股票特别处理与撤销相关事件公告的市场反应研究*

董 乃 斌，韩 佳 丽

(西南大学 1.财务处；2.经济管理学院，重庆市 400715)



股票特别处理与撤销相关事件公告的市场反应研究*

董 乃 斌1，韩 佳 丽2

(西南大学 1.财务处；2.经济管理学院，重庆市 400715)

本文选取2010年到2011年间发生的股票特别处理及其撤销等相关事件的亏损上市公司为样本，深入分析了市场对上市公司股票特别处理及其撤销等利好和利差事件的反应。实证检验的结果发现：总体而言，市场对上市公司股票被ST、*ST以及临时停牌公告等利差事件在事件窗口[-1，0]、[0，1]、[1，5]和[1，10]内均会产生明显的负面反应，对上市公司股票被撤销ST、撤销*ST以及撤销*ST并实施ST等利好事件在事件窗口[0，1]内会产生明显的正面反应。历史亏损程度没有对上市公司公告利好信息事件的市场反应程度产生明显的影响，亏损扭转程度没有对上市公司公告利差信息事件的市场反应程度产生明显的影响。

股票特别处理；亏损程度；市场反应；亏损扭转

一、引 言

近年来，受到国内外经济、政治、技术和自然等环境因素的影响，我国上市公司中发生亏损的现象屡见不鲜。为防止本身作为优质资源的上市公司财务状况恶化，督促公司管理层尽快扭亏为盈，保护投资者的利益，证监会先后出台了一系列有关处理连续亏损情况的政策文件，逐步完善了对亏损上市公司实施有效监管的制度。然而，这些制度的设计和安排大多是出于扮演“裁判员”角色的政府监管部门制定的规则，作为“运动员”角色的上市公司只是裁判员实施规则的对象，一旦有上市公司触及这些规则，他们就会“亮红牌或黄牌”，或者干脆罚下退市。而作为“观众”角色的投资者或者说证券市场是否会对“裁判员”的警示引起足够的重视，或者说他们是否会对上市公司股票特别处理与撤销等事件有所反应呢？如果有，那么这种市场反应的强烈程度又会受到哪些因素的影响呢？为回答这些问题，本文展开了市场对股票特别处理与撤销等相关事件反应的研究。

从已有的关于股票特别处理的事件研究文献来看，陈晓、单鑫的研究发现股票被列入ST板块对股票价格有显著的即期负面效应[1]。王震、刘力、陈超的研究发现，资产负债率越高的公司，市场对被特别处理公告的反应程度越大；市场对ST公告的不同年份及对实施特别处理的两种情况的负面反应程度有一定程度的差异[2]。唐齐鸣、黄素心的研究表明，沪市和深市在事件日前后普遍存在异常收益[3]。薛爽的研究发现，单亏损公司及双扭亏公司在披露年报时的平均累积超额收益率显著高于双亏损公司及单扭亏公司[4]。Mink，de Haan的研究发现，希腊主权信用危机的所有新闻均未引起任何超额收益，意即不存在明确的传染效应或竞争效应影响[5]。胥振铎的研究发现，上市公司特别处理不仅对标的公司是负面新闻，也会对同行业竞争者产生传染效应，并且传染效应与竞争效应的总效应值与行业集中度指数、流动比率有关[6]。总体而言，现有的关于股票特别处理的市场反应研究大多数只考虑了上市公司股票被特别处理这一负面信息事件的市场反应，忽视了股票特别处理被撤销这一正面信息事件的市场反应研究，而且缺乏根据负面或正面信息事件的性质不同对其进行类别划分，没有考虑到不同性质的利好或利差信息事件产生的市场反应强度可能会有所不同。因此，本文将研究对象进一步扩大，除了考虑ST与撤销ST事件之外，还要考虑*ST与撤销*ST事件、撤销*ST并实行ST事件以及实施临时停牌公告等相关事件。此外，先前大多数学者缺乏就亏损程度和扭亏程度对股票特别处理与撤销事件市场反应程度的影响研究，而这些研究内容和研究方法对投资者正确识别股票特别处理与撤销事件的市场效应可能会更有价值和意义。因此，本文分别对股票特别处理与撤销事件中的利好信息和利差信息的市场反应进行研究，并就亏损程度和扭亏程度对各类事件市场反应程度的影响效应进行分析。

