内部控制信息披露对IPO抑价水平的影响研究

兰霜霜　程文莉

【摘 要】 基于创业板高风险和高收益的特征，选取2009年10月30日创业板成立以来至2014年6月30日期间的所有创业板上市公司作为样本，共计379家，实证研究了内部控制信息披露情况对IPO抑价水平的影响。研究结论表明，以开盘价计算的IPO抑价率对内部控制信息披露完整程度以及内部控制缺陷披露反应都不显著，而以收盘价计算的IPO抑价率对内部控制信息披露完整性反应不显著，但对内部控制缺陷披露反应显著。基于“信号传递理论”，文章建议建立“四位一体”的内部控制信息披露治理模式，以进一步完善我国资本市场的发展。

【关键词】 内部控制； 信息披露； IPO抑价

中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）09-0050-04

一、引言

最早对内部控制进行明确定义的是美国COSO于1994年发布的《内部控制——整合框架》：“内部控制是由一个企业的董事会、管理层和其他人员实施的，为财务报表的可靠性、经营活动的效率效果、相关法律法规的遵循性等目标的达到提供合理保证的过程。”自“安然事件”、环球通讯以及中航油巨额亏损等一系列事件曝光以来，国内外资本市场开始了对内部控制的极大重视。我国从2006年至今先后出台了《上市公司内部控制指引》、《企业内部控制基本规范》以及《配套指引》，均旨在通过内部控制的完善来提升企业的经济效益。那么其在资本市场上的反应如何呢？内部控制信息披露状况与IPO抑价又有怎样的关系呢？本文拟通过截面数据的实证研究来回答这些问题。

二、文献回顾

（一）内部控制信息披露

国内外对内部控制信息披露的研究主要体现在内部控制信息披露的动因、经济效益以及内部控制缺陷披露三个方面。Deumes and Knechel（2008）研究发现，资产负债率越高，债权人与股权投资者之间的利益冲突就越凸显，也就要求内部控制信息披露程度越高。此外，Bowman and Haire（1975）认为净资产收益率（ROE）也是其中一个动因，内部控制信息披露程度与ROE显著正相关。当然，不同的内部控制信息披露情况所带来的经济后果也是不同的，Hammersley（2007）等利用异常收益率来衡量经济效益，发现披露内部控制缺陷、重要缺陷和重大缺陷的公司异常收益率分别为接近0、-0.75%、-0.95%。对于内部控制缺陷披露的研究，国内外学者大都集中在其影响因素上，如Andrew J.Leone（2007）等通过对披露了内部控制缺陷的公司进行研究，发现内控系统的完善程度、组织结构的复杂性及其变化等都会对内部控制信息披露产生一定的影响。

（二）IPO抑价

国内外关于IPO抑价的研究主要集中在定价效率和初始收益两个方面。Lowry and Schwert的公共信息理论认为能够公开得到的公共信息不同于被机构投资者所掌握的私人信息，股价中包含的公共信息含量与新股定价效率成正比。基于信息效率角度，贺炎林（2013）等以2005—2008年间在沪深交易所依据询价发行的80家IPO公司作为样本公司，也发现无论是询价前的公共信息，还是初步询价阶段的公共信息，都会对IPO价格区间和价格调整产生显著影响。在初始收益上，最为典型的当属Rock的“赢者诅咒假说”，由于散户投资者和机构投资者之间掌握了具有差异性的股价信息，知情者能够有效地识别股票的内在价值，因此能够避开那些高价发行股票，而那些不知情的盲目投资者就更容易申购到高定价的新股。

（三）内部控制信息披露与IPO抑价的关系

国内外单独针对内部控制信息披露和IPO抑价的文献比较丰富，但是目前为止将二者结合起来进行研究的文献却很鲜见。邱冬阳（2010）等选取了2006—2008年间深圳中小板IPO公司作为研究样本进行实证分析，最后得出结论：我国IPO抑价水平对内部控制信息披露反应显著，内部控制信息的有效披露能够为投资者等信息使用者提供有效的价值参考。李慧芬（2013）研究了2010—2011年间317个IPO公司，得出结论：内部控制信息披露越完善，其上市首日涨幅程度不大。

