房地产私募基金的开发融资新模式

[摘要] 房地产私募基金（PE）是指以非公开方式向特定投资者募集资金，专项投资于房地产项目或企业的投资基金。我国房地产开发传统融资模式对银行信贷的依赖度高，随着信贷紧缩，房企拓宽融资渠道的压力增大，房地产PE因其灵活的融资模式日益受到青睐。本文拟从房企开发资金链入手，分析其不同阶段的融资需求和特征；结合房地产PE的特征探究其融资介入时点和运作模式，以期为寻求房地产PE未来发展方向奠定基础。

[关键词] 房地产PE；房地产开发；房企融资需求

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.032

房地产是资金密集型产业，尤其在开发阶段对外部融资需求较高。随着近年来调控趋紧，银行信贷、房地产信托、资本市场IPO、发债等传统融资渠道受阻，房地产私募基金（房地产PE）因其门槛低、运作方式灵活受到房企的青睐。

1 我国房地产私募基金发展现状

我国房地产私募基金起步于20世纪90年代，1995年《境外中国产业投资基金管理办法》鼓励海外基金进入，房地产PE得以起步。2010年起国家重点调控楼市，加剧了房企的资金压力，而同年发改委提出要加快股权投资基金制度建设，本土基金取代海外基金成为主角，房地产PE进入高速发展期。2013年①我国本土房地产基金管理机构约510家，累计管理规模超过6000亿元，新募基金132只，金额714.7亿元；投资案例105个，金额423.18亿元，相较于2010年扩大了近6倍（见图1）。

基于房地产业金融化程度的不同，我国房地产PE募资模式与欧美发达国家有很大差异。我国房地产PE更注重标的项目而非基金运营团队，一般先确定项目后，再根据项目特征设计基金产品而募资，这与我国房地产业项目开发为主的经营模式相适应。我国缺乏成熟的机构投资者②募集对象以富裕个人和民营企业为主，募资能力相对弱；故多采用结构化的基金产品，即参照信托产品划分“优先、中间、劣后受益人”，信托计划作为优先受益人参与出资，代替机构投资者的角色完成目标筹资金额。据清科研究中心数据，2007—2013年我国房地产私募基金绝大多数投向了房地产项目开发，在金额上占比约92%。一方面是由于项目开发投资涉及金额规模较大；另一方面是由于我国房地产业经营以项目为基本单位，以“开发—出售回款”为主要模式，因而PE盈利模式也偏短期机会型，以融资功能为主。

2 房地产开发融资需求分析

2.1 房地产开发企业资金链

房地产项目开发需要大量资金的支持。按开发流程顺序，可将其划分为前期拿地、工程建设和租售回款三个阶段。前两个阶段为资金输入期，最后一阶段则为资金回流期。第一阶段，主要现金流出项为土地出让金，一般来自企业自有资金；第二阶段，开发商投入项目开发资金，保障施工过程中的流动资金，资金主要源自商业银行的房地产开发贷款、施工企业垫付资金及企业自筹资金等；第三阶段，开发商通过预售和项目竣工租售回流资金，主要支出项为宣传费用和经营费用，回流资金主要为购房款，一般来自个人住房按揭贷款、公积金贷款及购房者的自有资金。

不难看出，银行贷款贯穿我国房地产开发的整个过程，资金链中的主要资金项房地产开发资金、建筑企业及房企流动资金及个人购房款等都直接或间接来自商业银行贷款。这种依赖债权融资结构的资金来源期限短，不适合需长期占用资金的持有经营类项目和回款速度慢的租赁类项目。

2.2 房地产开发企业资金来源

2010年以来房地产市场密集调控，银行体系收紧银根以预防因房地产资金链断裂而引发的金融风险。与此同时，限购令削弱了市场需求，导致房企快速销售回款这一资金回流渠道受阻，还本付息能力降低；而2014年以来，随着房市“降温”，资金回流变得更为困难。此外，2006年起我国加强了对外资投资房地产业的限制以避免过度投资和投机，海外资金流入量减少。从图2中可以看出，2007—2014年第二季度，直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）在房企资金来源渠道中的比例呈下降趋势，利用外资规模也较小，而企业自筹资金比例上升，已成为最主要的资金来源。

