不同所有制企业融资成本与技术创新关系研究

王佳宁，李 冲

(1.宁波大学，浙江 宁波 315211;2.云南财经大学，昆明，650221)

一、引 言

创新是企业生存和发展的必要条件。虽然中国在2011年第一次成为全球专利申请数量最多的国家，但在汤森路透①汤森路透(Thomson Reuters)是由加拿大汤姆森公司(The Thomson Corporation)与英国路透集团(Reuters Group PLC)合并组成的商务和专业智能信息提供商，成立于2008年4月17日，主要为专业企业、金融机构和消费者提供财经信息服务。发布的“全球百强创新机构”2013年榜单中，中国无一机构入选。在今年的世界财富500强榜单中，中国企业已占15.8%。数据的对比，表明中国企业“大而不智”。毋庸讳言，中国企业的创新水平仍然落后于发达国家，原因之一是企业融资体制不支持企业创新。

为什么中国企业一直存在创新能力和创新动力不足的现象?Arrow等曾认为，企业创新能力不足的原因在于企业规模、市场结构、人力资本等企业内部特征以及外部市场因素，在特定条件下竞争性产业比垄断产业能够产生更多的研发激励，垄断性市场结构可能会削弱企业技术创新的积极性。②Arrow K J，The economic implications of learning by doing，New York:Social Science Electronic Publishing，1962，pp.155 －173.我国学者周黎安、罗凯以中国1985—1997年30个省市的面板数据为样本，运用动态面板模型方法对企业规模与专利数量之间的关系进行了检验，发现企业规模对创新有显著的促进作用，①周黎安，罗凯:《企业规模与创新:来自中国省级水平的经验证据》，经济学季刊，2005年第4期，第626页。不少学者据此解释了中国经济发展之初企业创新能力匮乏的现象。然而，当前中国经济已实现跨越式发展，企业规模、人员素质乃至竞争环境等方面有长足的进步，这些传统因素显然不足以解释目前国内企业创新动机不足的问题。

国内外学者，如 Hottenrott、Brown等，国内学者，如张杰、赵伟、钟昌标等都研究了研发活动信息不对称导致的融资约束等客观原因。②Hottenrott H，“Financial constraints:Routine versus cutting edge R＆D investment，”Zew Discussion Papers，vol.11，no.2(2011.07)，pp.121－157.Brown J R，Fazzari S M，Petersen B C，“Financing innovation and growth:cash flow，external equity and the 1990s R＆D boom，”Journal of Finance，vol.11，no.2(2009.10)，pp.151－185.钟昌标，刘伟:《政府在科技创新中的作用分析》，阅江学刊，2015 年第1期，第5页。国内企业往往集中了大量的中小企业，这些企业由于没有完整的财务报表，信贷担保只能依靠内部融资，融资约束大，融资渠道窄，融资成本普遍较高。当然，一些国内国外的证据同时表明，更多的金融资源不一定导致更多更好的创新，这一点对于我国的国有企业而言尤其重要。

我国企业按所有制性质一般可以分为国有企业和非国有企业。非国有企业包括“三资”企业和民营企业，相比“三资”企业，民营企业所受的融资不公平待遇更甚。因此本文局限于国有企业与民营企业的比较。

二、基于融资成本差异的企业创新产出模型

本文借鉴Aghion等的研究模型，④Aghion P，Howitt P，Endogenous Growth Theory，Cambridge:The MIT Press，1997，p.88.尝试建立一个简明的存在融资成本差异的两类企业(国有企业和民营企业)创新发展模型，从而分析融资成本对企业创新利润和产出的影响。假定模型的条件有二。条件一:每个企业都具备创新能力，创新可以降低企业的生产成本。条件二:每个企业都具有创新能力，都考虑进行创新活动。

企业基于利润最大化的目的，根据创新产生的超额利润确定研发投入和生产新产品，创新产出受到一系列条件的影响和约束。

假设有两个企业A和B，同属于某一行业，都生产同质的商品J。因此，在竞争均衡下价格都是Pj。消费者购买商品J的预算是E，为计算方便，假设消费者购买的J商品中有一半来自A企业，一半来自B企业。本文重点考察资本价格对企业创新动力的影响，融资成本差异造成资本价格扭曲，企业的融资成本因所有制性质而不同。令社会平均资本价格为r，企业因所有制性质而面对不同的资本价格，融资成本存在差异，用μir表示，i包含A企业、B企业。创新后，企业生产商品的单位成本由1下降为1/(1+γi)，从而增加收益。