二、理论分析与研究假设

在中国资本市场现行的监管制度下，ST制度的实施和完善，在一定程度上降低了上市公司与投资者之间在有关上市公司经营业绩变化等财务信息上的不对称性。

(一)证监会“亮牌”公告与撤销的市场反应方向分析

长期以来，我国政府对上市公司的融资行为都实现了严格的管制。当上市公司发生不同的亏损情形或者扭亏之后，以证监会为代表的监管当局就会发布对该上市公司股票实施特别处理或撤销等相关公告来提醒投资者，藉此希望保护投资者的根本利益。市场投资者对于这些公告的反应就如同运动场上的观众对裁判员的违规“亮牌”效应一样，都会引起他们对比赛结果的重新估计。在资本市场上，一旦上市公司因为连续亏损或亏损恶化等情形被证监部门对其股票实施ST或*ST或临时停牌，很可能会引起原有的股票投资者对该公司发展潜力的忧虑，这使得他们可能失去对该公司未来良好发展前景的信心，从而导致他们改变自己的投资决策。他们不会再增持该公司股票，而是采取观望的态度，甚至通过低价转让的方式来减少自己的损失。再加上我国股票市场存在较为严重的从众心理、投机偏好，很可能会引起市场对该类股票的整体看跌，从而产生负面的市场反应。由此，本文提出假设1：

H1：在上市公司公告其股票被特别处理等相关利差事件后，市场会在短期内产生显著的负面反应。

为了给ST股票的上市公司“改过自新”的机会，证监部门也会视情况对已经实施ST或*ST或退市风险警示的股票发布撤销处理公告。按照现行的上市规则，如果上市公司的股票被实施退市风险警示后在允许的时间内出现业绩扭亏，证监部门可以撤销对其股票交易实行的退市风险警示。对ST或*ST或退市风险警示的撤销公告无疑会重拾投资者对该类股票的信心；特别是对于一些科技类上市公司，他们之前的亏损很可能是由于研发经费、营销费用以及专项资产的投入所致，而这些开支的付出为上市公司以后的发展奠定了基础，一旦这些公司扭亏后会有强大的发展后劲。这势必增强市场对该类股票未来成长的信心，投资者可能对扭亏后的上市公司抱有更大的期望，通过观仓或增持的方式来表现对该股票的支持，这很可能会引起市场对该类股票的整体看涨，从而产生正面的市场反应。由此，本文提出假设2：

H2：在上市公司公告其股票被撤销特别处理等利好事件后，市场会在短期内产生显著的正面反应。

(二)证监会“亮牌”公告与撤销的市场反应程度分析

上市公司发生亏损的历史状态可能会影响到投资者对其未来发展前景的判断。事实上，Joos和Plesko等学者的研究均考虑了公司亏损历史状态对亏损股价的影响[7]，只不过因他们各自考虑的角度不同而选取的反映亏损历史状态的具体变量不同而已。从中国证券市场发展的现实情况来看，上市公司从首次上市到亏损当年之间亏损的累积次数越多，说明其以前的亏损越严重；从首次上市到亏损当年之间出现连续两年亏损的次数越多，说明其以前的亏损越严重；从首次上市到亏损当年出现连续三年亏损的次数越多，说明其以前的亏损越严重；当年如果不是首次发生亏损，说明其以前的亏损越严重；亏损前三年累积盈余之和如果为负数，说明其以前的亏损越严重。显然，亏损历史越严重的公司发生亏损扭转的难度会越大。如果证监会此时再对其股票进行特别处理，就更加坚定了投资者认为亏损上市公司持续亏损的判断，从而加剧市场对该类亏损上市公司利差信息的负面反应程度。由此，可以做出假设3：

