中国开放过程的市场特征研究

李欣欣　刘海龙

摘要：作为经济大国，中国的开放路径不同于一般发展中国家，因而在国际资本流动方面因政策环境而具有自身特征。文章结合中国的开放路径讨论与之相关的市场特点、国际资本流动特点及开放特点，并以此为依据讨论未来开放的风险和政策建议。

关键词：国际资本流动；市场开放；特点；政策建议

一、 引言

中国人民银行在2012年2月公开资本项目开放路径规划，计划在此后的十年间逐步完成中国资本账户的开放。具体内容为短期放松有真实交易背景的直接投资管制，中期放松有真实贸易背景的商业信贷管制，长期加强金融市场建设，依次审慎开放不动产、股票及债券交易。此后的十八届三中全会及四中全会更是进一步明确了改革步伐，确定“人民币走出去”以及“海外资金流进来”的政策思想。随着上海自由贸易区的成立，“沪港通”、“深港通”试点的实施，金融自由化和人民币国际化将成为未来中国经济及金融市场的主旋律。

二、 中国市场环境特征

布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金挂钩、其他国家的货币与美元挂钩的这种实际固定汇率制度瓦解，选择怎样的汇率政策成为各国政府必须面对的问题。由于内部和外部均衡很难两全，政府需要在固定汇率、货币政策独立以及资本自由流动三者之间做出选择（Mundell，1963）。

作为逐渐发展的经济大国，中国需要独立的货币政策，但却没有像美国、日本、欧洲国家那样选择“独立的货币政策+资本市场开放”这样的政策组合；作为发展中国家，中国需要稳定的国内环境和汇率作为吸引投资和加快经济发展的条件，但是却没有像东南亚和拉美国家那样选择“固定汇率（或准固定汇率）+资本市场开放”这样的政策组合。中国的选择是“固定汇率+独立的货币政策”（张卫平与王一鸣，2007）。

随着中国经济越来越多地参与全球化分工，以及由出口型增长方式向内需型增长方式的转变，不可能始终保持封闭的市场环境。在中国逐步走向由封闭到开放的进程中，两阶段的矛盾逐渐显现出来，这成为中国经济金融问题中不可忽视的重要问题和风险。以2005年7月的汇率改革作为分界点，我们可以粗略地把中国逐渐开放的过程分为两个阶段，即保持固定汇率和独立货币政策的第一阶段以及逐步开放和缓慢升值的第二阶段。这两个阶段中各自蕴含着其中的矛盾，这些矛盾贯穿着中国经济近十几年来的主线，成为考虑国内外政策、局势影响的过程中不可忽视的问题。

第一阶段中，我们可以看作是“固定汇率+独立的货币政策”的组合，然而这其中独立的货币政策与人民币发行机制的矛盾，大大冲销了货币政策的独立性，流动性的被动释放成为这一阶段的主要特征。对汇率中枢的管理使得货币当局购频繁购买外汇并投放了相应的人民币基础货币，外汇市场干预带来的基础货币投放增长每年超过2万亿，而这则远远超出基础货币投放的需要（陆前进与朱丽娜，2011）。被动的基础货币投放不仅破坏了货币政策的独立性，还威胁到了宏观经济和金融市场穩定，造成通货膨胀和价格泡沫。由于外汇顺差被动发行货币带来的市场流动性扩张在一定程度上加剧了金融、房地产市场价格膨胀，一些实证研究也支持了这一结论（刘莉亚，2008；何孝星、余军，2008）。

第二阶段中，资本账户的逐步开放并伴随着人民币的缓慢升值，这是一个逐渐回归平衡的过程；但在现实经济环境中，人民币汇率仍受政府引导控制。尽管这一时期货币政策仍受到国际收支的影响，但同时还加入了汇率波动及市场开放的不确定因素。美国次贷危机爆发前，中国在加入WTO的推动下积累了大量的贸易顺差，这使人民币汇率升值具有强烈的预期和国际诉求。美国次贷危机爆发后，受美国的量化宽松政策和相对低利率影响，中美正利差迅速扩大，这进一步加剧人民币升值。在这一过程中，人民币缓慢升值以及缓和的汇率波动没有充分冲销国际收支的不均衡，仍然扭曲的汇率不可避免地带来人民币升值预期，因此任何开放的缺口都会为套利热钱的流动提供契机。

