本的回归结果。从三组样本的回归结果来看，R2值表明全样本与子样本的拟合程度都达到了可以接受的程度。在控制相关变量之后，具体来看信息披露质量（inf）对新增银行借款（debt）的影响：全样本回归结果显示inf的系数在5%的水平上显著为正，并且当披露质量每提高1%，上市公司新增债务将增加2.04%，这表明在总体水平上信息披露质量的提高有助于上市公司获得新增银行借款，从而支持了本文的研究假设H1。而在国有上市公司与非国有上市公司的样本组的回归结果中发现，研究假设1依然是成立的：inf与debt均呈现显著的负相关关系。但通过对比可以发现，信息披露质量的影响在非国有企业一组表现更为明显，当披露质量每提高1%，上市公司新增债务将增加2.82%，并且系数的显著性达到1%的水平，这表明本文的研究假设2也是成立的。回归结果中大部分控制变量的回归系数也与我们所预期的相一致。公司的规模、经营现金流、成长性均与新增银行借款呈现正相关关系，资产负债率与新增银行借款呈现负相关。

表4 信息披露质量与银行借款

表5 金融市场化、信息披露质量与银行借款

表5报告了模型2的回归结果。第（1）列的全样本回归结果显示，金融市场化程度（fli）与信息披露质量（inf）的交乘项的系数显著为正，这表明金融市场化水平的提高会加强信息披露质量对新增银行借款的影响，这支持了本文的研究假设H3。本文运用模型2对子样本进行回归并得到第（2）列和第（3）列的回归结果。根据结果显示，相较于国有上市公司中，金融市场化对信息披露质量与银行借款之间关系的影响在非国有上市公司中表现的更为明显，在第（3）列的回归结果中，inf fli的系数均达到了5%的显著性水平，并且金融市场化水平每提高1%，信息披露质量对新增贷款的影响会提高1.01%。这样的结果表明我国金融市场化体制改革促使了银行信贷配置行为商业化，削弱了非国有企业融资时所面临的信贷所有制歧视。

（四）稳健性检验 在衡量银行借款时，林志伟（2010）等学者使用现金流量表中的借款中收到的现金来反映年度新增借款规模，这一指标体现了本期获得借款的数量，更具动态性，因此本文借鉴前人的作用，采用这一指标替代原先的借款差额，作为银行借款便利的代理变量对本文的研究结果进行稳健性检验。为了消除量纲影响，本文将“借款收到现金”除以期初总资产进行处理。稳健性检验的回归结果如表6。通过表6前三列的回归结果可以看出，信息披露质量（inf）对银行借款的影响依然是显著为正的，在全样本中，inf的回归系数是0.0563，并且通过了5%的显著性水平，在国有组和非国有组的回归结果中，信息披露质量的系数分别是0.0520和0.0635，并通过了显著10%和1%的显著性水平。说明信息披露质量与新增借款是正相关的，而且信息披露质量的提高对于非国有企业的新增借款作用更强，从而支持了本文的研究假设H1与研究假设H2。通过对模型2的回归，本文得到了表6中后三列的回归结果，结果表明金融市场化会对信息披露质量与新增借款的之间的关系产生影响，即随着金融市场化水平的提高，信息披露质量对新增借款的影响会更为强烈，但这种影响只在非国有企业中表现的较为明显。因此，我们可以认为本文得出的结论是稳健的。

表6 稳健性回归结果

五、结论

本文选取2007-2012年深市A股上市公司为样本，考察了处于不同金融市场化水平下的不同产权性质的上市公司，其信息披露水平对新增债务融资的影响。本文的研究发现，信息披露质量是影响上市公司债务融资的重要因素，拥有高质量信息披露的上市公司更容易获得债务融资，并且相比于国有上市公司，信息披露质量的高低对非国有上市公司获得债务融资的影响更为显著。进一步研究发现，金融市场化水平不仅对债务融资有影响，还会影响到信息披露质量对债务融资的重要性，金融市场化程度越高，信息披露质量对新增债务的影响就越发的显著。因此，我国的相关监管部门以及中介机构等应该加强对上市公司信息披露的监管力度，强化企业的信息披露质量，从而提高其信息透明度，使银行等债权人更好地了解企业生产经营活动的实际情况，从而降低企业的融资约束以及债权人的风险。另一方面，在我国金融体系改革的过程中应当坚定不移的继续深化我国国有企业的改革，加快市场化建设，逐步消除不同产权性质的公司在融资方面的差异，同时加快相关法制建设，加强对相关者的权益保护，从而不断提高我国微观经济的运行效率。

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