（四）文献综评

从已有研究成果来看，国内外关于内部控制信息披露对IPO抑价水平影响的研究还处于起步阶段，尚未形成体系。与已有研究相比，笔者认为，本文的研究意义在于：一是创业板刚刚成立，再加上其特殊的性质，“炒新”的氛围可能比主板市场更为浓厚，因此此研究有助于优化创业板市场的资金配置；二是通过截面数据实证分析资本市场上新股发行抑价对内部控制信息披露的反应，揭示内部控制信息披露的价值，进一步为内部控制信息的强制性披露提供理论依据。

三、研究假设

基于信号传递理论，详细的内部控制信息披露对投资者来说是一个利好消息，而这一利好消息会导致较小的股票买卖价差①。立足于一级市场，笔者认为披露了内部控制信息的上市公司其股票发行价格会更加合理，从而IPO抑价率也会越低。基于此，提出假设1：

H1：内部控制信息披露的完整性与IPO抑价水平负相关。

尽管目前上市公司披露其内部控制信息已成为强制性要求，但是各公司之间披露的详细程度并不一致。那些经济效益好并且内部控制缺陷较小甚至认为自身无缺陷的公司，企图通过披露来向市场传递积极的信号，从而提高新股发行价格，降低IPO抑价率。而那些内部控制存在缺陷的公司则相反。因此，提出假设2：

H2：内部控制缺陷披露将导致较高的IPO抑价。

根据信息不对称假说、赢者诅咒假说、行为金融学理论以及市场分割理论等，可以找到不同的IPO抑价影响因素，比如公司经营年限、主承销商声誉、发行与上市时间间隔等。在考虑股价的波动时，需要将这些因素综合起来考虑。因此，提出假设3：

H3：IPO抑价除了受内部控制信息披露影响外，还受其他因素共同影响。

四、研究设计及变量选取

（一）样本选取及数据来源

2009年10月30日28家公司首批在创业板上市，通过查阅资料得知上市首日平均抑价率高达100.23%。这不仅与创业板的追捧热潮有关，也与创业板高风险和高收益的特点有关。为了更加突出研究结论，本文选择2009年10月30日至2014年6月30日期间在创业板上市的所有公司作为样本，共计379家。

本文所使用的上市公司数据主要来源于巨潮资讯网、CSMAR数据库以及RESSET数据库，抑价率是笔者通过公式计算而得，虚拟变量是笔者通过阅读上市公司公开发表的《内部控制鉴证报告》以及《内部控制审核报告》以及招股说明书等信息手工整理所得。本文采用EViews7.0对样本数据进行分析。

（二）变量定义及模型设计

1.被解释变量

其中：ARij、Pi，t和Pi，t-1分别表示新股i上市首日的抑价率、收盘价和发行价。基于重要性原则，本文将用上市首日开盘价替代收盘价，再计算一次超额收益率，分别用ARi1和ARi2表示按开盘价和收盘价计算的上市当天IPO超额收益率。

2.解释变量

本文研究的是内部控制信息披露对IPO抑价的影响，因此选择内部控制信息披露这一哑变量作为解释变量。根据《鉴证报告》、《审核报告》以及招股说明书中关于内部控制情况的披露，从两个方面来衡量其披露情况：一是内部控制信息披露是否完整，根据大多数学者的研究，通常根据披露的内容是否包括了内部控制目标和原则、控制环境、控制活动、控制程序来衡量，此外，本文认为也可以将披露的内容是否包括了内部控制目标和原则以及五要素作为衡量依据，披露完整取1，否则取0；二是看是否有内部控制缺陷披露，主要根据《鉴证报告》和招股说明书中是否有“内部控制存在的问题”或者“改进公司内部控制的具体措施”等专项说明来衡量，有取1，否则取0。

3.控制变量

已有学者研究表明，发行市盈率、净资产收益率、主承销商声誉、网上配售中签率以及换手率等诸多因素均会对IPO抑价产生影响。本文研究的是内部控制信息披露对IPO抑价的影响，因此不便于将所有的影响因素考虑在内，参照以往学者对IPO抑价的专项研究，仅仅选择能够代表性反应IPO公司会计指标、市场指标以及规模指标的摊薄发行市盈率（PPS）、网上配股中签率（DOR）以及总股本（SIZE）作为主要控制变量。具体情况见表1。

