IPO迎来后发审时代

◎ 文 《法人》见习记者 辛颖

发审委在陪伴中国证券市场22年之后，不再作为企业进入资本市场的必经门槛，注册制改革也成为此次证券法修改中最核心的一环。作为呼吁已久的改革，注册制被认为是大势所趋，而IPO审核方式的转变，在一定程度上意味着放水养鱼、做活市场的时代到来

4月20日，证券法修订草案提请全国人大常委会审议，其中明确，取消股票发行审核委员会（以下下称“发审委”）制度，取消发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，规定公开发行股票，由证券交易所负责审核注册文件。

目前的信息显示，注册制到来的具体时间并不如之前消息所透露的那么早，过渡的方式也尚未明确，但是由核准制转向注册制的改革方式已近板上钉钉。

而发审委在陪伴中国股票市场22年之后，作为此次证券法改革中最核心的一环，就此谢幕。

再见，发审委

注册制改革的迫切性，很大程度上源于核准制下发审委问题频出，公众对于发审委的有效性和公正性存在怀疑。

2014年9月，证监会宣布解聘第十六届主板发审委委员邓瑞祥，称其涉嫌证券违法违规被立案调查，已经不适合担任发审委委员。这是20多年来证监会首次向主板发审委委员动刀。

谈到发审委的腐败问题，曾担任两届创业板发审委委员的广东信达律师事务所高级合伙人麻云燕律师在接受《法人》记者采访时说道：“这是个别问题，必须要落实到具体的案件才能定论，并不是普遍问题。也确实有一些不良的财经公关企业，借着发审委的名义向企业收取‘打点费’，而事实上这笔钱到底给了没有，给了谁，并没有办法证实。”

其实，邓瑞祥案并不是核准制下的发审部内部首次出现的问题。“王小石事件”就是其中较有代表性的事件之一。

2005年12月，原证监会发审委工作处助理调研员王小石因受贿罪，被判处有期徒刑13年，并处没收个人财产人民币12万元。从1996年到2000年，王小石先后在中国证监会发行部审核处等部门工作，2000年10月被调到深圳股票交易所参与创业板块的筹备工作，2003年4月又回到证监会机关工作。

据媒体报道显示，当时发审委委员名单都是非公开的，而王小石每出售一份发审委委员名单，价钱在二三十万元。在职期间，王向众多企业出售了这样的名单，获利总额近千万元。该事件后，证监会开始将发审委委员名单公开，发审委制度从过去的封闭和不透明逐渐转变为开放、透明。

2011年的“和佳医疗事件”又一次引发公众对发审委及其委员监督与问责的关注。据公开报道显示，证监会原定于2011年7月15日召开创业板发审委工作会议，对珠海和佳医疗设备股份有限公司股票发行申报文件进行审核。7月13日，有媒体质疑发行人存在商业贿赂不良记录、无证销售产品、被取消参加政府采购资格等问题。

证监会立即要求保荐机构、律师对上述媒体质疑事项进行核查。后证监会决定于7月26日再次对和佳医疗股票发行申报文件进行审核。由于原拟参加第47次会议的2名委员在公告之前因事已向证监会请假，安排了原拟参会的5名委员和其他2名委员对该公司申报文件进行审核。而此次，和佳医疗申报文件在会议上通过。

虽然证监会对此事做出了解释与澄清，但是公众对于核准制下发审委的信任度较低已经暴露无遗。

2011年底，证监会就发现了并购重组委原委员吴建敏涉嫌证券违法违规案件的情况，当时吴建敏因为在参与重组委审核时没有履行回避义务而被解聘。吴是原利安达会计师事务所合伙人、北京天健兴业资产评估公司总经理。证监会查实吴利用他人账户持有ST圣方股票，并且未按照履行回避义务，参与审核了该上市公司的并购重组事项。在解聘吴建敏的并购重组委委员职务之后，证监会顺藤摸瓜，又查实了吴建敏涉嫌内幕交易的情况。

2012年以来，企业欺诈上市的新闻不断出现，更让市场频频质疑发审委的把关能力。

麻云燕亦提出：“正是由于核准制‘优中选优’的上市审核机制，使得企业自身对于上市的结果没有办法准确地把握和预估，便会试图寻找其他路径。”

