董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资

刘向强 康岚

摘要：文章以我国沪深A股2003年～2012年的上市公司为研究样本，探讨董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资之间的关系。研究发现：（1）管理者过度自信心理与企业过度投资行为存在显著的正相关关系；（2）董事高管责任保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应，在一定程度上验证了董事高管责任保险的外部监督者假说。

关键词：D&O保险；管理者过度自信；过度投资

一、 引言

心理学研究表明人普遍存在过度自信的心理特征（Weinstein，1980），管理者过度自信程度更高（Cooper et al.，1988；Landier et al.，2004）。管理者在过度自信心理特征驱使下，会做出有损于企业价值的并购或非效率投资决策（Roll，1986；Heaton，2002；Malmendier，2005）。针对管理者过度自信引发的非效率投资问题，国内外学者基于公司内部治理机制视角，研究发现股权制衡、独立董事、董事会治理对企业非效率投资行为发挥着积极的治理作用。

董事高管责任保险（以下简称D&O责任保险）创始于20世纪30年代。公司购买D&O责任保险的目的在于降低董事高管的职业风险。当董事高管受到第三方的法律诉讼时，可以将诉讼风险及诉讼成本转移给承保人，以此降低个人职业风险和赔偿责任。近年来，国内外学者就D&O责任保险的治理效应进行了大量研究，并取得了一定的研究成果。从现有文献来看，学术界对于D&O责任保险在公司治理中的作用有两种相对立的观点：（1）治理机制较好的公司会表现出对D&O责任保险的需求，更倾向于购买D&O责任保险；其次， 当公司购买D&O责任保险后，保险公司会加强对公司、董事高管的监督和约束，从而进一步提高公司的治理水平（Mayers & Smith，1982），有利于保护股东和管理者的利益（Gutiérrez，2003）；（2）另一种观点则依据保险理论，基于逆向选择和道德风险的视角，认为公司在购买D&O责任保险后，会引发董事高管的风险偏好或投机心理，从而增加公司及董事高管的决策风险，导致D&O责任保险的治理效应受到限制（Zou et al.，2008）。本文基于D&O责任保险治理机制，探讨D&O责任保险对由于管理者过度自信引发过度投资的治理效应。

二、 理论分析与研究假设

1. 管理者过度自信与过度投资。行为金融理论认为即便管理者存在过度自信的心理偏差，他们仍是忠于股东的。但是，他们作出的决策可能是非理性的，以致损害企业或股东价值。Malmendier和Tate（2005）认为过度自信这种非理性因素会影响决策者的行为，是企业管理者做出不利于企业的投资决策，尤其当企业内部资金充足时，过度自信的管理者会盲目地扩大投资规模，导致过度投资。郝颖等（2005）、王霞等（2008）研究发现管理者过度自信的确会引发企业过度投资行为。综上所述，本文提出如下假设：

H1：管理者过度自信与企业过度投资正相关。

2. 董事高管责任保险、管理者过度自信与过度投资。根据D&O责任保险外部监督者假说，购买D&O责任保险可以保护股东和董事高管的利益；其次，在公司购买D&O保险后，保险公司为确保自身利益，会对公司进行监督。因此，保险公司作为外部监督者，可以对公司各项经营决策实施有效的监督。根据Grossman和Hart（1988）提出的“搭便车”理论，当公司股权结构比较分散时，单个股东参与公司治理的成本高于所能获得的收益，导致单个股东不愿意参与公司治理。因此，股东对公司无法起到有效的监督治理作用。当公司购买D&O责任保险后，保险公司作为的第三方经营主体，会充分考虑被保险公司的公司治理水平、经营风险等因素对诉讼成本的影响。另一方面，与单个股东不同，保险公司具备能准确评估公司治理水平、经营风险，并根据所需承担的诉讼风险和诉讼成本对D&O责任保险进行准确定价的能力。一旦公司购买D&O责任保险后，保险通过出于自身利益考虑，可以通过保险合同对董事高管进行监督和约束。因此，综上所述，保险公司有能力并且有动机对购买D&O责任保险的上市公司进行监督，发挥积极的治理作用。