H3：上市公司的历史亏损状态与其公告利差信息事件的市场反应程度显著正相关。

在我国，由于政府部门对上市公司实行严格的融资管制，使得上市资格成为一种稀缺的市场资源。在此背景下，被ST、*ST以及临时停牌的上市公司就有强烈的扭亏动机。为了保住自己的上市资格，他们会抓住一切可利用的机会甚至通过盈余管理的手段来改善自己的经营业绩。事实上，许多业内人士发现，在我国资本市场上，“垃圾公司”在年度报告中呈现出“二一二”规律，即连亏两年后盈利一年，接着再连续两年亏损，又来一个扭亏为盈。这样，一些垃圾股不仅能规避退市风险，而且就连“暂停上市”的风险也规避了。在此种情况下，那些被ST、*ST以及临时停牌的上市公司如果能够发生真实的业绩好转，或者实现较大幅度的亏损扭转，无疑会给市场投资者带来良好发展前景的信心。此时，如果证监部门再对其实施撤销ST、撤销*ST以及撤销*ST并实行ST公告，更是增强了投资者对公司看好的信心。因此，市场对该类公司股票特别处理撤销公告的反应可能会更为强烈。由此，可以做出假设4：

H4：上市公司的亏损扭转程度与其公告利好信息事件的市场反应程度显著正相关。

三、研究设计

(一)研究事件及事件窗的确定

本文将上市公司股票特别处理及其撤销信息发布的当天作为事件日(t=0)。为了尽可能涵盖信息发布的时间窗口，这里对每一事件都选取六个窗口分别进行检验：(1)取公告日前10天[-10，-1]为第一个事件窗口；(2)取公告日前5天[-5，-1]为第二个事件窗口；(3)取公告日前1天为第三个事件窗口；(4)取公告日后1天为第四个事件窗口；(5)取公告日后5天[1，5]为第五个事件窗口；(6)取公告日后10天[1，10]为第六个事件窗口。本文以不同的事件窗口进行检验，发现以公告日后1天和公告日后5天[1，5]为事件窗口能够在避免产生大量噪音的情况下捕捉到大部分事件信息。因此，在回归分析和稳健性检验中主要选用公告日后1天和公告日后5天[1，5]作为事件窗口来分析样本公司的市场反应程度。另外，将估计期选定为[-229，-30]，即事件发生前的229天到事件发生前的30天，共计200天。

(二)研究样本的选取

考虑到数据的代表性，本文从锐思数据库查询2010年到2011年之间公告股票特别处理及撤销事件的上市公司为基础样本，从中选择了153例。

根据所公告的股票特别处理及撤销事件信息对公司股价影响的性质不同，本文将其分为利好信息披露事件和利差信息披露事件。其中，利好信息披露事件包括撤销ST、撤销*ST以及撤消*ST并实行ST，共有86例；利差信息披露事件包括ST、*ST以及实施临时停牌公告，共有67例。

(三)模型设定与变量设计

为了验证前文的假设，本文采用事件研究法，运用单变量T检验和多变量回归模型分别进行分析。

1.单变量(平均累积异常收益率，MCAR)的计算公式

本文选择利好(或利差)信息事件在事件窗口内的平均累积异常收益率(MCAR)来衡量利好(或利差)信息事件在事件窗口内的市场反应。其具体计算过程如下：

(1)使用样本公司在上述股票特别处理的利好(或利差)信息事件公告日前的估计期(即事件发生前的229天到事件发生前的30天，共计200天)内的股票收益信息对目前普遍使用的市场模型进行回归，得到每只股票在估计期内的回归系数。其市场模型如下：

(1)

式中，Rit为股票i在第t日的实际收益率，Rmt为A股股票在t日的市场收益率(这里取所有A股股票在t交易日按总市值加权平均市场日收益率)，i是1，2，3，…，N，N表示样本总数，t是-229，-228，-227，…，-30.

(2)用上式估计的回归系数α和βi代入市场模型预测样本公司股票在各个事件窗口内的正常收益率的期望值，即：

(2)

(3)计算股票i在股票特别处理与撤销信息事件公告日前后的各个事件窗内经风险调整后的异常收益率(ARit)，其计算公式如下：

(3)

(4)计算股票i在股票特别处理与撤销信息事件公告日前后的事件窗(S，E)内的累积异常收益率(CARi)以及所有样本股票的平均异常收益率(MAR)和平均累积异常收益率(MCAR)，其计算公式如下：

上式中S和E分别是事件窗口的起始时间和结束时间。

2.历史亏损状态影响上市公司公告利差信息事件市场反应程度的回归模型

根据薛爽[4]的研究，本文在分析亏损程度对股票特别处理等利差信息事件市场反应程度的影响时，同时控制了资产负债率、前10大股东持股比例之和、上市年龄、上市地点、市账率、企业规模、行业及年度等变量，最终建立的回归模型如下：