因此，不考虑创新成本和创新概率，单个企业在创新前后的利润分别如下式:

π1是企业创新后获得的利润。创新完全有可能给企业带来利润，但确实存在风险。下面进一步考虑创新成功的概率和企业的创新成本。

我最喜欢的NBA球员是科比·布莱恩。他在2008年北京奥运会上带领美国队夺得金牌，重回世界第一。在一次记者访谈中，一位记者问科比：“你是怎么取得如此之大的成就的？”科比笑着说：“你见过凌晨四点半的洛杉矶吗？”原来，科比在球场上所向披靡的身影后，是他在凌晨四点半别人还在睡觉时开始的无数次的练习，他的双手也因这高强度的练习严重变形。他付出的汗水又有谁能体会？

企业创新成功降低了单位生产成本，通常将创新产生的较低成本的商品称为新产品，即创新成功的产出。两类企业都有创新能力，为了创新，企业需要进行R＆D研发活动。因此，我们认为企业的研发投入对创新成功具有正向的促进作用，研究投入用Ri表示。采用经典的柯布—道格拉斯生产函数，构建单位新产品产出的模型(本文为简化分析，暂不考虑人力资本N)。简单创新产出绩效模型如下:

其中Yi表示创新产出绩效，αi表示研发部门的效率，θ表示研发投入产出的弹性系数。R＆D活动具有较高的不确定性，高昂的R＆D投入不一定必然带来创新。不过，研发投入较高的企业，其创新的概率应当高于研发投入较低的企业。Aghion认为，研发投入的增加在某种程度上就是创新概率的提高。用ρi表示企业创新成功的概率，为了保持模型的一致性，创新概率函数方程为:

其中，σ是区别于(3)式中θ研发投入的产出弹性;通过对Ri进行简单调整，确保创新成功的概率 ρi在［0，1］之间;将 Ri视为单位商品的创新投入比，即企业研发投入占企业总产值的比重。这表示在企业中，较高的研发投入能提高创新产出的概率，降低企业生产成本，符合本段的模型假设。

另外，企业进行创新活动，无论成功与否都不可避免地会产生创新成本，企业创新成本与研发投入以及创新成功的概率密切相关。为了保证模型框架的完整，采用近似于Aghion的方法，假设创新成本

因此，可以得到考虑了创新成功概率和创新成本后企业的利润函数:

同时，根据利润最大化原则，可以推导出最优化研发投入函数:

从而推导出最优化创新产出绩效模型:

最终，得到了存在融资差异的两类企业的创新产出绩效平衡模型。在竞争市场上，企业的创新产出除了受到企业研发部门效率αi、创新收益γi的影响之外，还受到创新资金成本μir的影响，同时，任何金融环境对企业融资成本的扭曲都会改变企业的创新产出。在模型中，反映创新产出绩效的Yi与反映融资成本的μi存在正向关系，即假定其他条件相同时，当企业获得较低的资金成本时，企业的创新产出反而较低。对于国有企业而言，政府的某些倾向性政策往往会导致企业间融资成本产生差异。国有企业依靠政策福利以及方便廉价的银行信贷，融资成本μA相对低于民营企业μB;民营企业大多靠自身内部融资，融资渠道窄，融资成本高。国有企业获得了较低成本的资金，无形中降低了产品成本，导致创新动力不足，民营企业单位资本带来的创新产出绩效一定会高于国有企业。因此，融资成本的差异在一定程度上会抑制创新活动，得到如下两个命题。

命题一:由于不同所有制企业的融资成本差异，民营企业单位资本的创新绩效高于国有企业，融资成本对创新产出绩效具有正向的影响。

创新收益γi表示创新后产品成本的下降幅度。由模型可知，反映创新产出的Yi与反映创新收益的γi存在正向关系。企业创新产品成本下降越多，创新收益越大，企业就越有动力进行创新活动，创新产出就越多。进一步把两类企业结合起来，得到全社会企业的整体研发活动模型:

根据公式(8)，两类企业之间融资成本μA和μB差异越小，创新总产出越多。企业创新收益γA和γB由市场决定。因此，得出另一命题。

命题二:国有企业融资成本的政策优势削弱了研发动力。对民营企业而言，融资成本过高，对其总体的研发活动也会产生抑制作用。融资成本差异过大会导致我国企业整体研发动力不足。

三、模型的构建与数据描述

很多学者选择研究投入或产出作为解释变量，研究企业的研发能力。Maiti和singh，以及俞立平等都认为可以从生产投入和产出两个方面来刻画创新，投入指标包括 R＆D人员、R＆D经费等，产出指标包括新产品销售收入、发明专利数等。①俞立平:《企业性质与创新效率——基于国家大中型工业企业的研究》，数量经济技术经济研究，2007年第5期，第111页。总体投入指标都会采用R＆D经费投入。关于产出指标，何国华分析认为，对于企业而言，只有把专利转化成产品才能完成创新的全过程，②何国华，常鑫鑫:《融资结构、资本效率与企业创新能力——来自中国工业企业的证据》，南昌大学学报(人文社会科学版)，2011年第6期，第54页。因此，本文结合中国工业企业数据库的数据，采用新产品产值对企业创新产出进行度量分析:被解释变量创新绩效Inn－eff，表示创新产出与创新投入之比;解释变量融资成本Fin－cost是以企业支付的利息占其负债额的百分比，即以企业的平均利息率作为衡量融资成本的指标。模型的设定如下:

在式(9)中，下标 i和 t分别表示第 i个企业和第t年;ε是随机扰动项;X是除去融资成本变量Fin－cost控制变量的矩阵，主要包括企业创新绩效的其他影响因素;Π是相应的回归系数矩阵。

中国工业企业数据库是海内外学者研究中国企业行为和绩效的主要数据库，1999—2011年包括了300多万个观测值，仅2011年就包括了47.76万家工业企业的数据。数据库中，企业仅在2005—2007年披露了R＆D数据。为了采用平衡面板数据进行分析，考虑有些企业没有创新产品，有些企业的调查数据在分析时间段内缺失，最后筛选出样本企业2014家(国有企业586家，民营企业1428家)。实证检验融资成本差异对企业创新的影响。我们在回归方程中控制了其他影响企业创新绩效的主要变量，引入企业规模(Size)、市场势力(Marfor)、人均工资(Wage)、经济增长率(Growth)等作为控制变量，控制宏观经济不确定性对企业创新绩效的影响。企业规模分为三等，分别用1、2、3代表小型、中型和大型企业;用企业工业总产值除以所在行业工业总产值表示市场势力;用人均工资反映企业的人力资本情况;经济增长率以全年GDP增长率来衡量。为了克服异方差问题，文中对变量进行了对数处理。

四、实证结果分析

运用2005—2007年中国工业企业面板数据固定效应(FE)分析法，重点考察融资成本对被解释变量创新绩效Inn－eff的影响，观测结果是否与前文的分析预测一致，具体检验结果如表1。

表1 融资成本差异对企业创新绩效的影响

根据表1的模型，融资成本对企业创新绩效产生正向的影响。因为融资倾向性政策，民营企业的资本价格不得不提高，导致创新产出绩效扭曲。民营企业融资成本高，自然会努力用好来之不易的资本，提高创新产出绩效。Maiti和Singh的结论与此相反，他们认为，竞争程度和外部融资是影响企业创新的重要因素，竞争程度越高，外部融资越便利，企业创新能力越强。中国的民营企业面临较大的生存压力和更严峻的竞争环境，具有较强的创新动力;而大型国有企业不仅在外部融资方面具有优势，面临的竞争压力也比较小，往往在某一个行业中具有较强的垄断优势，因此创新的积极性并不高，创新产出绩效自然也不高。

企业规模与创新绩效呈负相关关系。本文实证发现，小企业比大企业具有更强的创新能力，这与民营企业大多是中小企业的事实相吻合。同时，市场势力、人力资本、经济增长率等在整体上对企业创新绩效起到了较为明显的促进效果。为了进行稳健性检验，回归方程依次加入控制变量，所有估计系数都在0.01的显著性水平下显著，并且估计系数也非常相近，说明实证结论稳健。