五、实证研究

其中，a0为常数项，a1、a2、a3、a4均为变量系数，ξ为随机误差项，ARi1、ARi2分别表示按开盘价和收盘价计算的上市当日超额收益率。INCON为内部控制信息披露变量，分为两组，一组是内部控制信息披露是否完整，完整取1，否则取0；另一组是是否有内部控制缺陷披露，有取1，否则取0。PPS表示投资价值的摊薄发行市盈率，DOR表示市场认可的网上配股中签率，SIZE表示公司规模的发行总股本，计算时取自然对数。

（一）描述性统计分析

表2为各变量的描述性统计分析，从表中可以看出，无论是以上市首日的开盘价还是收盘价计算的IPO抑价率，其均值分别达到了31.27%和34.99%；内部控制信息披露完整和不完整的上市公司数量分别为273家和106家，占样本总数的72.03%和27.97%；披露和未披露内部控制缺陷的上市公司数量分别为185家和194家，占样本总数的48.81%和51.19%。

通过描述性统计分析可以得出以下三个结论：第一，创业板新股发行首日“炒新”现象明显；第二，自2012年强制性要求上市公司披露其内部控制信息以来，多数IPO公司达到了内控信息披露完整性的要求，内控披露情况逐渐改善；第三，披露和未披露内部控制缺陷的上市公司虽然二者比例比较均衡，但仍需进一步加强内控缺陷的披露，以提高披露的信息质量。

（二）相关性分析

本文运用EViews7.0对解释变量、被解释变量以及控制变量三者之间进行相关性分析，分析结果如下：

首先以开盘价和收盘价计算的初始超额收益率为被解释变量，以内部控制信息披露完整与否作为解释变量，进行相关性检验。结果显示，以开盘价和收盘价计算的初始超额收益率、发行市盈率与内部控制披露完整性负相关，相关系数分别为-0.09、-0.11、-0.08。网上配股中签率和股票发行规模与内部控制信息披露完整性正相关，相关系数为0.07、0.03。

然后将上述解释变量改为是否有内部控制缺陷披露，继续做相关性检验。结果显示，以开盘价和收盘价计算的初始超额收益率与内部控制缺陷披露呈微弱负相关关系，相关系数为-0.03、-0.01。初步判定，内部控制缺陷披露对IPO抑价影响不大。而控制变量中，仅有网上配股中签率与内部控制缺陷披露正相关，相关系数为0.02。

（三）多元线性回归

本文采用EViews7.0对各样本变量截面数据进行多元线性回归，其回归结果如下所示：

1.以开盘价计算的超额收益率的多元线性回归

本文将以开盘价计算的超额收益率同内部控制披露的完整性和内部控制缺陷披露建立回归模型，模型P值为0.16和0.69，模型均没有通过显著性t检验，说明投资者对内部控制信息披露是否完整和是否存在缺陷很难辨认。在控制变量中，只有中签率通过了显著性检验，其他控制变量均没有通过显著性检验。评价模型拟合优度R2的值虽然均只有0.11，但是F值显示为11.76、11.27，F检验的P值均小于0.05，证明该模型是有效的。

2.以收盘价计算的超额收益率的多元线性回归

本文再将以收盘价计算的超额收益率同内部控制披露的完整性和内部控制缺陷披露建立回归模型，模型P值为0.06和0.71，前者通过了显著性水平为0.1的t检验，说明内部控制缺陷披露对以收盘价计算的超额收益率会产生一定的影响，而内部控制缺陷披露对以开盘价计算的超额收益率影响不明显。控制变量中，只有市盈率未通过显著性检验，其他控制变量均通过了显著性检验。评价模型拟合优度的R2值虽然分别只有0.08、0.07，但是F值显示分别为8.35、7.43，P值小于0.05，因而该模型是有效的。

六、结论与建议

（一）研究结论

通过上述实证分析内部控制信息披露的完整性以及内部控制缺陷披露对IPO抑价的影响，得出以下结论：

1.内部控制信息披露的完整与否在以开盘价和收盘价计算的超额收益率作为被解释变量的情况下，前者没有通过显著性检验，而后者通过了显著性检验，这说明以收盘价计算的超额收益率更能反映内部控制信息披露的完整性对其的影响，也说明投资者在一定程度上能够辨认内部控制信息披露完整性。内部控制信息披露越完整，其IPO定价越合理，其抑价率越低，因此假设1成立。