MCAR=α0+β1KSCD+β2DEBT+β3LT10+β4SSNL+β5SSDF

+β6MBBL+β7SIZE+∑INDU+∑YEAR+ε

(7)

式中，MCAR是被解释变量，用事件窗口[0，1]内的平均累积超额收益率来表示股票特别处理等利差信息事件市场反应程度；KSCD是解释变量，用最近一次年报披露的权益报酬率表示亏损程度；其余是控制变量，包括：DEBT是反映公司财务杠杆比率的资产负债率，用最近一次年报的负债总额除以资产总额；LT10表示前10大股东持股比例之和，被定义为前10大股东持股总数除以总股份；SSNL表示上市年龄，取公司首次公开发行股票年份到被ST的年份，在回归中其值取1+年份的自然对数；SSDF表示上市地点，为虚拟变量，若在上交所上市取值为1，否则为0；MBBL表示市账比，用公司市值与账面价值的比值计算；SIZE表示公司规模，用最近一次年报披露的总资产的自然对数表示；INDU和YEAR分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量。

3.亏损扭转程度影响上市公司公告利好信息事件市场反应程度的回归模型

同样，根据薛爽[4]的研究，本文在分析扭亏程度对股票特别处理撤销等利好信息事件市场反应程度的影响时，同时控制了资产负债率、前10大股东持股比例之和、上市年龄、上市地点、市账率、企业规模、行业及年度等变量，最终建立的回归模型如下：

MCAR=α0+β1NKCD+β2DEBT+β3LT10+β4SSNL+β5SSDF

+β6MBBL+β7SIZE+∑INDU+∑YEAR+ε

(8)

式中，MCAR是被解释变量，用事件窗口[0，1]内的平均累积超额收益率绝对值来表示股票特别处理等利差信息事件市场反应程度；NKCD是解释变量，用最近一次年报披露的资产净利率与该年度之前一年的资产净利率来表示扭亏程度；其余控制变量同模型(7)。

四、实证分析

(一)股票特别处理与撤销事件市场反应的单变量T检验结果

1.实施股票特别处理相关利差事件的市场反应

对于实施股票特别处理相关利差事件在各个事件窗内的市场反应，本文选择该类事件在事件窗T内的平均累积异常收益率(MCAR)来衡量。按照上述实施股票特别处理相关利差事件的类别不同，分别计算了各类利差事件以及总体利差事件在事件窗内产生的平均累积异常收益率，旨在分析样本总体和不同类别的利差事件在各个事件窗内是否能引起显著的市场反应，以此验证前面的假设H1。

首先，图2显示了实施ST相关事件公告在事件窗[-10，10]内的平均异常收益率(MAR)变化趋势图。从该图变化的规律来看，尽管总体样本的平均异常收益率(MAR)在实施股票特别处理相关利好事件公告的当天为正数，但在该类利差事件公告前1天和公告后1天的事件窗内均出现了负向的平均异常收益率，而且公告后的事件窗内平均异常收益率明显低于其他各个事件窗口。由此，可以初步判断撤销股票特别处理相关利好事件在公告后1天的事件窗内产生了明显的负面市场反应，而在该类事件公告前的事件窗口内，市场反应显得不足，可能与投资者的预测信息不准和部分投资者持观望态度有关。在公告当天市场反应异常为正，可能是我国资本市场存在较为严重的投机行为所致，即公司的股票价格在股票特别处理等相关事件公告前可能被投机者故意拉高，以

图2 实施ST相关事件公告的平均异常收益率 (MAR)变化趋势图

提高流通股股东所关注的股票溢价幅度，从而提高普通投资者买入的积极性，以此套牢中小投资者。

其次，为验证实施股票特别处理相关利差事件在各个事件窗内产生的负面市场反应是否显著，还需要验证平均累积异常收益率的波动是否由其他随机因素引起，因此，本文又进行了均值T检验，其检验的结果如表2所示。

表2 实施股票特别处理相关利差事件累积异常收益率均值(MCAR)检验结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

