基于融资融券的配对交易策略研究——以海螺水泥和华新水泥公司为例

产明（安徽财经大学，安徽 蚌埠233030）

基于融资融券的配对交易策略研究
——以海螺水泥和华新水泥公司为例

产明
（安徽财经大学，安徽 蚌埠233030）

随着我国证券市场的不断发展，配对交易策略的研究将会得到快速的应用。本文旨在以融资融券为基础来对配对交易进行实证研究，期望为将来配对交易策略能够广泛成熟的应用于资本市场提供参考价值。选取主营业务相同、对市场信息的反应较为相似、股票具有良好的流动性的海螺水泥跟华新水泥为标的。通过海螺水泥和华新水泥的2008年6月6日到2014年5月22日之间的同步交易日的所有收盘价数据，对他们的相关性进行分析，并且对他们的收盘价数据的单位根和协整检验也进行了实证分析，发现配对交易系统对他们运用有效，并能获得低风险的稳定的绝对收益。

配对交易；融资融券；实证分析；建议

一、研究意义

融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。

配对交易是指从市场上找出历史股价走势相近的股票进行配对，当配对的股票价格差偏离历史均值时，则做空股价较高的股票同时买进股价较低的股票，等待他们回归到长期均衡关系，由此赚取两股票价格收敛的报酬。

既然投资者可以通过借助融资融券对股票进行做多做空，其与配对交易相结合的低风险套利将会对整个资本市场产生重大影响，对整个资本市场将来的发展态势都有其独特的影响。随着融资融券获得中小投资者的广泛关注，学术界和实务界也会重点研究和关注融资融券和配对交易的结合。本研究有助于广大投资者对融资融券的深入了解，在此基础上加强对配对交易的研究和应用；也可以对我国证券市场的发展进行一定的评估研究，促进我国证券市场的发展；同时也为证监会等部门制定相关的政策、建立更完善的股票市场提供了理论依据和政策支持。

二、国内外文献综述

（一）融资融券的国内外研究综述

Averil Brent（1990）通过研究发现一些拥有高β值的股票和可转换证券在卖空过程中能够获得显著的收益。Woolridge&Dickinson（1994）通过对卖空交易的研究认为无论当前市场处于何种状态，市场活跃或者不活跃，做空都能够给市场增加流动性。ERIC C.CHANG（2007）通过对香港证券股票市场的分析，可以运用做空股票影响其对冲风险。

廖士光（2005）通过分析台湾证券市场发现运用融资融券策略来做空股票交易品种可以实现套期保值，其认为融券做空交易品种可以带来一种稳健的获利方法。吴术（2014）等人通过融资融券交易对市场有效性影响的计算实验，研究发现我国引入融资融券后，市场有效性在不断增强，而且价格因素能够更好的增强市场的有效性。冯玉梅（2015）等人通过对融资融券转常规前后的比较检验对股票市场波动性的影响，发现在试点期间融资比融券更能够很好的平抑波动，但是在转常规后融券能够很好的平抑波动。

国内的融资融券的理论研究大都是借鉴国外及结合国内股市发展的实际情况进行的理论研究，主要关注融资融券的运用对股票价格产生的影响及其带来的附加效应，比如融资融券对市场有效性有一定的影响，再间接的影响到公司的有效治理。做空是融资融券实施的一种方法，有效利用做空有利于股票产品的收益。综上所述，融资融券是当前运用于股票市场规避风险、稳定股票价格及获得高收益的一种有效的方法。

（二）配对交易的国内外研究综述

Gatev（2006）和其团队研究发现配对交易的策略获得了每年11%的超额收益率，所获得的超额收益率远远超过在进行配对交易过程中所需要的交易成本。Huck（2009）研究发现除了如何制定配对规则算法，研究人员认为是否能够在配对交易的过程当中做出高水平的投资决策也应该作为配对交易研究的内容之一。Cuturi和Aspremont（2013）研究了在运用配对交易策略的过程中，能否找到更加优秀的配对的两只股票各占组合的百分比在收益率确定的情况下降风险降到最低。

崔方达和吴亮（2011）通过对不同的配对交易的方法进行比较分析之后，发现在我国证券市场上利用配对交易能够获得收益，并且所获得的收益与市场风险是没有相关性的。陈怡（2012）在进行配对交易的实证研究中发现，分级基金之间也是能够进行配对交易的，分级基金之间具有很强的相关性时可以对他们进行配对交易并且其发现配对交易所获得收益是能够跑赢大盘的。张河生和闻岳春（2013）在以协助模型为基础对配对交易策略进行研究时发现，通过制定不同的交易点时应该对价差序列的异方差性进行考虑。最终的研究结果表明动态的交易区间将会获得比静态的交易区间更多的收益。

