定向增发文献综述：投资者异质信念视角

作者简介：朱密（1984.07—），男，汉，江西师范大学财政金融学院硕士研究生，研究方向：金融理论与政策。

摘要：近年来，基于异质信念的行为金融理论已经成为国际学术界的重要研究前沿。本文将从投资者异质信念视角出发分析其对我国上市公司定向增发的影响作用，首先异质信念的内涵加以分析，然后通过文献梳理总结投资者异质信念对定向增发股票的公告效应、折价率以及长期市场反应的影响，最后提出研究展望。

关键词：定向增发；异质信念；公告效应

一、引言

异质信念假说最早由 Miller （ 1977） 提出， Miller认为在一个不确定的世界里，不同的投资者对资产未来价值将有不同预期，并将这种不同预期称为观点分歧，又称异质信念。由于异质信念的存在，乐观投资者高估资产价格，而悲观投资者则会低估。当市场禁止卖空时，悲观投资者被剔出交易，资产价格仅反映乐观投资者信念。在Miller （ 1977） 的分析框架下，后来的学者分别从理论和实证角度对异质信念理论进行了扩展，更好地解释了投机现象、股价泡沫形成机制以及各种 “金融异象” 。此后，异质信念假说广泛地应用到资产定价、股票收益、公司融资等研究领域。

二、异质信念的概念、形成机制及其影响

张维和张永杰（2006）认为异质信念是指不同投资者对相同股票相同持有期下的期望收益率或期望收益率方差的估计不同。Hong和Stein（2007）认为异质信念的形成机制主要有三种：

（一） 渐进信息流动。由于信息分布的差异和其传播速度的不同，加上投资者之间存在存在差异，对信息的接受、提炼不同，和股票价值相关的信息会以不同的速度向市场传递，先接受到信息的投资者会修正对股票的股价，而没有接收到的投资者则维持他们的估价，因此意见分歧便产生了，股票价格将反应乐观投资者的预期。

（二） 有限注意。Hirshleifer和Teoh（2003）及Peng和Xiong（2006）提出了有限注意的观点。由于投资者个人特质以及时间精力等关系，在处理信息的时候，通常会着重关注某一特定信息集，只能注意到有限的信息，对同意信息注意不一样。另外，过度乐观的投资者往往也容易后悔，通常有意无意的提炼出能支持自己观点的信息，而忽视与自己观点相左的观点。

（三）先验的异质性。Harris和Raviv（1993）及Kandel和Pearson（1995）指出，投资者在处理信息时往往会由于自身年龄、教育、性别等会产生差异。即使信息同时到达所有的投资者，并且引起了所有投资者的注意，他们对信息的处理依然会不同，因此便产生了意见分歧。

三、投资者异质信念对定向增发的影响

（一） 投资者异质信念对股权融资方式的影响

徐枫，刘志新（2011）认为，异质信念越大时股价会越高，倾向于选择股权融资。刘志新和马健（2011）从股价的反应角度来考察异质信念对发行方式的影响，他们认为，当异质信念较小时股价将会较低，为维护现有股东的利益将采取配股的方式发行，而当异质信念较高时股价就会高，此时采取公开增发的方式对公司有利。当异质信念很大时，乐观的机构投资者会选择战略投资，同时乐观的大股东为获得控制权进行资产注入，此时采取定向增发。徐枫，刘志新（2011）认为，异质信念越大时股价会越高，倾向于选择股权融资。邓路，廖明情（2013）通过理论推理和实证检验证实，当投资者异质信念越大时，倾向于向机构投资增发，大股东更愿意采用资产认购定向增发股份。

（二） 投资者异质信念对定向增发公告效应的影响

刘志新和马健（2011）通过实证得出当异质信念较小时，由于股价被低估导致公告效应为正，而当异质信念较大时股价趋于合理，此时公告效应不明显，伴随着很大的异质信念，公司股价严重高估，公告效应为负。卿小权，高升好（2014）采用事件研究法认为，在时间窗口前的异质信念越大股价越会高估，窗口期的反转也就越大，导致宣告效应越差。

（三）投资者异质信念对定向增发折价率的影响

支晓强，邓路（2014）通过理论推理和实证检验认为，由于异质信念和卖空限制的存在，股票价格反应了乐观投资者的预期而被高估，机构投资者购入的高估的股票随着信息的释放向内在价值回归，因此机构投资者认购时异质信念与折价率负相关，由于大股东更了解公司的真实价值，当大股东认购时市场认为是一种利好信息，市场会提高对公司股价的预期，因此向大股东增发时投资者异质信念与折价率正相关。

（四） 投资者异质信念对定向增发长期市场表现的影响

邓路，王化成（2014）认为，我国对定向增发条件比较宽松，公司往往会选择在投资者异质信念越大和过度乐观的时候发行，股价被高估的程度越大，而随着信息的释放，市场会修正对未来的预期，因此，长期内股价下降越大，因此异质信念越大长期市场表现越差，进一步的，他们认为，大股东为获得控制权往往在股价低时参与认购，在股价高估时向机构投资发行，而随着信息释放，市场的意见分歧会趋于一致，因此，投资者异质信念越大機构投资者认购的股份长期内市场表现越差。

四、研究展望

中国资本市场上的投资者购买股票更多的是为了追求资本利得，近年来中国股市的暴涨暴跌进一步表明投资者普遍存在非理性，投资者异质信念是中国资本市场的重要特征。目前异质信念已被普遍应用于资产定价、市场交易量、股权收益、并购绩效等金融学各领域，但从异质信念角度对股权发行方式及其股价效应的研究不多，对定向增发的长期市场表现的研究就更少，因此，未来国内学术界立足于中国资本市场特殊的制度背景，从行为金融中的投资者异质信念视角研究中国上市公司融资决策选择及其经济后果具有重要的理论和现实意义。（作者单位：江西师范大学财政金融学院）

参考文献：

[1]Miller.Risk，Uncertainty and Divergence of Opinion.Journal of Finance，1977， Vol.32， pp.1151-1168.

[2]邓路，王化成.投资者异质信念与定向增发股价长期市场表现[J].会计研究，2014.

[3]刘志新，马健.基于异质信念的股权发行方式及其股价效应[J].系统工程，2011.

[4]卿小权，高升好.股权再融资宣告效应研究：投资者异质信念视角[J].山西财经大学学报，2014.

[5]邓路，廖明情.上市公司定向增发方式选择：基于投资者异质信念视角[J].会计研究， 2013.