综合来看，可以发现中国在渐进的市场开放过程中表现出三个现象：（1）货币政策受国际收支影响不完全独立；（2）人民币汇率处于升值趋势，且波动逐渐增大；（3）伴随着市场的逐步开放，国际资本能够部分地在国内外进行流动。而这三个现象源于中国经济由不断开放而带来的三个结构性特点：（1）加入WTO以来，中国在“双顺差”格局下，央行的货币政策疲于对冲外汇占款导致其独立性和有效性被制约。2001年起，外汇资产占央行资产负债表规模比例不断增加，经过多年顺差，外汇储备已经成为中国货币发行的主要方式；2010年以来，外汇资产占央行资产负债表规模一直保持80%以上。（2）开放过程中政府始终对人民币汇率进行一定的引导。人民币的汇率形成机制受官方定价的影响，货币当局通过买入卖出外汇进行中间价管理从而确定人民币汇率。无论境内还是境外，大多数时间里人民币市场的主要参与者都受到人民币货币当局调控思路的影响。（3）市场开放程度不断增加。在中国经济增长方式转型升级的背景下，需要通过进一步深化改革、扩大开放来释放改革红利，人民币国际化战略要求金融市场化改革和市场开放的不断推进。

三、 中国境内外资本流动特征

随着中国经济总量的提升和市场开放程度扩大，资本的跨境流动规模也显著增加。2001年～2012年，中国资本和金融项目资金流动占GDP的比重逐年增加，2001年为10%左右，到2007年已超过50%。除了受次贷危机冲击在2008年和2009两年有下降外，跨国流动资本总量整体上也呈现出明显增长趋势。中国经济多年的高速增长伴随着大量的国内投资机会，从2003年QFII制度成立以来汇入资金从最初成立的10亿美元增长到2014年的接近140亿美元。在利率市场化、汇率波动区间扩大、上海自贸区以及“沪港通”、“深港通”等一系列改革措施下，中国正加快朝着人民币可自由兑换、资本市场开放的方向发展。这一时期，对于中国境内外国际资本流动也呈现出一些特点，主要表现为以下几个方面：

第一，中国境内外资本流动表现出周期性波动特征。2006年～2007年间，随着中国经济的发展和中国股票、房地产市场的高涨，国际资本流入中国的水平每年显著递增。到了2008年，在美国次贷危机影响下，欧美发达市场经济萧条，因而国际资本大量撤出中国市场，资本和金融项目资金流动占GDP的比重下到35%左右的水平。但是随着金融危机的恐慌逐渐退去，以及各个国家实施大规模的货币刺激政策，从2010年开始发达市场经济开始复苏时，市场流动性恢复。

对于国际资本周期性流动的原因，经济环境具有重要影响。投资存在周期效应，本质是杠杆化与去杠杆的过程带来国际资本周期性波动；此外，不同国家经济周期不一致带来资本收益率差异以及利率差异也会导致国际资本的流动存在周期性。不仅是中国，全球整个国际资本流动在过去的一段时间内也表现为周期性及波浪形特征（Forbes & Warnock，2012）。

第二，中国境内外资本流动受外部冲击影响。国际资本的跨市场流动动力来自两个方面——流动渠道与流动性来源。中国的渐进开放使其市场流动渠道处于逐步“疏通”的过程中。而对于流动性来源，美国作为全球第一大经济体，在全球经济中扮演至关重要的角色，其货币政策影响着全球流动性供给，带来显著的政策溢出效应。

美元的全球主导地位使得美联储的政策在一定程度上能够决定着国际资本的流动方向。当美国减息时，则国际资本由发达市场流向发展中市场；反之进入加息周期后，国际资本流回。当遇到极端信用紧缩事件的冲击时，国际资本由于避险或本国资金紧张也会由发展中国家流回发达国家。实证研究发现，美国QE政策作为一个流动性供给的推动因素确实对中国国内市场产生冲击及影响（邓创与席旭文，2013）。此外，无论是1980年拉美危机、1997年亚洲金融危机还是2008年次贷危机，外部极端事件风险都会使国际资本受避险情绪影响而流回发达国家本土。

