现金股利政策的影响因素实证研究

2015-07-14贺易

时代金融 2015年17期

【摘要】现代公司的股利政策多种多样，面临的选择非常多，在不同的行业不同的时期，可能选择的股利政策又是不一样的。公司的股利政策有股票股利、现金股利等的区分，现金股利又是我们最常见的股利政策之一。发放现金股利政策也是能够向市场释放公司“现金流充足”的信号，有利于公司的股价上扬，但现金股利是从企业的税后利润中分配的，会减少企业的现金储备量，在面对有外部良好机会进行投资时可能缺乏现金，这就是发放了现金股利的两面性，如何进行现金股利的发放对于公司的成长至关重要，究竟公司会从哪些方面考虑企业是否发放现金股利以及发放的数量，本文将会具体来讨论影响企业现金股利政策的因素。

【关键词】现金股利股利政策现金股利政策

一、文献综述

（一）国外文献

在很早之前，西方的财务研究者就已经采用了实证的研究方法或者问卷调查的方式开始进行对股利的政策之影响因素的系列研究。

希金斯（Higgins，1972）认为，公司能够存在的目标资本的结构和实施剩余股利政策是前提条件，由此建立了股利发放模型。他提出，股利为利润以及投资的函数方程，不同时期的股利的一些差异要归结于利润和投资之间需求的不对等。投资的需求性越高，那么股利的支付率就应该越低。

法码（1974）的却得出了正好与之相反研究结论，提出了股利政策应该是和投资政策相互独立而不是一体的观点，他的研究结论验证了股利无关论。

格拉哈姆（Graham，1985）根据对企业的一些实务进行了详细的调查，充分研究了筹资、投资和股利三者之间的关系，结论能够证明，存在着能够独立的股利政策，但是在筹资受限比较严重的情况下，投资政策和股利政策是相关的，所以必须要考虑企业的筹资决策。

克拉奇利、汉森（Crutchley and Hansen，1989）认为，公司的特性会对股利政策有一定的影响，他们两人将公司的特性划分为五个主要因素：公司规模的大小、公司的多角化损失、盈余的变动性、发行的成本、广告以及研究发展费用。他们文章的实证研究结果得出了如下的结论：股利的发放与否是与公司规模的大小、盈余变动的关系都呈现出正相关的关系。

（二）国内文献

从1990年到现在，我国的上市公司的发展任然处于初级的阶段，因为直到上个世纪末，我国才出现了这方面的研究。通常情况下，国内学者的学术研究首先从股利政策的形成原因着手，然后将公司的股利政策和公司的一些财务指标结合在一起，最后再主要通过多元回归分析，来探究影响公司股利政策的一些重要因素。

李豫湘、刘星（1998）通过调查与访问了8家上市公司的前提下去，最后选择了上交所的30家上市的大型公司，通过灰色关联度法的运用，分析了对影响股利政策的因素。通过研究他们发现，对于影响现金股利支付率的因素非常多，但他们列出了主要因素，依次为：法人股比例、每股的净资产、公司的市盈率、行业的平均股利支付率、净资产收益率以及企业的资产负债率。

赵春光、陈国辉（2000）发文得出了如下的结论：首先，股利政策的选择与股权的集中度没有任何的关系；其次，在选择公司的利润增长率的指标分析上。成长性比较好的公司，现金股利的发放情况比较少，但是股票股利却没有增加；上市公司并没有选择股东财富最大化为其目标发展，而目的在于筹集大笔资金，没有进行适量的项目投资，这种“圈钱”的行为就是其目的；最后，他们发现，公司股利政策的选择与公司的资产负债率没有任何关系。

原红旗（2001）通过选取沪深A股一共四年的股利方案的基础上，通过分年度进行了横截面的分析，得出了如下的结论：第一，非流通股的比率与企业现金股利政策的数额绝对值上没有相关的关系；第二，资产负债率对企业现金流量存在一定的影响，但是只是相对的影响，不是绝对的影响；第三，每股货币资金对现金股利的影响，是随着每年的变动而不同。

蔡立辉、唐建新（2002）研究发现了，第一点，每股收益指标对公司的股票股利是一种正相关的关系，而且是呈现显著的影响，而对于公司的现金股利是无法证明其对现金股利是有显著的影响；第二，资产的负债率与公司的股利政策之间不存在回归上的显著影响的；第三，对于现金股利政策的解释变量，只有每股货币资金有比较强的解释作用；第四，上市公司的股利政策在1999年与2000年上是相互独立的，没有任何的连贯性，所以，上市公司的股利政策中短期效应比较明显。