虽然房企资金来源结构发生调整，但商业银行信贷仍是当前房地产开发企业实现资金周转的最大保障。据统计③，2013年我国房地产开发企业资金总额12.2万亿元，其中直接银行贷款（国内贷款和个人按揭贷款）占比27.6%，加上自筹资金和定金及预付款中的间接委托贷款（大部分是银行抵押贷款），银行信贷实际上占到了房地产行业融资总量的53.7%，远高于国际通行标准40%。造成这种现象的主要原因之一就是我国房企自筹资金中仍以债权资金，特别是银行贷款等私募债权为主。由于我国房地产业对商业银行的依赖度过高，房地产开发运行过程中的市场风险和信用风险易转变为银行的金融风险，进而可能影响实体经济。

就整体趋势而言，我国房企传统资金来源渠道变窄，而企业自筹资金的压力增大。当前自筹资金中的债权资金比重较大，融资期限短易造成回款压力，且实质上仍较多依赖商业银行贷款（抵押贷款形式）。为改变融资结构，房企应寻求更灵活多样地股权融资方式，根据资金用途合理设计企业自筹资金来源和期限结构。

3 房地产私募基金发展方向

3.1 发展潜力

除银行信贷外，我国房地产业还有信托、基金、共同开发、融资租赁等多种快速发展的外部融资方式。但相对于房地产行业的整体资金需求而言，这类融资渠道规模仍然较小。2013年房企外部资金来源中，非信贷和销售回款渠道（包括基金、信托、外债、民间借贷等）资金仅占8.7%。 仅就房地产私募基金一项来看，2013年实现投资63.16亿美元，仅占当年全国房地产投资总额的0.49%左右，房企资金总额的0.35%；即使考虑它的累计资金管理规模6000多亿元，也不足该年房企资金量的0.5%。而国际上股权私募作为来源渠道占比通常达到30%以上，美国则高达70%～80%，对比来看，我国房地产私募基金还有很大的发展空间。

从国际范围来看，房地产PE一般有公司制、信托制和合伙之三种组织运作形式，而合伙制由于税收优惠和激励约束等方面的优势，更受投资者青睐。我国2007年新修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的法律地位，为私募股权基金组织建设奠定了良好的基础。此外国家发改委在2010年明确提出要加快股权投资基金制度建设，而2011年年初新 《基金法》草案也拟将房地产投资基金纳入其中，这意味着房地产PE有望确立正式法律地位，走向规范化，利于扩大规模运作形成房地产私募市场。

信贷环境变化冲击了现有房地产融资结构，致使资金供给减少，融资成本上升，迫使房企寻求新的融资渠道。房地产PE本质上是一种定向于房地产业的投资基金。从投资者的角度看，可通过资产组合投资与管理满足其高收益、低风险的投资需求。从融资方房企的角度看，房地产PE能集中零散资金，在筹资成本、资金来源等方面也具有较强的可行性。

由于投资渠道匮乏，过去十年间我国个人投资者主要直接投资于房地产终端产品，如住房、商铺等。2014年上半年调查显示④，我国部分一、二线城市住房投资回报率已跌至2%，低于同期银行存款利率，直接投资于终端房地产产品的收益率大幅下降，房地产去投资化趋势显现。为追求收益性，这一部分的资金将寻找其他投资途径，从终端投资转向过程投资，有利于成为房地产PE最大的潜在资金供给者。民营企业发展迅速，追逐利润的动机强烈，借助房地产PE的专业管理和分散化投资，可降低行业进入壁垒，间接扩大企业经营范围和规模。短期来看，富裕个人投资者和民营企业将是房地产PE投资的主要力量。而从长期来看，比照国外房地产PE以养老基金为主要资金来源的现状，随着风险控制能力的增强和政策的放开，国内保险和社保基金等机构投资者也会逐步成为重要的投资力量。

3.2 介入时点

房地产私募基金应用于房地产开发阶段，主要优势有两点：一是投资方式灵活，限制少，在房地产开发各阶段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地产项目管理方面的专业背景，提供咨询、管理等技术层面的服务，促进项目的决策、拓展。

3.2.1 拿地阶段

房地产开发资金链的运作始于土地出让，土地成本是房地产开发成本的主要组成部分，平均约占30%。2007年12月，人民银行和银监会共同出台的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中规定“商业银行不得向房地产开发企业发放专门用于缴交土地出让金的贷款”，对房地产开发商自筹资金能力提出了更高的要求。