第三，开放的渐进性带来隐性投机性资本流动。由于亚洲金融危机前车之鉴以及金融改革与宏观经济稳定关系密切，使得开放进程艰难前行而不是一蹴而就。东南亚国家由于在宏观经济尚未平衡、金融管制尚未健全的情况下激进改革带来的严重市场风险，因而亚洲金融危机使得中国计划开展的市场化改革放慢了脚步。中国采取理性的渐进式的开放方式能够规避激进情况下的不确定性和风险，同时另一方面，改革的渐进性也可能加大短期经济的不平衡，为投机活动提供条件。例如在国内近些年的利率市场改革过程中，由于存款和贷款利率改革的不同步造成了民间利率激高，促成大量影子银行、信托产品的出现，为金融稳定带来隐患，这种由金融抑制带来的高收益影子产品又成为培养短期跨境资本投机的温床。黄金、铜这类价值密度比较高的商品成为中国影子套利的重要工具。无论是通过信用证贴现、仓单抵押融资，整个过程都看似与国内外的实体经济密不可分，然而却又隐藏着大量的风险。通过信用证保证金及重复抵押等措施，套利参与者拉大杠杆捕捉巨额的套利利润。

第四，国际资本流动受人民币汇率影响方式发生转变。2001年12月，中国加入世界贸易组织，在稳定的汇率和政策环境中，中国发展进入新纪元，出口增加，贸易顺差持续扩大。这种贸易不平衡带来的汇率扭曲使人民币一直面临升值的压力。2005年7月，人民币汇率政策再次进行改革，废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币汇率出现了单边、缓慢升值的走势。由于设定了波幅限制，人民币汇率更多地是受到货币当局的调节影响。这对于国际资本流动的影响主要表现为：首先，货币当局通过买入卖出外汇进行中间价管理从而确定人民币汇率。无论境内还是境外，大多数时间里人民币市场的主要参与者都受到人民币货币当局调控思路的影响。其次，不断升值的人民币汇率为国际资本流入带来的额外的汇率收益，这种人民币汇率稳定的升值预期加剧了套利资本的流动。

此后中国人民银行多次上调了人民币汇率的波动区间，截止到2014年3月，人民币对美元波动区间扩大至2%。随着人民币汇率单向升值的打破，进入双向波动的“新常态”，国际资本流动套利成本增加，外国资本，尤其是套利资本流入会更为谨慎。

第五，香港离岸市场成为连接中国内地与海外市场资本流动的渠道。根据他国经验，市场开放的一般步骤应首先建立存款保险制度管控风险，接着实行利率市场化改革优化资本配置，之后汇率市场化改革扩大波动区间并培养中间价形成机制，最后再适时机达到资本账户可自由兑换的目的。而中国改革经历了上世纪九十年代缓慢发展后，在形势迫切要求下将利率、汇率以及资本账户的改革同步推进。由“沪港通”、“深港通”等试点可以发现，通过打通中国内地与香港市场的通道，借鉴成熟市场化经验刺激内地市场朝着更开放、更完善的方向发展是中国金融市场开放的一个思路。通过香港离岸市场以及上海自贸区试点作为支撑，选择贸易货币结算方式达到扩张人民币离岸市场规模的目的。

但是正是由于香港离岸市场的发展，离岸与在岸市场的利率及汇率差异便造就了跨境的套利、套汇活动，投机热钱风险逐渐加大。香港离岸市场的发展从以下三个方面为中国境内外资本流动带来风险：首先，由于中国大陆还没有完全进行利率市场化，与香港的利差带来的大规模投机套利动摇了人民币的稳定。其次，离岸金融市场的存在使得人民币市场更多地受到国际环境波动的影响，降低了国内货币政策的独立性和有效性。第三，开办离岸金融业务的金融机构很少受到存款准备金比例的限制，因而在货币乘数创造方面更具有自主性和风险，这也进一步影响了人民币利率，加大了境内外资本流动管控的难度。

四、 市场开放特征与政策建议

中国在未来开放过程中需要面对的两大事实：第一，中国境内外资本流动倒逼开放进程。稳定坚挺的人民币及高速的经济增长为国际资本流入奠定了基础。即使存在监管，渐进开放的市场环境所撕开的市场缺口或显性或隐性地为国际套利资本的流动带来机会。同时，随着中国和香港资本市场的打通，自由、完善的市场制度及相对更有经验的外部资金倒逼内地市场进行制度性改革。第二，中国作为全球第二大经济体本身的任何一項改革都会影响世界经济及国际资本流动。巨大的经济规模使得人民币未来也可能成为全球流动性的一个影响因素。2008年11月的四万亿的刺激政策带来大宗商品价格的一个高峰，这一时期，国际资本流入水平也有所增加。随着中国市场开放程度的增加，未来中国的货币政策或对其他市场也带来溢出性效果及风险。