由表2的均值检验结果可知，实施ST的股票累积异常收益率在该事件公告的前后各个事件窗口内的累积异常收益率都为负数，但均不显著，这可能与本文选择的该类样本量太少有关(最终选择实施ST的上市公司只有四家样本)；实施*ST的股票累积异常收益率除了在该事件公告前的10天内不显著(但仍然为负数)之外，在其余五个事件窗口内都显著为负数。这表明实施*ST事件公告产生了明显的负面市场效应，而且从均值检验的T值来看，实施*ST的股票累积异常收益率在该事件公告后的事件窗口的显著性水平明显要高于该事件公告前的事件窗口。这表明市场在实施*ST事件公告后的反应比公告前更加剧烈。临时停牌事件的股票累积异常收益率在该事件公告前的10天、5天、1天的事件窗口内以及在该事件公告后的10天内都不显著，但在临时停牌公告后的1天和5天两个事件窗口内仍然表现出显著的负数。这表明市场对临时停牌事件公告后的较短时期内存在明显的负面反应。从三类利差事件产生的市场反应来看，市场对上市公司股票被实施*ST的负面反应程度要强于对上市公司股票被临时停牌的负面反应程度，而市场对上市公司股票被实施ST的负面反应程度最弱。从所有实施股票特别处理相关利差事件的总体样本均值检验结果来看，在该类相关利差事件公布的前10天和前5天内股票累积异常收益率不显著；在该类事件公告的前后1天内以及公告后5天和10天内股票累积异常收益率均显著为负数。这表明市场对全部利差事件在该类事件发生前后的较短时间内以及公告后的较长时间内均存在明显的负面效应，从而较好地证实了本文提出的研究假设H1。

2.撤销股票特别处理相关利好事件的市场反应

对于撤销股票特别处理相关利好事件在各个事件窗内的市场反应，本文同样选择该类事件在事件窗T内的平均累积异常收益率(MCAR)来衡量。按照上述撤销股票特别处理相关利好事件的类别不同，分别计算了各类利好事件以及总体利好事件在事件窗内产生的平均累积异常收益率，旨在分析样本总体和不同类别的利好事件在各个事件窗内是否能引起显著的市场反应，以此验证前面的假设H2。

首先，图3显示了撤销ST相关利好事件总体在事件窗[-10，10]内的平均异常收益率变化趋势图。从该图变化的规律来看，尽管总体样本的平均异常收益率(MAR)在撤销股票特别处理相关利好事件公告的当天为负数，但在该类利好事件公告前1天和公告后1天的事件窗内均出现了正向的平均异常收益率，而且公告后1天事件窗内平均异常收益率明显高于其他各个事件窗口。由此，可以初步判断撤销股票特别处理相关利好事件在公告后的事件窗[0，1]内产生了明显的正面市场反应，而在该类事件公告前的事件窗口内市场反应显得不足，可能同样与投资者的预测信息不准和部分投资者持观望态度有关。公告当天市场反应异常为负，可能仍然是我国资本市场存在较为严重的投机行为所致，即在注重短期利润的股票市场上，经验丰富的主力投资者在预期公司业绩将要好转时，可能在撤销ST相关事件公告日故意压低股价，诱导普通投资者减仓，自己则大量以低价位建仓或增持，从而达到未来股价上升时获取暴利的目的。

图3 撤销ST相关事件公告的平均异常收益率 (MAR)变化趋势图

其次，为验证撤销股票特别处理相关利好事件在各个事件窗内产生的正面市场反应是否显著，还需要验证平均累积异常收益率的波动是否由其他随机因素引起。因此，本文又进行了均值T检验。其检验的结果如表3所示。由表3的均值检验结果可知，撤销ST的股票累积异常收益率在该事件发布前10天内、该事件发布的前1天内、后1天内以及该事件发布的后5天均显著为正数；在撤销ST事件发布的前5天内和后10天内累积异常收益率尽管不显著，但仍然为正数。这些表明撤销ST事件公告产生了正面的市场反应；撤销*ST的累积异常收益率只有在该事件发布后的10天内显著为正数，在该事件公布的前10天内、前5天内、后5天内以及该事件发布的前后1天内股票累积异常收益率均不显著，表明市场在撤销*ST之前和之后的较短时间内反应不明显，在该事件发生前后的极短时间内，市场反应也不明显；只有在撤销*ST公告后的10天内，市场才表现出较为显著的正面反应；在撤销*ST并实行ST事件发布的各个事件窗口内股票累积异常收益率都不显著，而且在该事件公告前后5天内和10天内股票累积异常收益率都为负数，表明市场投资者对撤销*ST并实行ST事件的股票并不看好。从三类利好事件产生的市场反应来看，市场对上市公司股票被撤销ST的正面反应程度要明显强于对上市公司股票被撤销*ST以及撤销*ST并实行ST事件的正面反应程度，而市场对上市公司股票被撤销*ST并实行ST事件的正面反应程度更弱。从撤销ST相关利好事件的全部样本来看，在该事件公布的前10天、前5天、前1天以及公告后的5天和10天内股票累积异常收益率都不显著；只有在该类事件公告后的1天内，股票累积异常收益率才显著为正数。这表明市场对撤销ST相关利好事件在该类事件发生前后的较长时间内反应不明显，但在该事件发生后的较短时间内做出了显著的正面反应。这就证实了本文提出的研究假设H2。