五、企业融资成本差异对创新产出的抑制作用

对上文的模型进行适当的修改，建立新的模型。用新产品产值表示社会企业的创新活动变量Inn，不考虑资本的创新绩效，采用新产品产值指标，对各个企业的新产品产值加总求得。新的模型如下:

其中被解释变量|Fin－cost－diffit|指融资成本差异，是企业支付的利息占其负债额的百分比，即融资成本，减去这一年所有企业融资成本的平均值，然后对两者之差再取绝对值计算得出的。创新活动变量Inn不同于前面的解释变量创新绩效Inn－eff，表示社会总体创新活动，目的是考虑社会的创新活动是否因现有体系下的融资成本差异受到抑制。我们可以估计Fin－cost－diffit的值。控制变量和随机扰动项与公式(9)类似，检验结果如表2所示。

表2 融资成本差异对社会总体创新活动的影响

从结果可以看出，融资成本差异会降低企业的创新动力，社会融资成本差异每降低1单位，全社会的研发活动增加0.122个百分点。这验证了前文命题二的结论。各变量的显著性并未发生本质性的改变，回归结果同样也具有稳健性。

另外，对比公式(9)(10)可以发现，企业规模呈现出截然相反的结果，在公式(9)中为正值，公式(10)中为负值。这是因为小规模的企业可以利用好每一分钱，所以单位资本创新绩效高;大型企业由于创新投入多，创新不断积累，创新数量和创新活动多于小规模企业，这恰好与Maiti和Singh的分析结果一致，他们认为大企业比小企业更具有创新能力。前后文结论并非不一致，创新总量的庞大并不能掩盖创新绩效的低下。相比于民营企业，国有企业规模大，融资成本低，生产成本相对较低，导致创新活动动力不足;民营企业处于激烈的竞争环境之中，创新动力十足，但由于融资成本较高，不能很好地开展创新活动。由此得出重要结论:目前，因所有制不同而产生的企业融资成本差异过大对创新活动具有抑制作用。

六、结论与建议

融资成本与企业创新绩效存在明显的相关效应。融资成本差异主要是因为企业所有制不同——相对廉价的资本主要进入国有企业，民营企业单位资本的创新绩效优于国有企业。国有企业占用了大部分的创新资金，创新效率却低于民营企业，所以现有的融资体制总体上抑制了我国企业的研发创新活动。要实现大众创业、万众创新的目标，不仅要鼓励全民投身创业创新活动，还要在体制机制上进行配套改革，改善创新的融资环境。

第一，加强企业与金融机构的合作关系。目前，科技型企业不懂得金融运行规则，金融领域的人士不懂得科技创新规律，双方在各自的系统中运行。科技企业要打破为专利而专利，以评奖为中心的激励导向，把注意力转向提高科研成果的转化率，提高成果转化的预期收益，增强对金融资本的吸引力。金融机构则要积极主动地为企业的科技创新服务，了解和研究科技创新的规律，对那些不利于科技创新的管理制度进行改革。

第二，改变传统的投融资理念。接受科技企业无形资产多、有形资产少、成长空间大的特点，克服重有形资产、轻无形资产，重企业以往业绩、轻未来成长的惯性思维，科学地评估科技企业，积极支持成长中的中小型科技企业。

第三，营造公平的融资市场。国有企业由于融资较易且成本较低，在我国的创新中扮演着重要角色，但是，由于剩余索取权控制机制的虚设以及内部创新激励制度的缺失，降低了创新的绩效。民营企业在信息把握、市场开拓、创新机制等方面比较灵活，同样的资金投入获得的创新绩效更高。为此，对于国有企业，工作的重点在于股权改革和制定创新成果激励机制，提高创新资金的业绩;对于民营企业，既要加大其创新动力，提高研发投入，更要营造公平的融资环境。改变创新资源的错配，既要健全市场机制，又要加强政府的合理引导和干预。首先，从市场角度来说，要规范和培育民间风险投资，清晰合理地定位多层次、多维度的民间金融市场，拓展融资渠道。其次，加大股权融资力度，提高直接融资比重，深化市场改革，减少行政管制，激发市场的动力和创造性。再次，对于政府来说，要加强知识产权保护，构建知识产权保护体系，倒逼国有企业和民营企业走上创新发展之路。最后，加大对中小银行的支持力度，建立专门为民营中小企业而设计的金融机构，为解决中小企业融资难提供服务平台。