制度质量、金融发展与并购溢价★

于成永 滕 颖

（南京财经大学会计学院）

一、引言

研究制度质量、金融发展与并购溢价关系，实践上基于《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发〔2014〕14号）政策驱动，理论上基于宏观环境对并购溢价影响机制研究的不足，旨在对企业价值评估中溢价理论的宏观环境一致性假说进行拓展。因此，本文定义的并购溢价是指并购评估值超出资产账面值的比率，制度质量采用市场化进程水平来测量，而金融发展通过各地区当年的金融机构贷款总额与各地区当年GDP之比来反映。

在现有文献中，一些研究发现，并购的多元化、目标公司并购前一年的净资产收益率与并购溢价正相关；独立董事的规模与并购溢价成负向关系（李彬、杨洋等，2015）。Rossi和Volpin（2004）发现投资者保护程度对并购溢价有显著正向关系。陈仕华和卢昌崇（2013）发现，联结企业在之前并购中支付的溢价与在目标企业并购中支付的对价显著正相关。在宏观环境影响方面，余明桂、潘红波(2008)发现，在制度欠缺的环境中，政治关系可作为一种重要的替代性机制，以获得相关信贷支持。在政府之手和支持之手研究时发现，当收购公司的投资者法律保护水平高于目标公司时，民营企业的异地并购能够产生公司治理溢出效应，进而增加股东财富，而地方国企的情况正好相反（潘红波、余明桂，2011）。唐建新、陈冬（2010）研究发现当目标公司所在地的投资者保护程度高于并购方所在地时，收购方受益越多。

可见，现有文献更关注投资者保护而不是制度质量影响，而金融发展影响尚未在并购领域出现；那么，在并购溢价，特别是评估溢价与制度质量、金融发展有没有关系？显然，这个问题事关评估师在企业价值评估中设定宏观环境一致性这一前提是否成立，也为国发〔2014〕14号政策措施提供了理论与经验证据。

二、理论分析与假设

（一）制度质量与溢价关系

在理论上，企业战略决策受到内部因素和外部因素双重影响，制度质量、金融发展构成了企业决策的宏观环境。中国正处于经济转型期，制度环境的作用更加明显。外部制度质量整体越好，即市场化进程越高，市场信息公开透明，企业发展机会越多，竞争越激烈，预期并购溢价水平越低。

在制度质量中，政府干预会导致寻租现象的出现。寻租可能会直接损失企业利益，造成不平等竞争，加大了企业的运营成本。目标公司所在地的政府干预较强时，鉴于区域经济规划、产业发展需要，政府可能会强制要求企业进入或退出某些产业或行业，企业并购交易价格越高，政府从中获得的收益也越高。

非国有经济发展在一定程度上也反映了市场化进程水平。一个地区的民营经济越发达，该地区的市场化程度就越高，整个地区企业之间的竞争就越公平，民营经济在发展过程中受到的不平等对待现象就越少。因此，当被并购方所在地的非公有制经济好于收购方所在地时，收购方通过收购就可以获得正效应。

在不完善的法律环境下，私有企业的产权和合同的履行难以得到法律保护，这使得民营企业发展可能面临很大的不确定性。虽然中国所有地区都必须执行全国范围内适用的法律条文，但同一法律条款在各个地区的执行力度和效果各不相同。各地区的法律环境不同，对投资者的保护程度就不同。健全的法治环境能够有效发挥法律对上市企业的监管效果。在新兴的资本市场中，上市企业存在一些不规范操作，更需要法律来规范其行为；这也可通过高质量的外部审计和行业协会等辅助监管管理者行为。在完善的法治环境下，股东可以寻求法律支援对管理者形成压力，法律可以更好的保护股东的利益；这样，管理者不敢轻易提高并购价格，谋取私利，从而管理者在做经营决策时会更加慎重。基于以上分析，提出以下假设：

H1a：并购方所在地制度质量越高，并购溢价越低。

H1b：目标方所在地制度质量越高，并购溢价越低。

“拔靴效应”认为，公司治理程度较弱的收购公司主动和自愿寻求治理水平的提高，通过收购公司治理水平较高的目标公司，提升自身公司的治理水平，从而并购带来正的协调效应（唐建新、陈冬，2010）。基于拔靴假说的分析，如果收购方所在地的市场化进程较低，目标方处于市场化进程较高的地区，通过并购活动，收购方公司能够享受到更高至少不会更低的市场优势，收购方可以获得正的并购收益，因此，提出以下假设：