中国正经历着“不可能三角”中两个“角点”之间的转变，因而市场即既包含资本流动的影响及国际流动性的溢出效应的影响和风险，又不可避免地面对过度阶段不稳定性所带来的风险。东南亚国家和拉美国家都曾因为中间政策而遭受金融危机的冲击，中国在此改革过程中也应谨慎推进。结合前文内容，对于中国未来的开放之路，我们认为：

第一，受发展阶段的影响，我国推行双轨制改革，市场仍存在很多扭曲和结构性问题。充当价格信号的利率和汇率的市场化程度还不够。因而，在全面开放资本账户前，仍需推进国内市场化改革和机构参与率，增强国内市场对利率、汇率等价格信号的敏感性，从而提高调控效果。

第二，中国经济结构过分依赖出口，贸易顺差带来的国际收支不平衡仍然是资本市场开放的桎梏。因而要求引导和鼓励国内资本“走出去”，总体上向国际收支平衡方向改进。在维持国际资本账户基本平衡的基础上稳定汇率是资本账户开放后更可行的政策目标。当国际收支大体平衡且国内货币调控深度足够时，以利率调节为手段的货币通胀目标便易于实现，从而有利于达到内外市场均衡。

第三，不同于美日等发达国家，中国的货币发行过多依赖外汇储备，开放资本账户便会带来货币供给的波动冲击。因而对于资本和金融账户的开放，必须保证当期的金融工具所能涉及的规模大于资本和金融账户能够流动的最大规模。因此要求：（1）改变国内货币投放结构，建立多层次国债市场，加大债券类便于公开市场操作的货币工具的规模与效率。（2）对于能够自由进出我国的资本与金融账户项下资金规模进行控制，其规模应参考同期可供公开市场操作的货币工具的规模。（3）限制一定时期内国际资本能够流动的规模，使由此引发的货币供给冲击在一定时期内处于可控的范围内。

第四，对于国际资本流动的周期性特征和外部冲击风险，不应单凭汇率波动率、汇占款等单一指标来分析和判断中国的国际资本流动形势，而要从环境和资本流动特征和规律出发，建立一个全面监测中国国际资本流动监控指标体系对周期不同阶段的风险进行识别，尤其对于资本流动上升周期时泡沫的控制以及突发冲击下国际资本流动骤停（sudden stop）的应对应予以足够重视。只有这样才能更加全面地把握资本流向、做出更准确的判断，在风险可控制条件下推动金融自由化改革，实现人民币国际化战略。

参考文献：

1. Forbes， K.J.and F.E.Warnock.Capital f- low waves： Surges， stops， flight， and retrenchment.Journal of International Economics，2012，88（2）：235-251.

2.邓创，席旭文.中美货币政策外溢效应的时变特征研究.国际金融研究，2013，（9）：10-20.

3.何孝星，余军.资本市场开放、本币升值与居民资产结构调整——分析中国股市上涨的三重视角.金融研究，2008，（1）：42-52.

4.刘莉亚.“境外”“热钱”是否推动了股市、房市的上涨？——来自中国市场的证据.金融研究，2008，（10）： 48-70.

5.陆前进，朱丽娜.我国货币发行机制探讨——基于央行和商业银行资产负债表的分析.上海金融，2011，（7）：49-54.

6.张卫平，王一鸣.汇率制度的分类、国别分布及历史演进.国际金融研究，2007，（5）：54-60.

基金项目：国家自然科学基金项目（项目号：71273169）。

作者简介：刘海龙（1959-），男，汉族，吉林省吉林市人，上海交通大学安泰经济与管理学院金融专业教授、博士生导师，研究方向为金融工程；李欣欣（1986-），女，漢族，河南省郑州市人，上海交通大学安泰经济与管理学院金融专业博士生，研究方向为金融工程、国际金融。

收稿日期：2015-03-27。