融资约束下企业波动对企业成长影响的实证研究

李雪涛 卢二坡 吕介民

摘要：从我国1991年至2012年上市公司微观面板数据出发，实证检验了我国企业波动对企业成长的影响以及融资约束对这一关系的影响。研究结果表明：企业波动对企业成长的影响随着企业融资约束的变化具有非线性，当企业融资约束程度低于临界值时，企业波动对企业成长的影响由负转为正，并且这一结论对于不同所有制和不同规模的企业是稳健的。还进一步以2008年全球金融危机前后为例对研究结论进行了说明：2008年金融危机后我国民营企业和中小企业遭受了更为严重的融资约束，有很多企业融资约束程度高于临界值，使得企业波动对企业成长存在负向影响，但也有很多企业融资约束程度低于临界值，这些企业仍然存在“机会成本效应”，使得企业波动对企业成长有正面影响。

关键词：企业波动；企业成长；融资约束

文章编号：1003-4625（2015）02-0065-06

中图分类号：F830.56

文献标志码：A

一、引言

经济短期波动和长期增长的关系是一个重要的理论问题，二者的关系如何对于宏观经济政策的制定也具有重要的现实意义，然而，学术界关于二者的关系迄今尚无定论。

理论上关于短期波动对长期增长影响的结论还存在很大争议。基于熊彼特“创造性破坏”的观点认为短期波动对长期增长存在正向影响：根据“机会成本效应”，由于经济萧条期投资于R&D;的机会成本较低，企业选择加大R&D;支出，从而使得萧条过后企业成长更快并获得更高的利润（Saint-Paul）。也有的理论认为波动对增长存在负面影响：首先，上述机会成本方法隐含的假设前提是存在完善的金融市场，从而企业总能借到必要的资金以满足其流动性需要，然而根据Stiglitz的“融资约束效应”观点，当存在金融约束条件时，二者的正相关关系未必存在，因为在不完善的金融市场，由于在萧条期间获得外部融资较为困难，企业会削减R&D;支出，从而使得经济波动对经济长期增长产生负面影响。理论上的争议使得从实证角度来验证二者的关系变得尤为必要。Ramey运用跨国宏观数据进行了开创性的研究，并得出了短期波动对长期增长具有负面影响的结论，此后，大量学者从不同的角度进行了深入研究。然而，现有众多的实证经验结论多是基于宏观加总数据得出的，有足够的理由相信基于宏观加总数据和基于微观企业数据得出的结论可能不同。

从文献检索结果看，国内还未见到有学者纯从微观角度研究波动与增长的关系，但已有不少基于加总数据的研究。与现有文献相比，本文的主要贡献在于：（1）首次利用我国上市企业数据测算了我国企业总体波动和企业特质波动，并在此基础上研究了企业波动对企业成长的影响。国内现有关于经济波动与经济增长关系的研究都是基于国家或地区宏观加总数据，由于众多的理沦是建立在微观企业行为基础上的，因此，本文使用企业数据不但可以为各种理论提供微观实证基础，并且可以对我国经济短期波动影响长期增长的机制有进一步深入的认识。（2）本文还检验了企业波动对企业成长的影响是否取决于企业所受到的融资约束。Comin和Mulani、茆健和林珏等研究了经济波动（或企业波动）对企业技术创新的影响，与本文的研究主题存在一定的相关性：Comin和Mulani研究结果表明，美国企业波动与企业R&D;投入之间存在正向关系，在经济衰退期企业会增加研发投入。然而这一结论可能只适用于美国这样金融市场非常完善的发达国家，其企业面临的融资约束较轻，而对于中国这样金融市场不完善的发展中国家，企业所面临较为严重的融资约束=当宏观经济向不利方向发生波动（如经济衰退或者货币政策紧缩）时，中国企业特别是民营企业和中小企业普遍面临资金短缺、融资困难的问题，会使得“机会成本效应”减弱，造成我国民营企业和小企业技术在衰退期创新不足。茆健和林珏的实证研究结果表明，总体上，我国民营企业技术创新具有显著的顺周期特征，小企业技术创新不足的原因来自金融约束效应。然而，这一研究并未考虑到不同的企业面临的融资约束程度不同，使得经济波动对不同企业技术创新具有不同的影响。与现有研究不同，本文还进一步检验了企业波动对企业成长的影响随企业面临的融资约束不同而可能具有的异质性，就此而言，本文的研究具有创新性。

二、模型、样本和变量说明

（一）模型设定和估计方法

本文主要目的在于从经验分析的角度研究我国企业波动对企业成长的影响，以及企业所受的融资约束对二者关系的影响。为此，本文首先通过在企业成长影响因素的模型中引入企业波动变量来分析这一问题，模型构建如下：

