股权质押融资业务的双刃剑

黄琴

在大谈财务杠杆的今天，股权质押融资已大兴其道，不再带有任何的神秘色彩，早已成为融资人、券商、银行、信托、基金子公司和其他形形色色资金方、通道方的一道家常菜。

首先我们了解下股权质押融资业务。股权质押融资业务，包括场内股权质押融资业务、场外股权质押融资业务。其中场内股权质押融资业务包括沪深两市股票质押式回购交易业务和中国证券业协会规定的其他非上市公司股权质押融资业务等；场外股权质押融资业务包括股权收益权转让与回购、股权质押贷款业务和中国证券业协会规定之外的非上市公司股权质押融资业务等。简单而言，股权质押融资业务就是国内A股上市公司股东、非上市公司股东利用其持有的股权质押给质权人，进而获得资金，并约定在未来返还资金、解除质押的业务。融资人利用此类融资或谋求上市公司未来进一步发展的可能，或借新换旧，或改善生活，诸如此类，等等。

股权质押融资业务区别于传统意义上的银行抵押借贷，主要在于融资标的特殊性以及由此导致的放款流程不同。一般的银行抵押贷款融资标的以不动产为主，由于标的缺乏流动性，因此在项目审核时资金方会更多关注融资人的还款来源，未来一段时间的现金流状况，同时资金方放款时也会根据融资人的项目资金使用情况分批放款；股权质押融资业务质押标的为股权，这一特殊性决定了融资的审核标准主要在股权目前的价值和未来的价值，同时股权的处置方式较不动产更为灵活和便捷，特别是质押标的为上市公司流通股，没有交易障碍，即使未来股价跌破“平仓线”，资金方大可以自行或者委托券商对质押标的进行违约处置，平仓卖出，基于股权的流动性较好，价值评估较准确及时，处置方式较便利，因此一般资金方对融资人的其他还款来源的审核没有银行抵押贷款严格，放款方式一般也为一次性放款。

通过股权质押融资交易，一方面融资人不需减持、不需转让股权，仅仅与资金方办理质押登记即可获取资金，特别是对于控股股东来说不会影响控股权，就能获取未来发展资金，极大地增强了股东的财务杠杆；同时此种融资方式为证券公司等资金方实现了一种风险较小（质押标的流动性较好）、利润较高，且极易绑定客户获取其他业务机会的业务模式。

但是，中国有句古话：成也萧何、败也萧何。这句话在股权质押融资业务上也非常适用，融资人和资金方在看到股权质押融资业务便利的同时，也应正视其负面影响。

说到底股权质押融资交易也是一种融资业务，股权质押交易时其中一个要素为“预警线”、“平仓线”。举例如下：假定某A股的大股东要质押融资，基准价格为10元，质押率为5折，预警平仓线取160%，140%，融资成本为10%，交易数量1亿股，期限为360天，那么预警价=10*0.5*（1+10%）*160%=8.8元，预警市值则为8.8亿，平仓价=10*0.5*（1+10%）*140%=7.7元。当然，遇到除权除息和分派红利、红股的情况，还需要进一步计算，因为一般送红股红利的时候要求连带质押给质押方，相对应的预警价格会适当降低。

当质押融资的股票市值接近或低于“预警线”时，资金方为了保证资金的安全，会要求融资方补仓，如果融资认为上市公司的大股东，不补仓进而被强行平仓的话会降低其持股比例，严重的甚至丧失控股权，因此一般情况下大股东在二级市场股价大幅下挫时，不得不面临“补仓”甚至“平仓”的风险。

根据中金公司8月底发布的研报数据，2014年以来股权质押市值累计达到2.3万亿。然而2015年6月以来上证指数一路下挫，从最高5178点下跌到最低2850点，下跌45%；创业板更是从最高4037点下跌到最低的1779点，下跌56%。面对已跌破3000点的沪指，二季度高位进行股权质押的融资人和资金方，如今也是惴惴不安。当股票质押项目遭遇二级市场系统性风险时，非常危险。一方面，市场缺乏流动性，成交量低、股票无量跌停，资金方无法及时通过直接卖出股票来弥补融资的本金和利息；另一方面，部分股东累计质押比例非常高，在股价跌破预警线时，融资人可追加股份的空间很小。

