国有企业高管薪酬与企业绩效关系分析

陶文芳（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

国有企业高管薪酬与企业绩效关系分析

陶文芳
（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

基于752家国有上市公司2007-2014年的面板数据，采用混合最小二乘估计模型、随机效应模型以及固定效应模型，对国有上市公司高管薪酬与公司业绩、公司规模的关系进行实证分析。研究结果表明：（1）公司业绩与高管薪酬呈显著的正相关关系，但会受到行业差异的影响；（2）公司规模越大，相应的高管薪酬越高，但这一关系并不稳定；（3）另外，限薪令实施后高管薪酬与企业绩效的正相关更显著，限薪令的实施对规范国企高管薪酬起到了一定的积极作用。

国有企业；高管薪酬；企业绩效

近年来随着某些企业高管天价薪酬的披露，高管薪酬就成为大家讨论的热点话题。高管薪酬作为公司治理的一个重要激励机制，合理的薪酬标准可以提高管理层的积极性有利于提高企业绩效，但是企业业绩大幅下降高管们仍领取天价薪酬的不合理现象时有发生，因此对高管薪酬与企业绩效相关性的研究也变得非常重要。特别是国有企业作为一个特殊的群体，受国家的支持和照顾较多国企也关系到国家安全国民经济，特别是有些大型国有企业还是我国产业的重要支撑。并且作为国企高管的身份有着双重性既有着高级别的行政官员身份又是企业的高层管理者，他们对于自己涨薪有一定的权利，有些企业绩效有所下滑但是高管仍可以拿到较高收入，并且与员工之间的薪酬差距也是天壤之别。由于收入分配的不合理和薪酬与绩效的不配比也引起了人们的广泛关注，学者对于国企高管天价薪酬的合理性、制度标准有一定的质疑，对于高管薪酬的影响因素及高管薪酬与企业绩效等的相关性进行大量的实证研究，得出了不完全一致的结论。为了进一步分析国企高管薪酬制度改革的合理性，本文利用2007-2014年的面板数据进行实证分析。

一、国内外研究回顾

国外关于高管薪酬与企业绩效之间的相关性研究开始的较早，最早始于巴克尔（1925）得出两者没有显著的相关性，主要是当时市场经济体制不够健全可能对两者的相关性有一定影响。随后引入了越来越多的学者对这一问题进行深入研究，直至20世纪90年代研究结果得到一定完善，企业绩效、公司规模及管理层持股比例等均会对高管薪酬有一定影响，Murghy （1988）、Coughlan&Schmidt（1985）等多数学者得出高管薪酬与企业绩效之间呈现正向关系但是也有学者得出两者没有显著关系。综合来看，美国的高管薪酬制度设计相对较为合理，这也是由于美国的公司治理结构与其他国家相比具有一定优势，高管薪酬信息相对较为透明容易获得，并且受到地域文化差异的影响。还有学者对决定高管薪酬的其他因素做了相关研究，表明高管薪酬在很大程度上取决于企业规模、行业性质等。

由于我国1998年才开始加强对高管薪酬披露的规定，所以国内学者研究开始相对较晚。魏刚（2000）［2］在以791家上市公司为样本进行实证分析，发现高管薪酬与企业绩效不存在显著正相关，主要是早期企业的薪酬较低不能产生明显的激励作用，不能对高管的积极性起到促进作用。张俊瑞（2003）基于现代模型评价理论并采用稳健分析得出两者呈现正相关，还得出企业规模也是决定高管薪酬的重要因素两者正相关。张栓兴（2010）［8］基于委托代理理论采用多元回归方法也发现国企高管薪酬与企业绩效有着正向作用，高管薪酬会受到企业规模和高管持股的影响。也有学者们基于不同的样本数据、不同的角度等进行实证分析得出相反的结论，发现两者之间是负向相关。王晓红（2009）从内部公平性和外部公平性得出国有企业高管薪酬与企业绩效成正相关。纵观国内外前人的研究可看出，研究重点是上市公司高管薪酬与企业绩效的关系，并且得出了不完全一致的结论，本文主要以国有企业为对象来研究高管薪酬与企业绩效的相关性。