著名经济学家宋清辉在接受《法人》记者采访时也认为，一些保荐机构和拟上市公司，在企业上市的过程中，会派出驻京公关四处活动，以促成公司尽快通过发审委审核上市。当然，其中可能会牵涉到金钱利益关系。而发审委委员存在巨大的权力寻租空间，发生腐败的可能性非常大，近期发审委委员频频出事则主要跟反腐大环境有关系。

原证监会官员王小石受贿被判13年

多次改革满意度有限

“从计划经济过渡到市场经济，中国的股票市场经历了从不成熟到成熟，如果没有国家的调控和管理，早期的股票市场很有可能出现混乱的情况，由发审委对企业进行筛选，优中选优，对经济转型来说是必经的过程，这是根据我们的发展情况而实施的制度。”中央财经大学金融学院教授郭田勇在接受《法人》记者采访时说道。

早在1993年6月，为提高新股发行工作的透明度，证监会决定成立股票发行审核委员会，对证券发行实行严格的额度管理和行政审批，但是当时对于发审委的地位、性质和职权并没有法律确定，其成员也由证监会工作人员担任。

1999年7月1日《证券法》的正式实施以及《股票发行审核委员会条例》等一系列文件的相继出台，构建了股票发行核准制的基本框架，其重要的特点就是，出于防止发行审核过程中寻租行为的初衷，规定了严格的保密制度。

据《证券法》第22条规定，国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。

2003年，随着市场经济的不断发展，证监会对发审委制度进行了重大改革，包括委员人数由80人减至25人，其中证监会人员5名，证监会以外人员20名，部分委员可以为专职，每届任期一年。同时实行更为公开、透明的审核工作程序，要求证监会有关职能部门应当在发审委会议召开5 日前，将发审委会议审核的发行人名单、会议时间、发行人承诺函和参会发审委委员名单在中国证监会网站公布等内容。

但核准制下的发审委始终处在舆论的风口浪尖，直接关系到证券市场的发展和投资者权利的保护，是市场上最敏感、最受关注也是最受争议的组织。

从2003年至今，中国证监会聘任的发审委委员分为两种：兼职委员和专职委员。专职委员除少数是证监会和交易所派出的代表外，其他均是向从事证券业务的会计师事务所、律师事务所和评估师事务所的合伙人中聘任。兼职委员除少数是证监会和交易所派出的代表外，其他一般从高校、基金管理公司、发改委、国资委、科技部等机构中聘任，创业板的兼职委员还包括由科技部和中国科学院推荐的在创业板重点推荐领域内从事科学技术研究开发和产业化及科技管理的专家。

在核准制下，发审委需要对发行申请人进行实质审查，使其自身处于行政权力与商业判断的紧张关系中。为此，发审委采用了公私结合的组织结构，试图使其做出的审核决定更贴近市场。但由此也引发了发审委属性不清、利益冲突缺乏有效约束等问题的质疑声。

2005 年证券法修订后，证监会于2006 年颁布了新的《股票发行审核委员会办法》。2009 年为配合创业板的运行，该办法进行了修订，发审委制度由主板发审委、创业板发审委和并购重组委三部分组成。修订后的“发审委办法”是现行有效的规范发审委组成和工作的部门规章。

平稳转向注册制

2015年3月，李克强总理在政府工作报告中明确提出股票发行注册制改革，随后，证监会主席肖钢也公开表示，目前市场状况和规模已经具备了增加新股供给的条件。

证券发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开， 制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。

事实上，从2014 年下半年开始，中国证监会、沪深交易所就陆续邀请一些成熟证券市场的监管机构、交易所，以及投行、律所等相关负责人和资深专业人士来讲授交流，深入、广泛地了解和熟悉注册制。

“在退市制度日益完善的大环境下，无论是证监会内部还是十八届三中全会《决定》的内容，都将改革大旗指向了IPO注册制。早日将IPO审核制改革为注册制，IPO才有望完全市场化。取消发审委是必然趋势，也是市场改革的必经阶段。按照监管层有关部署，随着A股市场注册制的推出，无须再保留发审委，因此第十六届主板发审委将成为最后一届发审委。”宋清辉告诉《法人》记者。

郭田勇亦认为，注册制是市场发展的基本方向，股票市场也是一种投资市场，投资人要为自己的选择埋单，应该把投资人的收益权和对责任的承担还给投资者。而发审委最大的不合理性就在于替投资者进行审批，却不能替投资者“承担风险”。目前，股票市场投资者的队伍逐渐成熟，有能力去分辨孰优孰劣，门槛没有必要设定很高了。