我国房地产开发商自有资金多来自其他项目销售款和自身积累现金流。资本市场上发债或IPO融资方式虽然融资规模较大，速度较快，但对融资企业的经营业绩和财务表现要求较高。且此类大规模融资往往是基于企业层面而非单一项目，对预期有良好收益率的房地产项目的资金支持效果有限。房地产私募基金投资则主要与具体项目相联系，在土地投标时就通过股权投资方式介入，不仅能针对性地满足房企的资金需求，而且可通过早期介入更好地管理和控制融资项目，对该项目施加更大的影响，从而规避投资风险。一般而言，土地出让阶段进入的房地产私募基金投资会持续至项目建成出售才会退出，资金存续期为2∽3年，较多采用股东股权回购和物业拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建设阶段

作为该阶段主要资金来源的房地产开发贷款条件较严，除必须具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证外，还要求贷款项目具有一定比例的自有资金（最低为30%），并在银行贷款之前投入项目建设。通常在获得“四证”前，开发项目会有一段时间的资金缺口，是房地产PE介入的良好时点。

该阶段资金来源和流向涉及建筑施工企业、房地产开发企业、商业银行等多个主体，资金运作较为复杂。房地产PE在此阶段介入，不仅能以灵活的方式解决资金缺口，还能发挥第三方智库的作用。在资金方面，可推荐有实力的建筑商以此延长开发商付款期限，可协助开发商四证齐全后向银行贷款；在项目管理方面，能及时调整项目定位，提高项目投资的可行性，协助项目的后期包装及运作。

3.2.3 租售回款阶段

项目取得预售许可证后，即可通过租售回款，回流资金主要来自购房者的个人银行按揭贷款和公积金贷款，资金回流的情况决定了一个项目的盈利与否。不考虑信贷环境，造成此阶段资金缺口的原因一般有三种，一是未能按期获得预售许可证，二是销售情况不理想，三是项目性质为长期持有经营，回款速度慢。

房地产PE可据资金缺口原因灵活融资以满足资金需求，提升项目价值。因未能获得预售许可证造成的资金短缺时间通常较短，房地产PE可通过信托计划融资后先为购房者提供按揭贷款，待项目取得预售许可证后再将上述按揭贷款项目转给银行而推出，资金周转速度及安全度均较高。对于销售不理想的项目，房地产PE既可提供资金协助房地产开发企业再次开发或将房产重新装修定位，以此提升项目投资价值；也可以将其视作不良资产，收购后进行拆分组合，包装后再出售、融资或租赁以获得投资收益，退出方式灵活。对于第三种原因造成的资金短缺，房地产PE则可通过股权投资参与项目的管理运作，该类投资方式对房地产PE而言，风险较低，能获得长期较稳定的现金流，也有利于形成“开发——长期持有”的经营模式，提升项目价值。

4 小结

房地产私募基金会通过非公开募集的方式，向投资者发行受益凭证从而募得资金，并由专业的房地产投资管理机构进行资金运作和管理，同时兼具融资和专业第三方管理双重职能。房地产开发是我国当前房地产业的重要环节和主要价值创造过程，但随着房市调控，信贷环境改变，过去主要依托于商业银行贷款的资金结构受到冲击，需要寻求其他低成本、高灵活度的融资方式。而房地产PE运作灵活，在房地产开发前期拿地、工程建设、竣工租售等各个环节都能较为灵活地设计资金结构，满足房企资金需求，契合其经营目标，是较为理想的外部融资方式。

但需要注意的是，我国房地产PE尚处于起步阶段，体量较小，其作为开发资金来源的作用非常有限。一方面，这预示着房地产PE在我国的发展空间较大；另一方面，也折射出房地产PE面临的一些困境。首先，我国房地产PE并没有明确的法律地位和相关法律规范，难以形成规模市场。其次，我国缺乏成熟的机构投资者和稳定的资金来源。从国际范围来看，养老基金是最大且稳定的资金来源，但我国相对应的社保基金投资限制比较严格，仅限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，其中银行存款和国债比例不得低于50%；其他机构投资者如保险公司也被限制投资房地产业。此外，房地产PE退出渠道有限，房企上市和公开发行债券的审查严格，且耗时较长；而贷款证券化和REITS等国际常见投资渠道，一定程度上限制了房地产PE的发展。

不难看出，房地产PE在政策法规层面仍有诸多限制。但作为房企融资的新兴模式，其应更加关注如何通过灵活的资金结构设计，更好地满足开发过程中的资金需求；同时注重培养专业人才，参与投资项目的监督、指导，促使房企业优化资源配置，提高开发效率。

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[作者简介] 周睿洋（1991—），女，吉林省长春市人，华东师范大学商学院产业经济系在读研究生。研究方向：房地产经济。