二、研究设计

（一）研究假设

由于现代企业两权分离导致所有者与经营者之间产生了委托代理关系，为了降低委托代理成本使得两者的利益趋于一致，企业的所有者会通过激励机制奖励员工，将公司绩效与高管工资、奖金等激励形式相联系，高管才会更加注重公司业绩的提高。契约理论也是通过制定合理的薪酬将公司经营者与所有者联系起来，公司的所有者即委托人会通过经营者的行为对经营者实施一定的奖励或惩罚。高管薪酬的影响因素主要决定于公司业绩，由于各个行业所处的环境、生产方式等不同，高管薪酬与企业绩效的相关性会随着行业的不同有一定差异。

基于以上的委托代理理论、契约理论等相关理论，我们可以做出假设1：国企高管薪酬与企业绩效呈现正相关关系，并受到行业影响。

企业规模的大小会对高管薪酬有一定影响，主要是由于规模越大，企业涉及的业务越多越繁琐，需要一些能力更强水平更高的高管来对公司进行经营管理，这样高管也会要求所有者支付更多的薪酬。另外企业规模越大在经营状况良好时创造利润的能力会相对较强，高管薪酬与企业绩效也是挂钩的，所有者会根据绩效的增幅来给高管绩效奖励。

基于以上分析，本文做出假设2：国企高管薪酬与企业规模正相关。

由于天价高管薪酬的出现引起了社会的质疑，为了控制高管薪酬出台了限薪令，对高管薪酬做了一定的限制要求和央企在职岗位的平均工资相联系，并且年薪需要经过绩效考核作为参照，对国企高管做了更为严格的薪酬设计方案。自十八届三中全会召开以来，国企改革国企高管薪酬一直备受大家关注。国家也出台了一系列薪酬改革方案来限制国企、央企高管薪酬，提出要明确国有企业性质强调高管薪酬要和企业业绩挂钩，也取得了一定成效。

为此，本文提出假设3：限薪令颁布后国企高管薪酬与企业绩效的正相关更显著。

（二）模型的设定

理论分析可知上市公司高管薪酬与公司业绩呈正相关关系，即公司业绩越好，高管薪酬越高，并且公司规模越大，相应的高管薪酬也会越高，此外，不同行业高管薪酬也会有所不同。那么在现实经济运行中，是否存在这样的因果联系呢？对此，我们需要通过经验分析进行实证检验。我们设立的计量模型如下：

上式是典型的面板数据模型。在对核心解释变量与被解释变量进行回归时，参考过往文献研究方法（吕冰洋、毛捷，2013［1］），本文尝试了以下四种模型估计：一是混合的最小二乘估计（Pooled OLS），简称POLS模型；二是固定效应模型（Fixed-effects model），简称FE模型；三是随机效应模型（Random-effects model），简称RE模型；四是综合考虑异方差和序列相关因素的固定效应模型，简称SCC模型①。固定效应模型或随机效应模型是传统常用的面板数据估计方法，按通常做法我们通过进行Wald检验和B-P检验，虽然POLS模型估计效果不如FE模型和RE模型，但本文POLS模型也有一定的解释力。对于FE模型和RE模型的筛选，我们进行了Hausman检验，最终结论是三种估计模型都具有一定的说服力，不过固定效应模型适用性最好，随机效应模型其次，混合最小二乘估计模型最弱。但是，由于面板数据常存在异方差和序列相关问题，当存在这两个问题以及截面相关性质未知时，SCC模型能够给出更稳健的估计结果（Driscoll &Kraay，1998），所以本文同时列出了这四种模型估计的结果，以下分析同样如此。