二、研究假设与分析

对于反映企业的盈利状况的重要指标来看，每股收益是最重要的指标，投资者在进行企业的整个财务状况的分析之中，也是首选该指标。每股收益指标的数值越大，那么，企业越有实施好的分配方案的可能性。在每股收益越高的情况下，公司能够分配现金股利的可能性就越大。从企业的现金流的这个出发点看，如果没有涉及到企业的投融资的活动，整个企业的现金流量就应该由企业的生产经营活动来产生，这个数值的大小也会保持不变，这样一来，企业的净利润就由现金流量来产生。一般情况下，每股收益越高的公司，其现金越充沛，这就为企业分配现金股利政策的实施创造了前提，对于收益情况较差的公司来说，一方面它没有足够的现金流来分配股东，另一方面，为了企业的发展它也不情愿去分配现金股利，以防止企业并不高的每股收益因分配股利而进一步稀释了。这些分析可以看出，每股收益的多少在很大程度上影响着公司的股利分配政策，每股收益多的企业一般都会有比较好的分配措施，而每股收益较小的企业分配措施较差，或者根本不分配，由此，我们假设：

假设一：每股收益与每股现金股利正相关。

当资本经营者面对的投资机会很多的情况下，投资对于资本的需求来说也是要高一些。所以，在企业面对的投资机会越多的情形下，公司往往要采取较低的股利支付率政策，把企业的留存收益较多地进行企业的再投资发展，特别是企业处于高速发展的过程中，通常情况下要求比较多的资金。正如前面所讲，企业的筹资来源于企业的留存收益，和公司要举借外债或者发行股票来比较，一方面能够较低企业面临的风险，较低筹资的综合成本，另一方面，通过这种方式能够优化企业的资本结构，加强企业举借外债的潜在能力。当企业的资本比较多，面对的投资机会很少，那么，企业可以在一定程度上加大分配现金股利的比例。本文根据现金流量表的投资总支出除以企业的股本数，就可以得出我们的一个解释变量——每股投资支出。

假设二：每股投资支出与每股现金股利负相关。

再来关注企业经营活动的变现能力，企业要想使公司的生产经营活动能够正常地进行下去，企业的资金周转的灵活与否是其必备条件。企业要想分配现金股利，首先就是要保证公司现金能够满足企业的资金流动性。倘若，企业的各种资产拥有很好的变现能力，公司的经营活动所需的现金源头非常充足，那么，公司支付股利的水平也很强。所以，企业支付现金股利的能力如何，很大程度上都要受到企业经营活动的净现金流量的支配。

假设三：每股经营现金净流量与每股现金股利正相关。

通常情况下，一个企业的资产规模与公司的现金股利分配比例是正相关的。资产规模较大的企业，它的成长是处于企业的衰退期或者成熟期，企业对于扩张发展的欲望不是很强烈。而且，由于大的企业的资金实力以及在社会上的名誉，从另外渠道融资的便利性更强，所以，它会发放更多的现金股利。

假设四：每股资产总额与每股现金股利成正相关。

在财务管理的视角下，企业的权益资本与企业的长期负债资本的占比关系就是我们通常所说的资本结构，我们通常用企业的资产负债率来表示这一财务指标。当企业的负债比率不断的增加时，银行等金融机构出于资金的安全性来看，可能会调低企业的贷款安全等级，并有可能降低企业的借贷，如此，企业可能会降低分配现金股利的比例；另一方面，企业选择不发现金股利或者少发放现金股利，企业的资本成本水平会降低，因为企业的现金股利拿来作为无利息的资本，从企业的资本成本这个角度出发，这是合理的。

假设五：资产负债率与每股现金股利呈负相关。

企业的现金股利分配政策与股东是否选择分红也有一定的关联。一般情况下，我们可以将企业的股东划分为流通股股东与非流通股股东两种不同的类型。主要是根据三个方面来划定的：第一是股东对控制权的稀释是否愿意；二是股东是不是依靠分配的股利来维持生计；第三是股东为了避税而不选择分红。股东选择分红与否，在数据的处理上，我们选择流通股与非流通股的比例来区分。流通股股东比较在意的是股票买卖的差价，因为这是他们利用股票价值创收的来源，而非流通股股东对股价的波动并不太在意，他们在意的是企业是不是能够准时发放现金股利。所以，现金股利政策与非流通股比例是有正相关的关系。