“当然，仅就制度本身而言并无好坏之分，审核制的发展过程与当时的环境相适应，就是它最大的优势。”宋清辉说道，“IPO的审核制度演化伴随着中国股票市场的发展，审核制走到今天弊端正在显现，主要表现在：一是造成投资人对审核机构的严重依赖，因为有政府背书，投资人的个人风险变为国家风险和政府风险；二是行政干预；三是‘壳资源’打击市场热情。”

对于注册制如何落地的各种猜测，证监会新闻发言人张晓军24日回应称，这属于注册制实施方案的具体内容，注册制具体改革方案还在制订中，同时方案实施须以证券法修订发布为前提，注册制改革方案将对各类问题予以明确，方案完成后也将向社会公开征求意见。

麻云燕还向《法人》记者介绍，注册制下的最大看点就是一切以信息披露为中心，“现在报给证监会的材料仍然是要报的，反馈意见肯定还是会有，今后是由两个交易所的预审员执行初审的职能。在这个环节其实没有什么太大的变化，因为两个交易所的相当部分预审员都有被派到证监会做预审员的经验，在审核方面会有一些传承。最大的不同在于，没有一个发审委来行使强制企业不能挂牌的权利，而是在出现风险时给予专业的提示，在出现问题后中介机构和企业都可能面临追责”。

“变审批为监管，‘说真话’是最基本的要求，在此基础上由投资者根据自己的眼光判断。”郭田勇表示。

根据目前的公开信息显示，注册制最快将在今年第四季度开始落实。

避免换汤不换药

如何从核准制平稳过渡到注册制，是注册制被提上日程之后一直受到关注的问题，而在此次《证券法》修订完成到发审委正式落幕的期间内，仍有一段明显的过渡期，如何进行衔接也有待确定。

据公开报道，如何过渡到股票发行注册制，现在有两种说法：一种说话是6月先将再融资的审核权下放到交易所，本届发审委再延期半年，为过渡做好准备；另一种说法是直接下放到交易所组件聆讯委员会，对于后一种方式的消息偏多一些。但4月3日上交所表示，目前未接到组建聆讯委员会的任何通知。

中国政法大学研究生院常务副院长李曙光曾公开表示，发审委要撤，应当建立一个聆讯委员会。李曙光认为，聆讯机制代替发审制度，作为一种中间机制可以长期化存在，前期可以作为替代性的审核机制，随着市场成熟转变为建议机制，最后转变为市场的参考机制。他建议，聆讯委员会可以实施通过权—否决权的渐进式制度安排，在实行注册制之后，可以由交易所和证监会委托该机构去明确一些发行人的关键事项。

据麻云燕介绍，参照香港上市模式的聆讯委员会制度，意味着新股的审核权既不在香港证监会，也不在港交所，而是在港交所下独立的上市委员会。主要是对信息披露情况予以评价并给出建议，而不是禁止某些符合基本条件的公司挂牌。

然而不论采取哪一种过渡模式，注册制是否能够真正实现公司上市的透明化和市场化，才是关键。而目前对于注册制的真正到来仍然存在各种阻力，也有不少专家对于过渡机制或者改革初期是否会出现“换汤不换药”的情况表示担忧。

宋清辉向《法人》记者提出，目前可能施行的方案是将发审委手中的审核权力下放到交易所，由交易所完成拟上市公司的审核和上市。但在正式实施注册制之前，下方到交易所的审核模式依然可能存在腐败问题，根源在于发审委以新的形式存在，改革换汤不换药。

“聆讯质询委员会是今年五、六月IPO受理和审核下放到交易所和实施注册制的必然步骤。”宋清辉还说道，“沪深两大交易所聆讯质询委员会只对提供的材料进行形式性审查，不进行‘实质性审查’，即只审核申报材料是否符合上市条例关于信息披露的要求，不审核首发企业上报的材料。但是，在具体的操作中会有诸多过渡举措，如沪深交易所聆讯委员会聆讯过的项目，交由沪深交易所本身的预审员审核，发行批文依然会由证监会下发。而在过渡期内，发审委将落实以信息披露为中心的改革要求，继续依法履职。”