H1c：目标方所在地的制度质量高于并购方所在地的制度质量时，并购溢价更高。

（二）金融发展与溢价关系

金融发展程度体现了企业外部融资约束程度。当主并方处于金融发展水平较高的地区，其融资能力较强，融资相对容易，这对目标方来说是一个优势，能够提高并购方的讨价还价能力。同样，在金融业发展水平较低的地方，企业难以依靠自身获取资金，当目标企业所在地的金融发展水平较高时，并购方可以通过并购，提高自己的融资能力，对并购方来说也是一项正的效应。因此，本文提出如下假设：

H2a：并购方公司所在地的金融发展水平越高，并购溢价越低。

H2b：目标方公司所在地的金融发展水平越高，并购溢价越高。

H2c：目标公司所在地的金融发展水平高于收购公司所在地的金融发展水平时，收购方支付的并购溢价越高。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2008～2014年间A股上市公司发生的所有重大资产重组事件为初始样本，并通过以下条件对其进行筛选：（1）剔除未披露并购交易价格和交易标的净资产账面值的样本；（2）剔除海外或跨国并购案例；（3）剔除支付方式无法确定及财务数据披露不全的交易；（4）剔除银行、金融业并购；（5）剔除ST和已经退市的公司并购交易；（6）剔除买壳上市的案例，因为借壳上市的买卖方是反向的，是一种特殊的并购，其溢价率往往较高。（7）删除交易金额小于500万元的交易。经过筛选最终获得321个样本。

本文样本来源于万德（WIND）企业并购库，企业财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库；外部制度质量数据来源于樊纲等编著的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程 2011年报告》（以下简称《中国市场化指数报告2011》），金融比率数据来源于《中国金融年鉴》和国研网。

（二）变量定义

1.被解释变量

Pre是并购溢价率，为被解释变量。协议转让是国内并购主要的转让方式，其在交易时主要是基于净资产进行定价谈判。国内学者从中国资本市场特点出发，将并购溢价测量基准定位于净资产（陈仕华、卢昌崇2013）。本文基于评估值研究，将被减数确定为评估值而不是交易价值，即：

并购溢价(Pre)=（评估价值-交易标的的净资产）/交易标的的净资产

2.解释变量

市场化进程（Marketi）用来衡量各地的制度质量总体水平，是一组测试变量；分别衡量收购方所在地的制度质量、目标方所在地的制度质量和双方制度质量差异。本文选用《中国市场化指数报告》中的总得分来衡量各地的市场化进程，体现制度质量整体水平。该指数越大，说明市场化进程越快，制度质量越高。需要指出，樊纲等著《中国市场化指数报告2011》中，其数据更新到2009年。鉴于各地区间外部环境差异波动较小，本文采用2009年的市场化进程指数代替2010～2014年相关数据。

表1 主要变量一览表

表2 研究变量的描述性统计分析

Firi为金融相关比率，用来衡量各地的金融发展水平。同样Firi有三组数据，分别为收购方所在地、目标方所在地金融发展和并购双方所在地金融发展的差异。本文沿用国内学者沈红波等（2010）测量方法，即“各地区当年的金融机构贷款总额”与“各地区当年GDP”之比来代表金融发展程度。其中“各地区当年的金融机构贷款总额”来源于《中国金融年鉴》，“各地区当年GDP”来自国研网统计数据。

3.控制变量

根据已有文献，主要从以下三个方面设置控制变量：交易特征、公司特征和公司治理。其中并购交易特征变量包括并购规模Ratio、支付方式Pay、并购类型Type；公司特征变量包括企业规模Size、负债水平Lev、成长性Grow、自由现金流Cfo、总资产收益率Roa、产权性质Owner、上市地点List；公司治理变量主要采用独立董事规模Inde、股权集中度Top1。具体变量定义见表1。

表2给出了变量描述性统计。并购溢价均值达到4.878，说明评估价格接近账面价值5倍。收购方、目标方所在地的市场化进程指数market1、market2均值分别为9.172、9.281，相比之下，目标方所在地的制度质量略高，目标方多处在制度质量较高的地区。与此相似，金融相关比率也存在同样的规律。另外，从几个虚拟控制变量的均值也可以看出，企业在并购中更多选择现金以外的支付方式，并购方公司也大多会聘请独立财务顾问来监督并购过程的合法与合理性。并购方企业中民营企业多于国有企业数量。

如表3所示，各变量之间的相关系数绝对值均小于0.5，这排除了存在严重多重共线性的可能。在表3中，市场化进程虚拟变量与并购溢价显著正相关，初步验证假设H1c，金融相关比率虚拟变量与并购溢价显著正相关，进一步验证了假说H2c。其他控制变量中，交易规模、产权性质、资产负债率、企业规模、总资产收益率均与并购溢价显著相关。

