资产证券化问题研究

于俪鹛

道生国际融资租赁股份有限公司，北京 100080

一、资产证券化的概念

(一)资产证券化(Asset Securitization)，是指原始权益人(Originator，即发起人)将资产亦可称之为基础资产(Underlying Assets)进行打包集合，转让给特定目的机构(Special Purpose Vehicle，SPV)，SPV通过一定的结构重组和特殊安排，以实现分离、重组资产之风险与收益，辅之以增信，从而转化成以基础资产自身现金流为还款来源支持有价证券(Asset-backed Securities)在金融市场上以合格投资者为目标予以发售。资产证券化实质是一种交易的技术形式，并非严格的法律定义。证券化在盘活现已为国内外众多金融市场参与者们所认识和运用的新型融资工具。

(二)基础资产(Underlying Assets)，通常为虽短期内缺乏流动性然在远期可预见其产生稳定的现金流的资产。资产内在应具有一定同质之性，属于法律上能够准确、清晰的界定的资产，资产本身能够产生独立、稳定、可评估、可预测的现金流，从而易于交易结构安排下，实现对资产的再配置与风险重组，如图1所示。

结合上述已发行的证券化产品看，目前适合证券化的基础资产类型:

1.债权类:企业应收账款、贷款、租赁债权;

2.收益权类:电费收入、供热费收入、污水处理收入、垃圾处理收入、高速公路通行费收入、公路桥梁通行费收入、铁路运输服务费收入、公路隧道收入、景区门票收入等;

3.商业物业类:物业租金及管理费收益权、商业物业项目公司股权等。

(三)真实出售(true sale)，原始权益人即发起人需将拟采取证券化的基础资产有关的权益和风险抑或控制权一并转让至SPV，SPV据此有效取得并持续持有资产之合法权利。原始权益人如发生破产风险时，前述基础资产与原始权益人之信用、其他资产相隔离。而SPV本身应避免出现破产等导致不能有持续有效持有基础资产的风险(破产隔离Bankruptcy Remoteness)。通常，从审查的角度看，一是针对基础资产合同(未有限制转让之约定)，二是针对资产性质(资产本身的合法、有效性以及不属于法律禁止转让的资产、是否附带了权利负担或其他权利限制、是否存在优先求偿权)，三是针对履行方式(资产转让对债务人的通知要切实依法履行，法律法规规定转让需办理变更登记手续的是否已完成登记，资产附带担保权益等从权利的从权利是否通过转让行为完全转让)。

二、资产证券化的法律形态

(一)公司形式

为防范出现“实体合并”的风险，需要关注SPC自身是否有独立的名称、充足的资本、独立于原始权益人的公司治理结构、不与原始权益人发生资产混同等问题，从某种程度上来说，独立性所糜耗的人力、财力成本，以及从美国历年愈加紧缩的判例来看，SPC在国内的发展前景并不十分乐观。

(二)信托方式

以信托形式建立的SPV成为特殊目的的信托(SPT)，作为受托人目前国内为有相应资质的证券公司、基金管理公司子公司等，这样原始权益人可将资产以信托的方式转移给SPT，使之成为信托资产，由受托人专门管理。SPT在英美法中归属于普通法上的商业信托(business trust)，如所图2所示。

(三)资产证券化在我国的常见结构结构

如图3所示。

原始权益人:选择组合资产。

资产支持专项计划:通常为证券公司、基金子公司设立的SPV。

外部增信机构:基础资产债项增信。

评级机构:发起人和服务机构评价、发行评级和报告、后续评级和报告。

现金流评估预测机构:现金流监理、促收欠账、提供财务报告。

监管银行:转付现金流、监督审查、保护投资方利益。

托管银行:按照项目合同约定和受托机构指示，转划或处理项目资金、定期出具资金托管机构报告给受托人。

会计师事务所:尽职调查与报告、与证券化业务有关的财务管理制度提供建议、在财务报告中披露证券化项目提供咨询、现金流验证。

律师事务所:法律尽职调查出具报告、出具法律意见书、起草相关法律文件。

承销商(通常为设立SPV的证券公司或基金子公司):统筹协调所有交易第三方、资产入池标准设定、资产池的组建、建立现金流分析模型及产品设计、协助监管沟通、制作汇总备案材料、余额包销。

三、我国的资产证券化与展望

(一)监管动态

证监会根据《国务院关于取消和下放一批行政审批项目的决定》(国发【2014】5号)，公告取消证券公司专项投资业务，以专项计划为特殊目的载体的资产证券化业务审批相应取消。并同步出台了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》、《信息披露指引》、《尽职调查工作指引》。行业内自律管理规则出台如下基金业协会《备案管理办法》、《负面清单指引》，《上海证券交易所资产证券化业务指引》、《深圳证券交易所资产证券化业务指引》。

通过负面清单列明不适宜采用资产证券化业务形式、或不符合资产证券化业务监管要求的基础资产的形式，进一步释放市场活性。

(二)实践中的局限

资产证券化目前在国内尚属小荷才露尖尖角，现有的交易模式上看，尚存在一定的局限性:

1.风控措施较为单一。从已发行的产品来看，主要采取的多是保证担保(通常是无条件不可撤销的连带责任保证)的外部增信措施，其他的抵押、质押相对较少甚至尚未出现。内部增级来看，结构化是主要采用的方式，融资方认购次级单位。从实际情况看，由于次级单位比例较小，理论上对优先级投资者的保障效果并不是很有效。

2.法律框架不完备。SPV在法律完整性、税务中立性和会计处理明确性等方面尚不完备，从而影响了证券化交易的基石“真实出售”的效力，特别是“营改增”过渡期间，各个主体间的税务处理也存在矛盾之处，可能出现个别主体承担巨额税务成本的问题。

(三)发展展望

1.公开发行与流动性提高。积极探索和研究公开发行证券公司及基金管理公司子公司资产证券化产品的法律基础，推动资产证券化的公开发行。

2.与PPP等创新领域相结合。PPP模式(政府和社会资本合作模式)将有助于划界政府性债务问题，同时也担负着城镇化融资重任。随着PPP模式的大力推广，资产证券化也将迎来新的发展机遇。PPP项目在引入社会资本后可以将特许经营权或收费权进行证券化，通过市场化的方式解决PPP项目的投资、运营及回报周期偏长的难题。

期待未来国家进一步建立健全相关法律、会计、税收制度、抵质押变更等相关问题，推动完善资产证券化业务的顶层设计。

［1］［美］斯蒂文·西瓦兹.结构融资:证券化原理指南［M］.李传全，龚磊，杨明秋译.北京:清华大学出版社，2003.

［2］洪艳蓉.资产证券化法律问题研究［M］.北京:北京大学出版社，2004.

［3］黄茂荣.法学方法与现代民法［M］.北京:中国政法大学出版社，2001.