国内学者通过对不同的配对交易的方法进行比较分析之后，利用了最小距离法对上证50指数的成分股进行研究，也有学者把配对交易的策略利用在了分级基金上，认为分级基金之间具有很强的相关性才可以对他们进行配对交易并且其发现配对交易所获得收益是能够跑赢大盘的。但是他们并没有将配对交易的策略利用在两只股票上，而本文主要是对两只个股进行配对交易，对中小投资者有很大的实用意义。

三、融资融券在配对交易中的实证研究

（一）配对交易的理论依据

1.配对交易。通过技术分析和量化分析的结合，寻找出可以进行套利的潜在机会，并建立以模型为基础的中短期交易策略。配对交易的原理主要在于能否寻找到能够进行配对交易的股票。主要是指在不依赖所处的市场环境的前提下，通过量化分析等一些投资的方式来建立不同的投资组合，目的是为了规避系统性风险，从而获得低风险收益。

2.配对交易策略。其思想主要是均值回复，通过对两只股票的价比或者价差离均值较远时，对他们进行对冲，以此来获得收益，这时配对交易的核心就是这两只股票的价比或者价差会回到均值附近，也就是它们的价比或者价差具有均值回归的特性。这种均值回归是一种数量上关系，是一种理性的行为。但是在实际的交易当中，人们通常是非理性的，大多数投资者都会选择在价格上涨时买入，价格下跌时卖出，这也是人的本性，然而这是一种非理性的行为。如果证券市场中有很多的人有这种逢高买入、逢低卖出的想法时，股票的价格就会因为这种非理性的因素而加速上涨，或者加速下跌，此时股票的价格都没有以公司的基本面为支撑。直到当市场的理性因素重新被投资者接受时，股票的价格才会回归到原来的价格。如果投资者能够运用配对交易的方法就可以获得的当两只股票的价比或者价差偏离价比或者价差均值时的收益。

3.配对交易的方法。配对交易策略选择的配对标的必须具有很高的相关性，并且它们的价格序列具有长期均衡的关系，配对交易主要寻找的是两个标的之间它们的价比或者价差偏离价比或者价差均值时所带来的套利机会。协整概念和误差修正模型在计量经济学中可以表现为两时间序列之间的长期均衡和短期的非均衡。投资者可以利用协整和误差修正模型，来对配对标的进行选择，以及计算出所选择的两个标的之间的投资比例。协整方法的回归模型是以平稳的变量为基础，但是当这些变量不具有平稳性，就不能使用协整方法的回归模型，而在现实当中很多的变量不具有平稳性，从而给协整方法的回归模型带来了非常多的限制。一定程度上协整变量之间的线性组合是平稳的，但是变量之间却不具有平稳的时间序列特征。协整关系的检验主要的方法有：Engle和Granger研究出的以协整回归残差为基础的ADF检验，通常也被叫做EG检验法，EG检验法主要检验的是两个变量之间的协整关系，当变量是两个以上的时候就不能用EG检验法来进行检验了；以及Johansen和Juselius提出的基于向量自回归（VAR-Vector Autoregression Estimates）方法回归系数的协整检验（简称Johansen检验或JJ检验），这种方法通过建立基于最大特征值的似然比统计量来确定变量和之间的协整关系。

（二）融资融券在配对交易中的实证研究

1.配对股票的选取因素及选取标的

（1）配对股票选取因素。通过股票所具有的基本面和所属的行业来确定适合配对的股票，然后我们通过统计软件对股票的历史价格进行分析，从而确定可以进行配对交易的两只股票。所以选取配对交易的股票需要考虑4个主要的因素：基本面因素、流动性因素、相关关系和协整关系。本文主要研究的是基于融资融券的配对交易策略，所以在选取股票的时候也应考虑所选的股票是否能够运用融资融券来执行交易，即需要通过在符合融资融券的股票中筛选出合适的配对股票进行实证分析。之所以要考虑公司基本面的因素，一是因为进行配对交易首先要选取两只具有很大相关性的股票，这就要求所选择的股票应面临较为相似的市场风险和行业风险，因此所选取的两只股票在同一行业，并且它们的主营业务、基本面相似。二是因为同一行业、主营业务相似的公司面临较为相同的市场风险，宏观影响的因素也较为相似，两只股票的股价具有一定的均衡关系。三是因为两只股票具有相似的基本面，市场的消息面和大宗股票的交易冲击过大而导致股价短期偏离。两只股票的价格比通常会维持在一个均价附近，具备一定均衡关系。