为继续分析企业波动对企业成长的影响是否受融资约束程度的不同而具有异质性，本文进一步在式（1）中引入企业波动和企业融资约束变量的交叉项vol×fincon，相应的模型如下：融资约束程度对企业波动与企业成长关系的影响。在估计模型（2）时，本文将单独的融资约束变量剔除，以避免融资约束变量和交叉项之间可能存在的多重共线性。

在本文的研究中，企业波动变量可能与企业成长变量存在逆向因果关系，因此本文选择使用系统广义矩估计（SYS-GMM）方法对模型（1）、（2）进行估计。SYS-GMM估计方法主要针对N很大而T很小的面板数据结构，这也正是本文面板数据结构的情形。GMM估计量的一致性取决于两个假设条件是否满足，第一个是使用Hansen的过度识别约束检验方法对所有工具变量的有效性进行检验，第二个是通过Arrellano-Bond的自相关检验方法对差分方程随机误差项的二阶序列相关性进行检验。

（二）样本选取和变量说明

1.样本选取

本文选取的样本是1991-2012年在我国A股上市的企业，之所以未将非上市企业包含进来，主要是由于我国非上市公司较长时间的财务数据难以获得，不利于观察企业波动对企业成长的影响。本文最初数据涵盖了我国自上海和深圳两个股票交易所开市以来全部A股企业财务数据，为了保证数据的有效性和连续性，采用如下原则筛选：（1）剔除年度中含ST、*ST名称的企业；（2）剔除金融行业的企业；（3）剔除2001年后上市的企业；（4）计算年度名义主营业务收入增长率，剔除增长率中有绝对值大于1.5的企业。最终得到766家企业非平衡面板数据。数据来源于国泰安财经数据库（CSMAR），缺失的以色诺芬（CCER）经济金融数据库和锐思数据库补充。

为了更好地反映企业波动对企业成长的影响，本文在实证研究中将整个样本区间划分为7个阶段：1991-1992年、1993-1995年、1996-1998年、1999-2001年、2002-2004年、2005-2007年、2008-2012年，在此基础上共得到3024个观测值。这样做一方面可以消除测量误差，另一方面可以构成一个大N小T的面板数据结构，这正好符合SYS-GMM对数据的要求，从而可以得到更为合理的估计结果。

2.变量说明企业实际主营业务收入的对数差分的算术平均数表度的实际主营业务收入，由每个企业所处行业的工业品出厂价格指数对名义主营业务收入序列进行价度量方法有很多，不同的波动度量方法得出的结论可能有所不同。本文的研究中使用了两种不同的波动度量方法：企业总体波动和企业特质波动。企业总体波动采用企业成长率的标准差来度量，该方法度量的企业波动不仅反映了企业自身成长过程中不确定性的影响，也包含了宏观经济和所在行业的影响，企业成长率的标准差含义直观、计算简便，也是大多数研究波动与增长关系的文献采用的方法。本文还计算了企业特质波动，该方法剔除了宏观经济和行业背景因素的影响，能较好地反映企业自身成长的不确定性。

对于企业总体波动的度量，用每个阶段企业成K的标准差：

对于企业特质波动的度量，本文借鉴Chun和Kim在研究创造性破坏与企业成长关系时的增长率分解方法，首先将企业成长率与宏观经济增长率和行业平均增长率进行回归，然后取方程残差的每个阶段标准差表示企业特质波动。在此，宏观经济增长率和行业平均增长率分别用全体企业的平均增长率和企业所在行业全部企业的平均增长率代替。回归方程如下：关于企业融资约束程度的度量，目前尚有很大争议。本文选用反映企业偿债能力的资产负债率、流动比率和反映企业盈利能力的总资产收益率、净资产收益率这四个指标加权平均得到的综合指标作为企业融资约束程度的代理指标.为消除符变量数据数量级的影响，先用功效系数法对每个变量归一化，再用归一化后的变量标准差比例（即该变量标准差除以四个变量标准差之和）作为权重加权计算得到综合指标。该指标值越高，说明企业所受的融资约束越轻。指标的具体计算过程为：营业务收入对数值表示。企业规模足文献中经常采用的一个控制变量，基本上用企业资产或企业主营业务收入表示。理论上，一种观点认为大规模企业由于其资源优势和高抵抗风险能力能促进企业成长，而反向观点认为小规模企业由于发展空间大、要素配置合理，成长更快。当年价主营业务收入之比的算术平均值表示，一般认为净利率与企业成长二者呈正向关系，经营业绩好的公司很显然有较强的盈利能力，其必然会促进企业成长。比例和的平均值衡量股权集中度。股权集中度是衡量企业股权分布状态的数量化指标，股权集中度会通过股东权控制企业的经营目标问接影响企业成长。股权集中度越高，对控股股东基于控制的公共利益所产生的正向激励也就越高，控股股东也就越有可能保持对公司经理层的有效控制，从而激励经理层提高企业绩效。