谈到目前注册制改革所面临的阻力时，郭田勇提出：“仍然需要证监会形式的监管能力，是注册制落实的保障，以前有问题总发现不了，要等出现问题之后才能发现。既有制度的设计原因，也有执行力度欠缺的问题。过于把精力放在审批，监管肯定就有所懈怠。监管机构的职能转型也是很重要的。无论是体制上还是制度上，肯定是存在一定阻力的，但是改革的方向是没有错的。”

“只要审核的形式还存在着就说明改革还不彻底。”宋清辉则对于改革中可能出现的偏差表示忧虑。 他认为，当下的注册制改革主要障碍不是意识形态而是利益博弈。十年前，监管层将审批制改成核准制，最后却证明还是老一套。所以即便如今核准制改成注册制，不管其审核权放在证监会还是交易所，都是一个牵一发而动全身的事情。

“证监会要审核，地方大员们就会一窝蜂地打招呼，造成发审机构的负责人权力急剧膨胀。交易所审核问题则更大，交易所一把手最多是副部级，级别太低，到时候就很难顶住上头的压力。”

长城证券研究总监向威达则告诉《法人》记者，过渡期间市场的反应也需要引导，“短期来看，市场很有可能有一个误解：资本市场变得不稳定了，谁都可以来赚钱了。但是事实上注册制已经是一套很成熟的资本运作模式”。

向威达表示，以美国为例，公司上市需要联邦法律和地方法律的两层注册制审核，被撤回上市或者上市后被收回的案例并不少。可见注册制并非没有门槛，而是有更完善的法律来约束和规范。

需要完善的配套制度

从目前《证券法》修订草案来看，除明确注册制程序、取消股票发行审核制之外，还包括欺诈发行处罚标准大幅提高、增设现金分红制度、为境外企业境内上市预留法律空间、取消七类行政许可、允许证券从业人员买卖股票、允许设立证券合伙企业、新增条款禁止跨市场操纵、利用“未公开信息”交易责同内幕交易、民事赔偿可推代表诉讼等多项内容。

发审委的退幕牵一发而动全身，在资本市场实现全面的法律以及监管制度，是注册制平稳过渡和落实的必要保障。

2014年9月，中国证监会党委印发了《中国证监会贯彻落实〈建立健全惩治和预防腐败体系2013-2017年工作规划〉实施办法》（以下简称《实施办法》）。

从目前《证券法》修订草案来看，IPO注册制度需要完善新的配套制度

《实施办法》被视为证监会反腐5年规划，明确要求严肃查办利用行政许可权、日常监管检查权、稽查办案权和行政处罚权等进行寻租的案件，进行内幕交易或泄露内幕信息的案件，违规买卖股票、期货、期权等金融产品或个人投资入股的案件，涉及工程建设领域、信息系统采购和政府采购等方面违法违规的案件。

有专业人士认为，注册制将带来透明信息的完备披露、市场定价的规则、真正的退市制度，将通过解决供求的平衡解决目前IPO高定价、高市盈率和高超募现象，并通过减少审批环节去行政化，提高发行效率，减少权力寻租。然而，注册制的审核将权力下放，曾经在发审委出现的问题都值得警示，相应的改革仍需要贯彻执行，更多的配套措施等待出台。

“《证券法》修订以及配套法律的出台是一项很严肃的事情，切莫因为市场的期待和政绩观点而仓促出台，否则IPO乱象将会重来。”宋清辉强调。

作为2015年资本市场的头等大事，《证券法》修订案最快今年8月进行二审，今年10月完成三审，其中尚未盈利的企业是新修订法案中讨论重点。

宋清辉向《法人》记者介绍，目前从发审委退回的沪深交易所“预审员”已开始接手审核企业上市的材料、制定信息披露规则指引和进行大规模有关注册制方面的人才招聘等工作。按照以往证监会惯例，特别是IPO“堰塞湖”期间，证监会向交易所借调预审员参与新股审核已不算罕见，这些借调人员具备丰富的上市初审经验，他们的回归将加速审核权的下放进程。

注册制改革，并不是简单降低公司上市的难易程度，有专业人士提出，这是一次深刻的、相互配套的、全面系统的改革，制度安排唯有统筹兼顾，否则难免陷入混乱和失序。退市制度是其中之一，纳斯达克市场之所以吸引了全球的著名公司和大量的投资者，正是因其严格、完善的监管和退市制度，每年8% 左右的退市率，成为其市场质量的有力保障。

郭田勇提出，未来监管机构的主要精力要放在对于虚假披露、内幕交易的严加查处上，市场才能够真正地自主发展。