2.内部控制缺陷披露均未通过以收盘价和开盘价计算的超额收益率作为被解释变量的显著性检验，说明投资者较难通过内部控制缺陷披露情况来判定公司经营状况是否良好，这也与投资者的知识水平有一定的关系。因此，假设2不成立。

3.净资产收益率在任何情况下均没有通过显著性检验，对IPO抑价的解释作用不明显。但是网上配股中签率与发行总股本在一定程度上通过了显著性检验，对IPO抑价具有一定的解释作用。由此可见，我国创业板IPO抑价的影响因素众多，内部控制信息披露只是其中一种，因此假设3成立。

（二）建议

基于上述研究结论，上市公司想要更好地达到传递“利好消息”的目的，并在资本市场上有所反应，笔者认为应从证监会、IPO公司本身、中介机构和投资者四者同时入手，建立“四位一体”的内部控制信息披露治理模式。

1.证监会应完善创业板内部控制信息披露体系

上市公司披露的有关内部控制信息基本上是文字性描述，具有一定的“隐蔽性”，再加上我国创业板起步较晚，一、二级市场资金配置不合理，投机氛围浓厚。要想解决此问题，从证监会及相关监管部门角度考虑，首先应明确规定内部控制信息披露的标准格式和内容等，以保证不同公司之间的可比性；其次应要求会计师事务所在《审核报告》或《鉴证报告》中对上市公司的内部控制披露情况做一个等级认定，这样可以使得投资者能够简单明了地了解各公司内部控制信息披露情况，而不受知识水平的限制，还能在一定程度上解决限制假设2不成立的问题。

2.IPO公司应自觉完善内部控制信息的披露

内部控制信息披露不仅能够保护投资者的利益，也有利于促进企业自身的长远发展。因此，IPO公司应重视内部控制信息披露情况并自觉披露。首先，完善的内部控制信息披露可以使得IPO定价更为合理，降低筹资成本和筹资难度，进而成功上市；其次，真实、完整地披露内部控制信息的公司一般经济效益较好，可以起到向外界传递良好的公司治理消息的作用，不仅有助于提高IPO效率，还可以为公司将来的再融资打下良好的基础。

3.会计师事务所应发挥中介机构的监督作用

会计师事务所对内部控制报告的审核时间并不长，而且也没有具体的审核标准。因此，会计师事务所要想起到监督的作用，一方面不断提升自身的专业知识和水平，以不断适应变幻莫测的资本市场环境，使得《审计报告》更具有真实性和可靠性；另一方面中国注册会计师协会还应建立一套完整的内部控制审核标准体系，使得审核报告更加公正合理。

4.投资者应重视内部控制信息披露

相对于散户投资者来说，机构投资者对数据、文字的分析能力和抵御风险的能力都相对较强，进而也更加重视IPO内部控制信息披露的情况。而目前我国的散户投资者在学习有关知识时，更偏重于投资技能和证券知识的学习，很少涉及如何抵御投资市场风险的内容，导致风险意识薄弱，很容易产生投机行为。因此，投资者应加强如何抵御投资风险方面的学习，进行自我保护，而重视内部控制信息披露就是其中重要的内容。

【主要参考文献】

[1] MeMullen.Dorothy. Raghunandan. Intenational control reports and financial reporting problems[J].Accounting Horizons，1996（10）：67-75.

[2] Raghunandan，K.，and D.V.Rama.Management reports after COSO[J].Internal Auditor，1994（8）：54-59.

[3] Heather M Hermason.An Analysis of the Demand for Reporting on Internal Control[J].Accounting Horizons，2000（3）：325-341.

[4] Ibbotson R.G.Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics，1975（2）：235-272.

[5] 潘俊美.浅析我国上市公司内部控制信息披露问题[J].会计之友，2009（2下）：98-101.

[6] 田英.大型国有企业实施内部控制规范存在的问题与对策[J].会计之友，2012（18）：109-110.

[7] 田高良，齐保垒，李留闯.基于财务报告的内部控制缺陷披露影响因素研究[J].南开管理评论，2010（4）：134-141.

[8] 林斌，饶静.上市公司为什么自愿披露内部控制鉴证报告？——基于信号传递理论的实证研究[J].会计研究，2009（2）：45-52.