（2）选取配对股票标的。本文主要选取海螺水泥和华新水泥作为配对交易的标的，从是否能够进行融资融券来看，海螺水泥和华新水泥都属于融资融券的标的，因此符合都是融资融券标的的要求。海螺水泥和华新水泥主营业务都是水泥以及水泥制品的生产和销售及其相关的业务，都属于建筑材料板块，并且他们的市盈率都保持在较为接近的市盈率附近，因此他们的基本面较为相似，市场风险都他们的影响较为相同，受宏观因素的影响也较为相似。海螺水泥和华新水泥的成交量始终保持在较高的水平，因此海螺水泥和华新水泥具有较高的流动性，而海螺水泥和华新水泥之间是否具有相关关系以及是否存在协整的关系，本文将在下一节对海螺水泥和华新水泥每日收盘价的数据进行研究，对他们是否具有相关关系和协整关系进行探讨研究。

2.海螺水泥与华新水泥数据的分析

（1）样本数据的选取

在进行大量的数据对比分析以后，本文选择了海螺水泥和华新水泥两个公司作为配对交易的样本股票。长期的数据的积累能更好的反应出规律性的结论，所以本文收集了7年的数据。分别是从2008年6月6日到2014年5月22日之间的同步交易日的所有收盘价数据，然后统计检验和分析了所有的收盘价数据。本文的数据来源于广大投资者所认同的同花顺软件的实时行情数据，然后运用Excel和E-views7.2软件对每日收盘价数据进行处理分析。

（2）相关性分析

收集海螺水泥和华新水泥在2008年6月6日到2014年5月22日之间的所有同步交易日的收盘价的数据，使用Excel对两家公司的收盘价的数据进行相关性分析，它们相关性显示为0.917642接近于1，所以可以判断出它们具有较强的相关性。虽然两家公式的收盘价的数据具有较强的相关性，但是还不确定它们是否具有稳定的协整关系，为此我们仍然需要对收盘价数据作更为深入的检验分析。

（3）单位根检验

图1 海螺水泥和华新水泥所选期间收盘价数据

对海螺水泥和华新水泥两个公司的所选的收盘价数据实施单位根检验。本文主要使用的是ADF检验法，目的是明确所选取的数据之间是否具有相同的单整阶数。为了明显的区分收盘价数据，本文用hailuo和huaxin来分别表示海螺水泥和华新水泥的收盘价数据。并对海螺水泥和华新水泥实施单位根检验，若是有单位根，就对收盘价进行一阶差分检验，然后再进行检验。为了降低误差，还需要对股票的收盘价格进行对数检验：本文将海螺水泥和华新水泥的收盘价对数分别设为loghl、loghx。

表1 海螺水泥单位根检验结果

从上表可以看出，海螺水泥的收盘价显示的有单位根，在0.01、0.05、0.1的置信水平下，统计量T值明显的大于临界值，需要接受存在单位根的原假设，因此对loghl一阶差分的平稳性进行重新检验，结果如下表所示：

表2 海螺水泥一阶差分平稳性

对loghl进行一阶差分之后可以发现统计量T值小于置信水平下的临界值，因此对原假设进行拒绝，这就意味着loghl的一阶差分是平稳的。随后将华新水泥的收盘价序列实行单位根检验，结果显示loghx同样是一阶差分平稳的。

华新水泥收盘价序列的检验结果：

表3 华新水泥单位根检验结果

将序列实行一阶差分后的验证结果的显示为：

表4 华新水泥一阶差分平稳性

可以发现loghx也是一阶差分平稳的。

（4）协整检验

通过前面对海螺水泥和华新水泥的收盘价数据进行单位根检验可以发现它们的收盘价序列都是一阶单整的，本文将会利用E-G两步法检验两公司的收盘价数据的协整关系。

首先，用OLS方法获得海螺水泥和华新水泥收盘价数据相互间的协整回归方程。然后，为了获得配对系数，再将它们的收盘价序列进行OLS回归分析，将海螺水泥的对数收盘价设成因变量，华新水泥的对数收盘价设成自变量，从而可以得到协整回归方程。如下内容所示：

表5 协整方程系数

回归方程为：loghl=0.002724+0.986803loghx

从上表可以看到，海螺水泥T值的伴随概率为0，说明方程估计的参数显著，方程调整之后的拟合程度值=0.974，较为接近1，说明模型有很好的拟合效果。随后将残差序列实行单位根检验，实施协整检验。可以得到以下协整检验的结果：

