衍生品套期保值与公司价值的文献综述

刘威宏

摘要：公司使用衍生品进行套期保值以提高公司价值的做法在学术界一直存在争议，国内外学者对此做了大量研究，结论不一。本文试图按照时间顺序将众多研究成果进行梳理，以供学习和深入研究之用。

关键词：衍生品；套期保值；公司价值

公司使用衍生品进行套期保值究竟能否提高公司价值，这在学术界并没有形成统一的观点，对此国内外很多学者做了相关研究，观点众说纷纭。对此，笔者试图梳理国内外文献，总结围绕这一焦点话题的不同观点。

一、国外研究综述

从国外学者对此问题的研究内容来看，对使用衍生品进行套期保值与公司价值的关系的研究可以分为两个阶段。第一阶段大约是20世纪初至20世纪70年代末，代表理论便是资本资产定价模型和双M理论，认为公司是否进行套期保值并不会影响企业价值。第二阶段是20世纪80年代以后，学者以不完全竞争市场为假设，得出了套期保值可以影响公司价值的结论。

1.套期保值与公司价值无关

在此阶段，学者认为生产者是普遍厌恶风险的，公司将积极采取套期保值的措施来降低企业收入的波动性。随着CAPM理论被学术界广泛应用后，研究证明股权分散的大公司往往可以选择有效的投资组合来规避市场的系统性风险，从而降低经营风险。但任何主体无法规避系统性风险，都会为此付出代价，这就无法支撑所有公司都有套期保值动机的说法。因此，关于生产者具有风险厌恶特征的理论便遭到部分学者的质疑。

Yanbo.jin和Jorion（2006）研究了美国石油和天然气行业的相关公司，最后发现公司使用衍生品进行风险对冲虽然可以平抑公司股价的波动幅度，但没有显著的证据证明套期保值可以影响企业价值。他们认为企业有最佳的套期保值策略，并非所有的策略都是适合企业的。Ball，Hulne和Martell（2007）研究发现，使用不同的标的进行套期保值对企业有不同的影响，为规避商品风险所进行的套期保值有一定的效果，有时为规避利率风险进行的对冲也有一定效果。但总体来看，是否使用衍生品进行套期保值并不会对公司价值产生显著效果。Magee（2009）在论文中研究发现，之前的研究集中于套期保值对公司价值的影响上，忽略了公司价值对使用衍生品进行对冲的影响，因此他把公司过去的价值设为控制变量放入回归模型进行观察，结果显示公司使用外汇衍生品进行套期保值并不会影响公司的价值。

2.套期保值与公司价值有关

ChangDan，HongGu和KuanXu（2006）研究了加拿大石油天然气行业的上市公司，并运用多元线性回归模型对上市公司的数据进行处理，得出了使用衍生品进行套期保值会降低公司股价的波动，增加公司价值的结论，并充分肯定了国外市场进行套期保值的做法。Hoa Nguyena和Robert Faf（2010）研究了澳大利亚排名靠前的469家上市公司，他们认为衍生工具的杠杆属性本身是有风险的，使用中可能会对公司价值产生不确定性影响，适当的使用衍生工具进行对冲会降低公司面临的非系统性风险，而过度使用可能提高公司的风险裸露程度。Kuersten和Linde（2011）运用了最优风险政策跨期模型，得出公司使用衍生工具进行套期保值可以降低财务困境的概率的结论。Bartram et al.（2011）利用倾向得分匹配技术（PSM）对47个国家6888家非金融企业使现金流波动下降10%-25%、骨架波动率降低3%-10%、系统风险减少6%-22%。Mnasri et al.（2013）研究了美国150家石油天然气公司的数据，跨度为1998-2010年，得出的结论是公司使用结构化的衍生品组合进行对冲可以降低公司股价的波动幅度以及对油气价格的敏感性。

二、国内研究综述

国内在这方面的研究要滞后一些，可能是因为国内上市公司的披露制度仍不完善，公司套期保值的相关事宜并没有完全进行披露，数据获取较为困难。贾讳莹、陈宝峰（2009）研究发现，公司使用衍生产品进行风险对冲后会使得自身面临的系统风险和破产风险有微弱的增加，最终不能提高公司价值。窦登奎（2011）在文章中对比分析了公司使用衍生品进行套期保值和投机套利的行为，并得出套期保值对公司价值的影响较投机套利对公司价值的影响更为积极的结论。郑莉莉（2011）在文章中对公司套期保值使用的工具、各国套期保值发展的现状、套期保值与公司价值的关系等方面进行了梳理总结，全面回顾了之前对该观点进行研究的文献。吴锴（2012）研究发现，公司价值和企业的现金流波动性呈现负相关关系，且较为显著。现金流波动率每提高1个百分点，公司价值大约降低0.06个百分点。郭飞（2012）在文章中运用实证方法验明了功外汇衍生品的使用和公司价值的关系，使用外汇衍生品进行对冲大约给企业带来10个百分点的价值溢价。斯文（2013）研究了2007-2012年间A股的制造业上市公司，发现公司无论是使用整体衍生品还是不同合约类型的衍生品都可以降低公司面临的个体风险和市场的系统风险，得出进行套期保值有利于公司价值提高的结论。李连华和杨晨杰（2014）研究发现，使用衍生品进行对冲可以减少公司现金流的波幅，增强现金流的稳定性，从来提高公司的价值和经营绩效；此外，国有企业由于政策限制，在套期保值的使用以及对冲工具的选择上上有一定的局限性，套保的效果逊色于非国有企业。

关于套期保值与公司价值的关系的研究，国内学者大多将是否参与套期保值作为虚拟变量代入模型进行回归，很少能对套期保值参与程度进行度量，不利于研究的完整性。（作者单位：北京工商大学）

参考文献：

[1]Kuersten，W.，and R.Linde..Corporate hedging versus risk-shifting in financially constrained firms：The time-horizon matters.Journal of Corporate Finance 2011，17（3）：502-525.

[2]Bartrama，S.M.，G.W.Brown，and J.Conrade.The effects of derivatives on firms risk and value.Journal of Financial and Quantitative Analysis2011，46（4）：967-999.

[3]Mnasri，M.，G.Dionne，and J.P.Gueyie.How do firms hedge risks？Empirical evidence from US Oil and Gas Producers.CIRRELT Working Paper.2013.

[4]斯文，衍生品使用与企业价值—来自我国制造业上市公司的经验证据.[J].投资研究，2013（7）：126-138.

[5]李连华、杨晨杰，企业金融衍生工具使用效果的实证分析—基于现金流动风险监控视角.[J].财经论坛，2014（6）：53-58.