假设六：企业非流通股比例与每股现金股利呈正相关。

三、研究设计

（一）研究样本

本文所用的数据来源于国泰君安数据库（CSMAR）与锐思数据库的数据。我们根据本文的要求选取了2009年至2013年间的A股上市公司的数据。在选择数据的过程中：

1.剔除金融、保险行业的数据；

2.剔除ST等异常股票；

3.删除数据缺失值。

最后，我们通过删选得出了共计19353个数据，运用STATA软件进行回归处理。

（二）研究模型

根据假设，本文设计了如下模型：

PC=β0+β1PER+Σ行业+Σ年度（1）

PC=β0+β1CASH+Σ行业+Σ年度（2）

PC=β0+β1PIE+Σ行业+Σ年度（3）

PC=β0+β1LEV+Σ行业+Σ年度（4）

PC=β0+β1NS+Σ行业+Σ年度（5）

PC=β0+β1PM+Σ行业+Σ年度（6）

PC=β0+β1PER+β2CASH+β3PIE+β4LEV+β5NS+β6PM+Σ行业+Σ年度（7）

（三）因变量

根据本文的假设，我们对自变量与因变量的各种数据来源以及解释如下：

表3.1 变量解释表

这些变量的数据来源于CSMAR数据库与锐思数据库。对于这些变量，根据假设，我们给出了以下的预期符号：

表3.2 预期符号表

（四）描述性统计

根据全样本数据进行描述性统计处理，得出表3.3，可以看出对于每股现金股利指标（PC）来看，最大值最小值差异较大，可以很好地进行区分企业发放现金股利的实施程度；每股收益（PER）平均值在0.38以下，整个市场的收益不是特别好；每股经营现金净流量（CASH）最大值与最小值的差异非常明显，也可以很好的进行区别对待，对数据的研究有利；每股资产总额（PIE）均值只有9.538，但是最大值却有113.614，说明上市公司之间的差异非常大；企业非流通股比例（NS）均值在0.3676，说明非流通股数少于市面流通股数，占比没有过半；每股投资支出（PM）均值为负数，说明整个市场的投资状态不是很理想。

表3.3 描述性统计表

（五）相关系数表

在我们进行数据回归之前，我们要处理相关系数的处理，可以看出PER、CASH、PIE、NS均与PC之间是正相关的关系，而且都是显著的，印证了我们预期的符号，而LEV、PM与PC之间都是负相关的关系，这也验证了我们假设的符号预期。各个相关的系数指标符合要求，对于回归的影响较小。

表3.4 相关系数表

注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%和10%统计水平下显著。

（六）回归结果

根据表3.5的回归结果来看，在单个模型中，模型（1）到（6）的回归结果均为显著，回归系数与预期的符号系数一样，说明本文分析的观点能够得到印证，而在模型（7）中，仅有PM指标与预期的符号相反，对于PM指标可能存在一定的差异，这有可能是回归的数据较少造成的，但在单个模型中是显著，而且符号也是符合预期的，所以回归模型较为合适，能够验证我们的结论。

表3.5 回归方程表

注：***、**、*分别表示相关系数在1%、5%和10%统计水平下显著。

四、研究结论和局限性

（一）研究结论

1.每股收益、每股经营现金净流量、每股资产总额、企业非流通股比例与每股现金股利之间是正相关的关系。说明与预期的假设一样，在每股收益越高的情况下，公司能够分配现金股利的可能性就越大。企业支付现金股利的能力如何，很大程度上都要受到企业经营活动的净现金流量的支配。由于大的企业的资金实力以及在社会上的名誉，从另外渠道融资的便利性更强，它会发放更多的现金股利。非流通股股东对股价的波动并不太在意，他们在意的是企业是不是能够准时发放现金股利。

2.资产负债率、每股投资支出与每股现金股利之间是负相关的关系，这也印证了我们的假设，当企业的负债比率不断的增加时，银行等金融机构出于资金的安全性来看，可能会调低企业的贷款安全等级，并有可能降低企业的借贷，如此，企业可能会降低分配现金股利的比例；在企业面对的投资机会越多的情形下，公司往往要采取较低的股利支付率政策，把企业的留存收益较多地进行企业的再投资发展，特别是企业处于高速发展的过程中，通常情况下要求比较多的资金。

（二）研究局限性

1.样本数据依然很少，因模型的原因可能需要更多的样本才可能会得出更完美的验证。

2.模型还有待完善，虽然本文用了很多的模型来验证文章的假设，但是本文由于水平有限，可能对模型的提出以及完善上面有许多的不合理的地方，这方面的水平还有待提高。

参考文献

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