表6 协整检验结果

由表中显示的T值得出残差单位根检验统计量T值为-3.7537，还可以看出其P值为0.013＜0.05（显著检验水平），所以不能接受残差序列存在单位根的假设，此时残差序列应该是平稳的。因此，我们可以判定序列loghl和loghx相互间有协整的关系。

（三）海螺水泥和华新水泥配对交易的执行

1.配对交易规则的制定

配对交易能否成功的关键在于是否能够制定一个好的交易规则，而一个好的交易规则的关键点在于能够制定好配对交易的触发和止损规则。触发规则的制定需要分析两只股票价格价差或者价比偏离价差或者价比均值的程度，通过偏离程度的大小来制定触发规则。同样，由于止损规则也是配对交易能否成功的关键，因此必须制定好止损规则。通常情况下两只股票的价差或者价比都会向价差和价比的均值收敛，但是在收敛的过程当中，可能会出现在配对交易开仓之后价比或者价差偏离没有立即向均值靠拢，价比或者价差先是偏离均值较远，或者在在很久之后才会向价比或者价差的均值收敛。所以必须制定止损规则，当价比或者价差偏离到一定的程度时，进行平仓止损。

2.配对交易的执行步骤

根据前面所制定的触发和止损规则进行交易，以每天的价格差异或者是价格比例为基础，控制好每日的风险并分析当天的收益。当交易的实际情况与之前的预期有较大的差距之后，需要投资者调整自己的套利模式。根据本文前面的步骤分析，可以得到进行配对交易所需要的步骤如下图：

图2 配对交易的步骤

3.执行验证

如果我们设置的触发点较小，就有可能频繁的进行交易，从而使得交易成本过高，会侵蚀掉利润的很大一部分，但是如果我们设置的触发点过大，那我们交易的次数肯定会较少，从而错失获利的机会。

图3 海螺水泥和华新水泥的价比分布图

根据前文对海螺水泥和华新水泥从2008年至2014年收盘价数据的分析，得出海螺水泥和华新水泥的协整系数为0.99，同时根据上面两张价比图可以发现海螺水泥和华新水泥的价比的均值在1.2附近，大部分都集中在（0.9，1.5）之间。我们将止损点设为0.9和1.5，当价比在（0.9，1.5）之间时我们建立投资组合，等到价比回到均值1.2时对投资组合进行平仓，当价比变动到（0.9，1.5）之外时，对投资组合进行平仓。也就是当价比从0.9向1.2回归时买入海螺水泥卖出华新水泥建立投资组合，当价比回到1.2时卖出海螺水泥同时买入华新水泥对投资组合进行平仓；当价比从1.5向1.2回归时卖出海螺水泥买入华新水泥建立投资组合，当价比回到1.2时买入海螺水泥卖出华新水泥对投资组合进行平仓。

四、建议

从当前融资融券的实施情况来看，当前还尚有许多问题有待解决，如当前融资融券标的股票并不是包含了所有股票市场上的股票，对市场交易的活跃性产生了一定的影响，投资者有可能在没有融资融券业务的股票上寻找到能够进行配对交易进行套利的机会，然而由于所选的股票不具有融资融券的资格，从而失去较好的投资机会，使得投资者对继续参与融资融券交易的意愿产生了一定的影响。故此建议如下：

1.建立良好的投资环境，吸收较多股票作为融资融券的标的股票。融资融券标的股票不普及也是配对交易不能够进行广泛应用以及普及的原因，所以我国应该提供良好的投资环境，以保证套利交易能够得到广泛的应用。另外，由于当前对能够进行融资融券的投资者的资金量有一定的要求，所以并不是每一个投资者都能够进行融资融券的操作，这也是当前阻碍配对交易发展的重要原因。

2.加强对融资融券标的股票的分析管理。扩大融资融券标的股票的数量对期现市场能否顺利进行期现套利来说具有很大的意义。相信我国融资融券业务的迅速发展，以及市场扩容的速度加快，融资融券的标的股票大范围覆盖有望尽快实现。但是标的股票范围扩大的过程中会存在一定的风险，所以我们应该在融资融券股票标的乐观的发展过程中加强对其的合理分析管理，这样更有助于我国股票市场的有序发展。