（三）样本与数据

基于样本数据的可获得性，特别是核心数据（高管薪酬、净资产收益率等）的完整性，本文的样本共包含752家国有上市公司（中央国有企业和地方国有企业）2007-2014年的相关数据。由于考虑到2009年出台的限薪令可能会对国企高管薪酬与企业绩效有一定影响，所以数据年份选在2007年到2014年。对收集的样本数据利用excel表格进行筛选整理、再通过多种模型进行回归分析，进行实证检验。表1是对样本进行描述统计的结果：

表1 回归变量的描述性统计

从这个描述性统计结果看，各个指标之间的差异还是很大。特别是高管薪酬的最大值和最小值说明高管之间的薪酬差距较大，另外不同行业之间都可能相差几倍，不过从其均值来看高管薪酬也还较为合理。从每股收益指标看出国企的普通股盈利能力还是比较好的，与净资产收益率看似差别大主要是由于不同年份不同的公司股东权益是变化的，而普通股股本可以几年保持不变，因此两者间的最值存在一定差距。

（四）核心解释变量定义及控制变量选择

根据本文研究目标，被解释变量为国有上市企业高管薪酬（记为y，具体回归时取对数）。在解释变量方面，本文重点分析的核心解释变量有三个，分别是净资产收益率（记为x1）、每股收益（记为x2）和总市值（记为x3，具体回归时取对数）。

在控制变量的选择上，部分地参考过往文献，我们主要对三个层面的影响因素进行控制：一是公司财务层面的资产负债率；二是公司上市层面的流通股占总股本比重、账面价值比上市场价值；三是公司所属行业层面的行业虚拟变量（鉴于证监会行业分类中制造业比重相对较大，所以本文把行业类别分为制造业和非制造业进行简要分析）。本文各变量的符号、含义如表2所示。

表2 本文各变量的符号、含义及数据来源

三、实证分析结果

（一）回归分析量及加入控制变量后的回归结果。其中回归1采用的是POLS模型得出的回归结果，回归2采用的是FE模型，回归3采用的是RE模型，回归4采用的是SCC模型得出的结果。

表3 加入控制变量后的回归结果

其中回归方程1中三个核心解释变量（x1、x2、x3）符号显著为正，易知公司净资产收益率、每股收益、公司总市值与高管薪酬显著正相关。资产负债率（x4）不显著说明公司资本结构和高管薪酬没有明确的关系，这与经典理论一致，也符合公司价值的资本结构无关论。行业虚拟变量（hy）显著为负，说明不同行业的国有上市企业高管薪酬有所不同。回归3的结果与回归1基本一致，可知核心解释变量的显著性和符号没有改变（所有核心解释变量都在1%的显著性水平显著，控制变量显著性、符号一致）。回归2、4由于是固定效应模型，所以在做回归时行业虚拟变量被删除，核心解释变量与其他控制变量的的符号、显著性与回归1、3一致（核心解释变量都至少在5%的显著性水平显著，资产负债率不显著）。这些都充分说明，随着上市公司盈利水平上升、每股收益增加以及公司规模的扩大，高管薪酬也会随之增加。另外，公司价值的资本结构无关论在此也有所体现，具体表现为上市公司高管薪酬与资本结构无关。

（二）稳健性检验

由于2009年国家出台了规范国有上市公司高管薪酬的限薪令，为了考查限薪令的是否发挥效力以及为了检验回归结果的稳健性，下面我们将样本公司分为限薪令实施前、后两个阶段再次进行回归并对回归结果进行分析。

表4 2007-2009年限薪令实施前的回归结果

从表4中可知，核心解释变量与被解释变量的显著正相关关系发生了改变，无论是混合最小二乘估计还是固定效应模型抑或是随机效应模型，净资产收益率（x1）不再显著，总市值（x3）与高管薪酬的正相关关系不稳定（回归5和回归7显著正相关，回归6和回归8不显著）。综上可知，限薪令实施前，国有上市公司高管薪酬和公司业绩之间没有稳定的正相关关系，公司规模和高管薪酬之间的关系也难以确定。