针对D&O保险是否能发挥积极的治理作用，国内外学者也进行了研究和探讨。Holderness（1990）认为只有在公司面对实际诉讼时，D&O责任保险转移风险的价值才能体现出来。但是，D&O责任保险的监督机制则涵盖事前、事中和事后监督三个环节：（1）事前调查。签订保险合同前对公司基本信息的尽职调查，全面掌握与公司、董事高管个人相关的信息；（2）事中监督。在承保期限内，保险公司将依据合同条款对公司，以及董事高管的行为进行监督；（3）事后监督。当公司面对发生诉讼时，保险公司将对事件进行全面调查。O'Sullivan（1997）认为D&O责任保险作为公司外部治理机制，是对其他公司内外部治理机制的补充，可以发挥长期有效的监督效应。基于上述分析，本文做出如下假设：

H2：D&O保险能降低管理者过度自信引发的过度投资水平

三、 研究设计

1. 样本选择。本文选择我国沪深A股2003年～2012 年上市公司作为研究样本。根据研究需要，我们对样本进行了如下筛选：（1）剔除了当年被证券交易所警示为ST，PT类财务异常类公司；（2）剔除了实际控制人不详的企业，以及社会团体，院校以及外资企业；（3）剔除了财务数据缺失的数据。最终得到3 942个观测值。同时，为避免极端值对本文研究结论的影响，本文对运用Winsorize对所有连续变量1%和99%分位数进行了处理。D&O责任保险数据由笔者根据上市公司年报手动收集整理，其他财务数据来源于国泰安和万得数据库。

2. 变量定义。

（1）D&O保险。通过对上市公司发布的公告进行手工整理，公布购买董事高管责任保险的公司，均视为自公布年度开始有购买董事高管责任保险。公司购买D&O保险赋值为1，反之则为0。

（2）管理者过度自信。本文选取了高管的薪酬比例、持股比例、现金红利再投资的年收益率、股权集中度四个变量构造管理者过度自信的衡量指标。通过以下步骤构造管理者过度自信指标：（1）四个变量依次与其中位数进行比较，当变量值大于中位数，则赋值为1，反之则为0；（2）将四个变量的值进行加总，总分大于等于3的，就判定管理者存在过度自，赋值为1，反之则为0。

（3）过度投资。根据Richardson模型估算企业预期资本投资水平。模型中，正残差表示实际投资超出预期的部分为过度投资。企业预期资本投资水平估计模型如模型（1）所示：

NewInvit=λ0+λ1Growthit-1+λ2Levit-1+λ3Cashit-1+λ4Ageit-1+λ5Sizeit-1+λ6Retit-1+λ7NewInvit-1+ωYeari+ηIndustryi+γit（1）

其中，NewInvit为预估资本投资量；Growthit-1为公司期初的托宾Q值，表示公司增长机会；Levit-1为期初资产负债率；Cashit-1为期初经营现金净流量与总资产之比；Ageit-1上市公司上市年限；Sizeit-1为期初企业规模，以资产总额的自然对数表示；Retit-1为上一年现金红利再投资的年收益率；Yeari和Industryi分别为年度和行业控制变量。

（4）控制变量。本文选取了公司成长机会、企业自由现金流、自由现金流与成长机会的交乘项、资本结构代理变量、公司实际控制人性质、股权集中度以及两权分离度等作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

3. 模型设定。本文设定模型（2），检验管理者过度自信与过度投资之间的关系。

Ovinvit=α0+α1*OCit+α2*FCFit+α3*SOEit+α4*Levit+α5*Growthit+α6*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+εit（2）

本文设定模型（3），检验D&O保险对管理者过度自信引发过度投资的治理效应。

Ovinvit=γ0+γ1*OCit+γ2*Insit+γ3*Insit*OCit+γ4*FCFit+γ5*SOEit+γ6*Levit+γ7*Growthit+γ8*SPRit+ωYeari+ηIndustryi+μit（3）