根据华泰证券研报估算，截至8月27日，大约有4400亿元质押市值跌破警戒线，涉及490家上市公司；3000亿元质押市值跌破平仓线，涉及360家上市公司。

以瑞茂通（600180.SH）为例，控股股东郑州瑞茂通供应链有限公司在二季度共办理股票质押交易9次，累计质押1.82亿股，参考市值约71.39亿元。由此估算每笔交易价格与现价相比，折价大约在40%-60%。同时假定质押率为50%，平仓线130%，瑞茂通9次质押如果没有及时补仓，均有可能触及“平仓线”。

类似的案例很多。顾地科技8月27日披露，其控股股东广东顾地所持有的公司股票99.95%被质押，预警线区间约为7至13元每股，平仓线区间约为6至12元每股，其中质押给海通证券的8399.14万股中部分已经临近平仓线。

同时，办理股权质押融资业务的上市公司很多是中小板和创业板公司，如果遭遇系统性风险，股价跌破“预警线”、“平仓线”，而标的股票的股价没有及时反弹，只能靠大股东自救，但是被困的大股东以及上市公司已将大部分股票质押，不论是现金补仓还是提前购回，或者用别的方式提升公司股价，都有可能使用大额的现金支出，至于如何筹集到这笔资金，又会引发怎样的连环效应，都值得思考。

同样，银行、券商和其他形形色色资金方在获得融资利差收益和其他业务机会的同时，也承担着因项目违约而融资人不能及时“补仓”、“平仓”的风险。如果某股票股价跌破“预警线”、“平仓线”，而融资人不愿意补仓或提前购回，同时质押的股票因为限售、连续跌停等原因不能及时卖出；如果某质押标的股权被司法冻结，虽然质权有优先偿还权，但因为司法处置的时效性、非流通股的处置特殊性，股权质押的资金方都很难在短时间内获取融资本金及利息。此类情况都会影响资金方的收益甚至本金。

以上分析不难看出，股权质押融资业务既为融资人增加了一种快捷便利的融资工具，但又在融资人肆意扩张质押比例，滥用财务杠杆的同时反噬融资人，另其资金调配困难，进而牵一发而动全身，影响融资人特别是大股东甚至上市公司的正常营运。从资金方的角度来看，如果资金方对项目审核不严，贷后管理不完善，对大比例质押的股东视而不见，听之任之，最后的结果只能是重复上演农夫与蛇的故事。

正视股权质押融资业务的风险，不代表我们要回避这项业务。无论如何，股票的流动性决定了股票是不错的质押品，股权质押融资业务的风险还是一种风险相对可控的业务。资金方和融资人如何使用好这把锋利的“双刃剑”，在刀光剑影中不伤及自身，需要的是资金方审慎评估项目，认真对待贷后管理，谨慎开展质押率过高、质押集中度超标、监管机构立案稽查、限售期过长、还款来源不充分的项目；同时需要融资人管理好自身的融资欲望，控制好财务杠杆的使用，并且在融资前做好股价下跌遭遇“预警”的预案，在融资即将到期时合理安排好还款来源，借新还旧如同玩抛接三球以上的杂耍，看似精彩，可一旦有任何一个球没有接住，整个表演就会失败，借新还旧也一样，如果资金链一旦断裂，股权质押融资业务甚至上市公司的整体运作都会受到影响。

尽管目前证券公司股票质押回购业务总体风险可控，违约处置金额占比较低。根据证监会9月14日发声：该业务总体存量规模约6000亿元，平均履约保障比例近300%，总体风险可控。个别客户质押的股票因价格下跌可能被平仓处置，应当属于个别事件，涉及金额不大，对市场影响有限。但若在股价大幅连续跌落的情境下，大股东由于自身的原因不能如期满足监管关于持仓警戒线、平仓线的要求并如期补平持仓，爆仓的风险油然而生。当股权质押变成了股权冻结，券商、银行或者信托公司不得不强制拍卖所质押的股票的时候，就会存在股价暴跌或者被恐慌抛售的风险。股票的流动性变差，价格降低，进而侵害小股东的利益。

舞好股权质押融资业务这把“双刃剑”，任何时候居安思危、大胆谨慎开展此类业务都非常必要！