作为对比分析，表5给出了限薪令实施后的回归结果。

表5 2010-2014年限薪令实施后的回归结果

从表5可以看出，实施限薪令后，核心解释变量（净资产收益率、每股收益）与被解释变量显著正相关（回归9、10和11全部在1%水平显著，回归12也至少在5%的水平显著）。

但公司总市值的符号发生了变化，这就说明公司规模与高管薪酬之间的正相关关系不稳定，与上文对比，更加凸显了公司业绩对高管绩效考核的重要性，这在一定程度上反映了限薪令发挥了作用。

四、结论和建议

综合分析可以得出以下结论：国有上市企业高管薪酬与公司业绩呈显著正相关关系，限薪令实施后更加明显可以肯定薪酬改革带来的效果。这支持了文中提出的假设1和假设3。高管薪酬与公司规模之间的相关关系为正但不稳定，尤其是限薪令实施后在FE 和SCC模型的回归分析中符号却变成相反的了，因此与文中假设2不完全一致，主要是由于在限薪令之后对于企业绩效的考核变得更加重要。另外，不同行业之间高管薪酬也有所不同。通过研究结果为国企薪酬改革提出以下建议，首先对于高管薪酬方案的设计继续以企业绩效为主要考核标准，特别是奖金和长期激励机制需要每年考核业绩来定。另外还要提高高管薪酬的透明度，补贴和相关福利也应披露出来，加大对高管们的监督提高公平性。只有不断完善国外改革和薪酬制度体制才能更好提高高管的积极性，提高企业绩效推动国企的进步。

［1］吕冰洋，毛捷.金融抑制和政府投资依赖的形成［J］.世界经济，2013，（7）：50-61.

［2］魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效［J］.经济研究，2000，（3）：32-39，64.

［3］杜兴强，王丽华.高层管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究［J］.会计研究，2007，（1）：58-66.

［4］李增全.激励机制与企业绩效——基于上市公司的实证研究［J］.会计研究，2000，（1）：24-30.

［5］陈冬华，陈信元.国有企业中的薪酬管制与在职消费［J］.经济研究，2005，（2）：92-100.

［6］刘银国，朱龙.国有企业高管薪酬管制有效性研究［J］.经济管理，2009，（10）：87-93.

［7］辛清泉，林斌.政府控制、经理薪酬与资本投资［J］.经济研究，2007，（8）：110-121.

［8］张栓兴，黄延霞.上市企业高管薪酬激励与企业绩效的实证分析［J］.西安理工大学学报，2010，（4）：486-490.

［9］刘烨，裴冬雪.薪酬差距、治理结构与高科技公司绩效的实证研究——兼与美国高科技公司的对比分析［J］.工业工程与管理，2014，（5）：82-89.

［10］Driscoll，J.C.，and A.C.Kraay.Consistent Covariance Matrix Estimation with Spatially Dependent Panel Data［J］.Review of Economics and statistics，1998，（80）：549-560.

［11］Baker，Jensen and Murphy.Compensation and Incentives：Practice vs.Theory［J］.Journal of Finance，1988，（3）：593-616.

An Analysis between Senior Managers'Salary and Performance of State-owned Firms

Tao Wen-fang
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

This paper conducted an empirical analysis on the relative data of 752 listed firms from 2007 to 2014.The researches show that the relationship between senior managers'salary and firm's performance presents the direct ratio；the bigger the firms is，the higher the senior managers'salary is relatively；in addition，the limited pay order has a positive effect on them.

state-owned enterprise；senior managers'salary；firm's performance

F272.923

A

1672-0547（2015）06-0048-04

2015-09-17

陶文芳（1991-），女，安徽安庆人，安徽财经大学硕士研究生，研究方向：财务理论与公司治理。

国家自然科学基金项目“国有企业多元化治理逻辑、董事会行为合法性与企业可持续成长”（71572001）、“国有企业自由现金流量优化与控制机制研究”（71172190）；安徽财经大学科研创新基金项目（CXJJ2014138）。