（三）模型选择

根据以上研究假设，我们构建以下两个多元线性模型并使用OLS回归方法检验本文的研究假设，其中模型（1）用来检验制度质量与并购溢价的关系，模型（2）检验金融发展与并购溢价的关系。

四、实证结果与分析

（一）制度质量与并购溢价

根据模型（1），表4中方程（1）、（2）以及（3）分别给出了收购方所在地、目标方所在地制度质量和并购双方所在地制度质量差异对并购溢价影响的实证检验结果。主并方、目标方所在地的制度质量的符号为负，这些系数符号与预期的一致，不过两个变量影响都不显著，这说明假设H1a、H1b没有得到显著支持。方程（3）中目标方与并购方所在地的制度差异与并购溢价在0.1%水平下显著正相关，这表明当目标方所在地制度质量高于收购方所在地制度质量时，收购方支付的并购溢价越高。因此，假设H1c得到证据支持。

（二）金融发展与并购溢价

根据模型（2），表4中方程（4）、（5）以及（6）分别对并购双方所在地金融发展水平、并购双方所在地金融发展水平差异与并购溢价进行了多元回归。方程（4）显示，收购方所在地的金融发展与并购溢价在10%水平下显著负相关，说明收购方所在地的金融发展越好，越有利于并购方谈判时的讨价还价，其所支付的溢价越低。因此，假设H2a得到了数据支持，而目标方所在地的金融发展对并购溢价没有直接的影响，即H2b没有得到证据支持。

在方程（6）中引入目标方和并购方所在地金融发展差异。从回归结果可以看出，并购双方所在地的金融发展差异与并购溢价在5%的水平下显著正相关。说明当目标公司所在地的金融发展好于收购方所在地的金融发展时，并购会给收购方公司带来利好，收购方愿意支付更好的溢价。因此，假设H2c得到了支持。

考虑到实证结论稳健性，本文通过交易对价替换评估值来测量并购溢价，分别对制度质量、金融发展在并购溢价中影响进行了相应实证分析，结果与表4基本一致。限于篇幅，在此不再累述。

五、结论与启示

（一）基本结论

本文在构建了制度质量、金融发展与并购溢价理论关系基础上，运用重大资产并购重组样本实证检验发现：一是目标方所在地与并购方公司所在地的制度质量差异与并购溢价显著正相关，这说明外部制度环境对并购溢价存在“拔靴效应”。二是并购方公司金融发展与并购溢价显著负相关，说明融资约束越低，越有利于收购方实施并购。三是目标方所在地与并购方所在地的金融发展的差异与并购溢价显著正相关，说明目标方融资约束越低，越有利于目标方实现战略性剥离。

表4实证检验结果一览表

（二）启示

本文研究结论具有以下启示：一是宏观环境改善有利于产业并购重组，从而实现产业升级和转型，因而有必要进一步优化企业兼并重组市场环境，鼓励企业适度进行跨区域并购。二是企业价值评估中溢价理论的宏观环境一致性假说并不成立。评估实践中，在可比公司选择、价值乘数计算的基础上，确定目标公司的企业价值时，评估师更多考虑的是企业内部财务指标、经营、营运状况，尚未加入外在宏观环境的影响。实际上，我国地区间制度质量、金融发展水平并不平衡。本文结果表明，制度质量、金融发展差异对并购溢价具有显著影响。因此，本文结论的现实意义在于，评估人员在用市场法评估企业价值时，应该考虑对制度质量、金融发展的指标进行调整，应将这些因素纳入影响评估结论的主要因素，这样评估值才能更加接近真实的市场价值。

[1]陈仕华，卢昌崇.企业间高管联结与并购溢价决策——基于组织间模仿理论的实证研究[J].管理世界,2013,5:144-156.

[2]李彬，杨洋，潘爱玲.定增折价率与并购溢价率——定增并购中利益输送的证据显著性研究[J].证券市场导报，2015,8:15-22.

[3]潘红波，余明桂.支持之手、掠夺之手与异地并购[J].经济研究,2011,9:108-120.

[4]沈红波，寇宏，张川.金融发展、融资约束与企业投资的实证研究[J].中国工业经济，2010，6:55-64.

[5]唐建新，陈冬.地区投资者保护、企业性质与异地并购的协同效应[J].管理世界，2010，8:102-116.

[6]余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008，8:9-21.

[7]S.Rossi，P.Volpin.CrossCountryDeterminantsof Mergers and Acquisitions[J].Journal of Financial Economics,2004,6:277-304.