（三）变量的统计描述

表1给出了本文涉及的主要变量的简单统计描述。从相关系数看，企业成长和企业总体波动、企业特质波动的相关系数分别为0.122和0.105，均存在非常弱的正相关关系。但是，我国企业波动对企业成长究竟具有什么影响，还有必要进一步使用更为严格的计量模型进行研究。

三、实证结果及分析

（一）基准结果

由表2各模型的SYS-GMM估计结果可见，所有估计结果中，AR（2）和Hansen统计量对应的P值均表明各个模型设定是合理的，可以用做结构分析。就各控制变量而言，滞后一期的企业实际主营业务收入变量系数小于零，而企业融资约束、企业净利率、前五大股东持股比例等变量的系数值均大于零，这些变量的符号均符合理论预期。下面主要对企业波动变量和交叉项进行分析。

首先分析企业总体波动对企业成长的影响。表2列（1）是只含企业总体波动和上一时期实际主营业务收入变量的结果，此时，波动变量系数为正，但不显著。列（2）加入了企业融资约束和其余控制变量，不难发现，在控制了企业融资约束、净利率和股权集中度等因素后，企业波动变量系数变小，但仍不显著。列（3）在引入企业波动和企业融资约束交叉项后，波动变量的系数由正变为负且在1%水平下显著，而交叉项系数也在1%水平下显著为正。进一步业成长影响由负转正的融资约束程度临界值为0.241。说明随着融资约束程度的变化，企业波动对企业成长具有非线性影响，当企业融资约束程度降低超过临界值（指融资约束程度fincon水平小于临界值0.241）时，企业波动对企业成长的影响由负转为正。

再对企业特质波动对企业成长的影响进行分析。由表2列（4）、（5）可见，在未引入企业特质波动与企业融资约束交叉项时，企业波动系数为正但不显著，表2列（6）引入交叉项后，企业特质波动系数为负且高度显著，交叉项系数为正且也高度显著，说明随着融资约束的变化，企业特质波动对企业成长同样具有非线性影响，当融资约束程度降低超过临界值（3.652/15.969=0.229）时，企业波动对企业成长的影响由负转为正，这一结果与由企业总体波动对企业成长影响得出的结论是一致的，这也说明使用不同的波动测度方法对企业波动与企业成长关系的结论是类似的。因此，本文将主要以表2列（3）作为基准估计结果。

（二）稳健性检验

1.根据企业资产负债率和流动比率高低分组考察

企业太高的资产负债率会使企业遭受过大的债务风险。对于流动比率，一般认为流动比率在2左右取值比较合理，过高的流动比率可能意味着企业可以获取的外部融资越少，融资约束程度较高。那么，当资产负债率或流动比率超过合理范围时，前面得到的结论是否会受到影响，本节拟对此进行稳健性检验。本部分根据资产负债率和流动比率高低将样本企业分为两组：第一组是资产负债率低于80%且流动比率小于4的企业，第二组是资产负债率高于80%或流动比率大于4的企业。

由表3列（1）、（2）第一组企业的估计结果可见，当未引入企业波动与融资约束的交叉项时，企业波动变量系数为正，但不显著。当引入交叉项时，企业波动变量的系数转为负，而交叉项的系数为正，并且，这些变量在1010的水平下都是显著的。这些结果说明：对于资产负债率低于80%且流动比率小于4的企业，企业波动对企业成长的影响随着融资约束的不同具有非线性，当融资约束程度降低超过一定水平时，企业波动对企业成长的影响由负转为正，这与表2列（3）的基准估计结果是一致的。根据表3列（2）估计结果可得企业波动对企业成长的边际影响响由负转正的融资约束程度临界值0.237，与表2列（3）计算得到的临界值0.241也非常接近。

由表3列（3）、（4）第二组企业的估计结果可见，当未引入企业波动与融资约束的交叉项时，企业波动变量的系数为正，但不显著。当引入交叉项时，企业波动变量和交叉项的系数都为负，并且这些系数即使在10%的水平下也不显著。这一结果表明，对于资产负债率高于80010或流动比率大于4的企业，前文所得结论并不存在。前文的估计虽然包含了资产负债率高于80%或流动比率大于4的企业，但由于这些企业较少，因此对估计结果并未产生很大影响，这也进一步验证了基准结果所得结论的稳健性。本文后续估计只针对资产负债率低于80%且流动比率小于4的企业。

2.根据企业不同所有制和规模分组考察

前文的基准估计结果所依据的样本混合了不同所有制和不同规模的企业，然而，在我国，不同所有制或不同规模的企业所面临的融资约束程度是不同的。有很多学者指出我国民营企业相对于国有或国有控股企业（以下称国有企业）普遍遭受更严重的融资约束，也有很多学者指出中小企业相比于大企业，在外部融资时容易受到“规模歧视”使融资约束程度加大。那么，不同所有制或不同规模的上市企业其波动对成长的影响是否不同，本节对此进行检验，