四、 实证结果分析

1. 主要变量描述性统计。表3主要考察变量的描述性统计结果。由表可知，在3 942个观测样本中，有3 942个观测样本显示为过度投资，平均过度投资额为0.039 2。在研究区间内，仅有4.05%的上市公司购买了董事高管责任保险，远低于北美洲国家接近100%的D&O保险投保率，这可能与我国资本市场发展和外部法律环境不完善以及投资者维权意识薄弱等方面有关。实际控制人（SOE）的均值为53.6%，说明国有经济仍是我国上市公司股权的主要构成内容。成长性指标（Growth）的均值约为1.68，但是极差与标准差适度，表明样本公司间的成长性差异不大。

2. 相关性分析。为了初步验证本文假设，同时考察解释变量与被解释变量之间的相关性，我们根据Spearman 和 Pearson检验方法，在没有控制其他变量的情况下，分别检验了三个模型中主要研究变量之间的相关性水平，发现企业过度投资与管理者过度自信具有正相关关系，并且在1%的水平上显著；购买D&O责任保险与企业过度投资在1%的水平向显著负相关，且D&O责任保险与管理者过度自信的交乘项与企业过度投资也在5%的水平上表现出负相关性，表明D&O保险对管理者过度自信引发的过度投资有一定的抑制作用。

3. 回归结果分析。

（1）管理者过度自信与过度投资的关系。从表2的（1）和（2）可发现，在加入控制变量前后，管理者过度自信和过度投资分别在1%和5%的水平上显著正相关，假设1得到验证，表明管理者过度自信会引发过度投资。

（2）D&O保险对管理者过度自信引发过度投资的治理效应。从表2的（3）可发现，购买D&O保险与过度投资在1%的水平上显著负相关；在此基础上，D&O保险与管理者过度自信的交乘项与过度投资在5%的水平上显著负相关，表明D&O保险对管理者过度自信引引发的过度投资具有的治理效应。

4. 稳健性检验。以下对本文研究结论进行稳健性检验，以证明本文结论的可靠性——（1）本文分别用管理者相对薪酬和管理者持股状况作为衡量管理者过度自信替代指标，实证检验结果与前文一致；（2）采用固定效应模型，实证检验结果仍与前文一致。

五、 结论与启示

本文以我国深沪两市A股2003年～2012年的上市公司为样本，研究管理者过度自信与过度投资的关系，并进一步检验D&O保险对管理者过度自信引发过度投资的治理效应。研究发现：（1）管理者过度自信心理与企业过度投资行为存在显著的正相关关系；（2）D&O保险对管理者过度自信引发的过度投资具有治理效应，表明保险公司作为独立的经济实体，确实能发挥一定的治理作用，在一定程度上抑制管理者过度自信导致的过度投资行为。本文选取2003年～2012年作为研究区间，仅仅考虑将尽可能多的样本纳入研究范围，没有充分考虑样本期间股权分置改革等重大事件对企业投资行为及管理者的影响。其次，受限于D&O保险信息的可获得性，本文仅设置了唯一的虚拟变量作为保险需求的替代变量，没有能够在研究模型中加入投保金额、保险费率等其他具体信息以充实研究结果的可靠性。

参考文献：

[1] Weinstein，N.D.Unrealistic Optimism about Future Life Events[J].Journal of Personality and Social Psychology，1980，（39）：806-820.

[2] Cooper， Arnold C.，Carolyn W.Woo， and William C.Dunkelberg， Entrepeneurs' Perceived Chan- ces for Success[J].Journal of Business Venturing，1988，（3）：97-108.

[3] Landier A， David T.Financial Contracting with Optimistic Entrepreneurs[J].Review of Financial Studies，2009，（22）：117-150.

[4] 王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自我国证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2008，11（2）：77-83.

[5] Heaton.Managerial optimism and corporate finance[J]. Financial Management，2002：33-45.

[6] O'Sullivan N.Insuring the Agents： the Role of Directors' and Officers' Insurance in Corporate Governance[J].Journal of Risk and Insurance，1997，（64）：545-556.

[7] 郝颖，刘星，林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学，2005，13（5）：142-148.

[8] 姜付秀，张敏，陆正飞等.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，（1）：131-143.

作者简介：刘向强（1987-），男，汉族，湖南省邵阳市人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为公司财务与资本市场；康岚（1988-），女，汉族，湖南省益阳市人，深圳科瑞技术股份有限公司证券代表，研究方向为公司财务与资本市场。

收稿日期：2015-07-08。