3.利用投资者的分类分级管理，使风险控制制度趋于合理化。融资融券业务的发展期间，国家为了保证市场平稳的发展，以及保护投资者的利益，我国对能够参与融资融券业务的标准、融资融券交易的期限、对投资者的授信评估以及对股票的做空做多都制定了严格的规则。但是过于严格的规章制度对融资融券的发展以及配对交易的执行都会产生较大的影响。所以，我国应当在能够使得市场平稳运行的前提下，使风险控制制度合理化，并将参与融资融券的投资者实行不同等级不同类别的合理化管理；为了信用交易业务能够在中国得到很好的发展，我们需要满足投资者的投资意愿，将投资者的信用额度提高；加强融资融券的交易深度，使投机交易、套利及套期更好的应用于股市。

4.对中小投资者的建议。当前我国的融资融券的发展尚未成熟，并不是所有的股票都能够进行做空做多，因此投资者需要对配对交易的股票进行筛选，对所选的股票要考虑是否能够进行融资融券，更重要的是在选定标的股票之前要对所选标的的相关性、单位根和协整进行检验，只有进行充分的检验之后，才能够在配对交易中获得稳定较好的收益。

［1］廖士光.融资融券交易价格发现功能研究——基于标的证券确定与调整的视角［J］.上海立信会计学院学报，2011，（1）：67-76.

［2］吴术，张兵，等.融资融券交易对市场有效性影响的计算实验［J］.系统工程，2014，（9）：42-45.

［3］方立兵，刘烨.融资融券大扩容：标的股票定价效率提升了吗？［J］.证券市场导报，2014，（10）：56-57.

［4］陈晖丽，刘峰.融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角［J］.会计研究，2014，（9）：45-50.

［5］冯玉梅，陈璇，等.融资融券交易对我国股市波动性的影响研究——基于融资融券转常规前后的比较检验［J］.山东社会科学，2015，（2）：130-132.

［6］崔方达，吴亮.配对交易的投资策略［J］.统计与决策，2011，（23）：156-159.

［7］张河生，闻岳春.基于参数调整的协整配对交易策略：理论模型及应用［J］.西部金融，2013，（1）：11-16.

［8］陈林.基于统计套利的融资融券交易策略研究［D］.华中科技大学，2011.

［9］魏晓兰.融资融券与权证行权的无风险套利分析［J］.商业时代，2011，（10）.

［10］林晓明，董艺婷，葛新元.配对交易综述及A股市场应用［J］.国信证券研究报告，2010，（1）.

［11］Alexande.C，I.Giblin，W.Weddington.Cointegration and asset management：A newactive hedge fund strategy［J］.Wording Paper，UK，2001.

［12］Branch and T.Yang.A test of risk arbitrage profitability［J］.International Review ofFinancial Analysis，2006，（15）.

［13］Choie，K.S.，&Hwang，S.J.Profitability of short-selling and exploitability of short information［J］.Journal of Portfolio Management，1994，（20），33-38.

［14］Erric.Chang，Joseph，W.Cheng，Yinghui，Yu.Short-salesconstraints and price discovery：evidence from the Hong Kong market［J］.The Journal of Finance，2007.10.

［15］Gatev E，Goetzmann W N，Rouwenhorst K G.Pairs trading：Performance of a relative-value arbitrage rule［J］.Review of Financial Studies，2006，（3）：797-827.

Research on the Matching of the Margin Trading——Taking Conch Cement and Huaxin Cement as An Example

Chan Ming
（Anhui University of Finance and Economics，Bengbu Anhui 233030，China）

With the continuous development of China＇s securities market，research on pairing trading strategy will be applied quickly.Therefore，this article is intended to take finance margin as a basis for empirical research on pairs trading，and want to provide a reference value for future pairs trading strategy，which can be applied to a wide range of mature capital markets.This article researched on pairing margin trading strategies.Firstly elaborated the significance of pairing based on the margin trading strategy，and literature abroad and pairing margin transactions were reviewed.Then this paper paired with margin trading strategies as the basis for the subject by pairing transactions.Select Huaxin Cement and Conch Cement with the same main core business，the market＇s reaction and the good stock flowability for the subject.By the day closing price data of Conch Cement and Huaxin Cement from Jun 6，2008 to May 22，2004，it analyzed their relevance and data units root and cointegration and found that they matched the effective use of the trading system，and to obtain a stable low-risk absolute returns.

pairing transaction；margin trading；empirical analysis；suggestion

F830.59

A

1672-0547（2015）06-0035-05

2015-10-11

产 明（1991-），男，安徽泾县人，安徽财经大学与铜陵学院联合培养2013级金融专业硕士，研究方向：证券投资。

2014-2015年度铜陵学院与安徽财经大学联合培养研究生科研创新基金项目 “基于融资融券的配对交易策略研究”（2014tlxylhy013）。