表4列（1）、（2）的估计结果显示，无论是对于国有企业还是民营企业，在引入交叉项时，企业波动变量的系数显著为负，交叉项变最的系数显著为正，同样，表4列（3）、（4）对于大型企业和中小企业也都有类似的估计结果。这些结果说明对于不同所有制和不同规模的企业，企业波动对企业成长都具有非线性影响，当融资约束程度降低超过临界值水平时，企业波动对企业成长的影响由负转而为正。并且，计算得到的临界值与基准结果也相差不大，这些都验证了基准估计结果的稳健性。

（三）对结果的进一步说明

为了进一步解释本文所得研究结论，以2008年全球金融危机前后中国的企业为例进行说明。2008年的全球金融危机给我国经济带来了较强的负面冲击，不少中小企业面临倒闭、破产，企业总体波动程度加剧，大量民营企业和中小企业也遭遇了更加严重的融资约束，但是国有企业和大规模企业在金融危机前后融资约束程度变化不大，而民营企业和中小企业在金融危机后陷入了融资困境。

根据前文表2列（3）的基准估计结果，当融资约束程度低于临界值0.241时，企业波动对企业成长具有负向影响，金融危机后，有更多的企业融资约束程度超过临界值，而融资约束严重地制约了这些企业危机期间的研发创新，使得波动对这些企业成长的负向影响加大。然而，根据本文的研究还可以发现，2008年金融危机以后，仍然有很多融资约束程度低于临界值的企业，在这些企业中依然存在“机会成本效应”，使得企业波动对企业的成长存在正面影响。这可从2008年全球金融危机爆发后我国企业的创新形势得到验证：2008年，面对日益加剧的全球金融危机，我国部分行业和企业出现了一定的生产和经营困难，但全国创新投入反而持续快速增长，全社会创新活动更加活跃（国家发展改革委高技术产业司。由《统计年鉴》数据整理显示，2008年全国研究与试验发展（R&D;）经费支出比2007年增长了24.4%，其中企业增长26.1%，较上年提高0.5个百分点，全国大中型工业企业的平均研发投入强度由2005-2007年的0.78%提高到了2008-2012年的0.91%；关勇军和洪开荣对中国上市企业研发投入周期性特征的研究也表明，在面临金融危机时深圳中小板只有22%的企业采取了减少研发投资的策略，大部分企业都保持原来的研发投资强度或者加大研发投资，以应对金融危机，支持了机会成本效应理论。另外，据浙江省统计局对3791家大中型工业企业2008年四季度的专项调查显示，浙江企业积极应对金融危机，46.4%的企业积极调整产品结构，49.8%的企业加大了研发新产品的力度，很多行业中有接近或超过50%的企业也把新产品生产、调整产品结构作为改善经营环境和开拓国内外市场的重要手段。2008年浙江省规模以上工业科技活动经费、购买技术成果经费分别增长17.9%和23.4%。科技投入的大幅度增加提高了企业自主创新能力，新产品的开发、生产增加了市场的有效需求，成为推动危机后浙江工业生产增长的主要原因。这些现象表明：从短期来看，金融危机会对我国低技术含量企业的成长造成负面影响，但长期来看，金融危机在一定程度上形成了“倒逼机制”，迫使一些企业转型和提高自主创新能力，加速产业结构调整，从而赢得长期竞争优势。

四、结论与启示

本文基于我国上市公司面板数据研究了企业波动与企业成长的关系，以及企业融资约束程度对二者关系的影响。研究结果表明：我国企业总体波动在经济软着陆后处于缓慢下降趋势，直到2008年金融危机有所上升，企业特质波动非常平缓；企业总体波动和企业特质波动对企业成长的影响均随着企业融资约束的变化具有非线性，当企业融资约束程度低于临界值后，企业波动对企业成长的影响由负转正；分企业所有制和分企业规模进行稳健性检验，结论是类似的。并且本文研究还发现，2008年全球金融危机后我国民营企业和中小企业遭受了更为严重的融资约束，有很多企业融资约束程度高于临界值，使得企业波动对企业成长存在负面影响，但是也有很多企业融资约束程度低于临界值，在这些企业中仍然存在“机会成本效应”，使得企业波动对企业的成长有正面影响。这些结论对我们提供了重要的启示：经济波动对于企业成长并不一定是坏事，经济衰退会促使企业提高管理水平、进行自主创新，把更多的精力放到转型升级上去。对于政府而言，一方面，应进一步深化金融体制改革，切实化解在经济波动过程中民营企业和中小企业的融资瓶颈问题；另一方面，应不断深化科技管理体制改革，稳步落实和完善激励企业自主创新的政策。