表3 撤销股票特别处理相关利好事件累积异常收益率均值(MCAR)检验结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

(二)历史亏损状态影响上市公司公告利差信息事件市场反应程度的回归结果

根据上文对股票实施特别处理相关利差事件公告的市场反应单变量T检验的结果可以看出，市场在事件窗口[0，1]内的反应最为显著，因而接下来的回归分析选择该窗口内的平均累积异常收益率变量值对模型(7)进行了多元回归分析，其结果如下表4所示。

表4 实施股票特别处理相关利差事件市场反应程度的回归结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

从表4列出的多元回归结果可以看到，以最近一次年报披露的权益报酬率来表示亏损程度的回归系数并不显著，这就无法证实前文的假设H3，说明上市公司的亏损程度并没有对实施股票特别处理相关利差信息事件的市场反应程度产生明显的影响。这表明尽管市场会对上市公司股票实施特别处理相关利差事件产生显著的负面反应，但其市场反应程度与上市公司的亏损程度关系不大，即说明市场对上市公司的亏损程度并不十分关心，而是更多地关注到上市公司股票是否被ST、*ST或停牌公告。此外，从回归结果可以发现，上市年龄在事件窗口[1，5]内的回归系数在5%的统计水平上显著为正数，说明上市年龄对股票特别处理相关利差事件公告的市场反应程度产生明显的正面影响，即上市时间越长，市场对股票特别处理相关利差事件公告的反应程度就越强烈。其原因可能是随着上市公司上市时间的延长，公司的各项规章制度日益健全，这在一定程度上降低了投资者和公司之间的信息不对称性，于是投资者更容易获得公司各种信息，从而对股票实施特别处理等利差事件公告的市场反应程度就更为明显些。但是，资产负债率的回归系数只在事件窗口[0，1]内显著为正，前10大股东持股比例之和、上市地点、市账率、企业规模等变量均未通过显著性检验。其原因可能是由于中国处于转轨经济时期和经济制度的不完善，使得债务契约、公司治理机制、政治成本契约、成长机会假说以及规模效应等难以在实务中正常发挥作用或难以得到有效执行。

(三)亏损扭转程度影响上市公司公告利好信息事件市场反应程度的回归结果

根据上文上市公司公告利好信息事件市场反应的单变量T检验结果可以看出，市场同样在事件窗口[0，1]内对利好事件公告的反应最为显著，因而接下来的回归分析选择该窗口内的平均累积异常收益率变量值对模型(8)进行了多元回归分析，其结果如下表5所示。

表5 撤销股票特别处理相关利好事件市场反应程度的回归结果

注：*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平

从表5列出的多元回归结果可以看到，以最近一次年报披露的资产净利率与该年度之前一年的资产净利率来表示扭亏程度的回归系数并不显著，这就无法证实前文的假设H4，说明上市公司的亏损扭转程度并没有对撤销股票特别处理相关利好信息事件的市场反应程度产生明显的影响。这可能是由于我国资本市场普遍存在的功能锁定现象所致，即市场投资者往往对于利好消息反应不足，但对利差消息则反应过度。对于那些已经被ST、*ST或临时停牌过的上市公司，由于投资者已经据此对其产生了不好印象，即使这些上市公司以后由于业绩好转而被撤销退市警告，市场投资者在短时间内也难以改变对他们的预期，这正符合前景理论中所描述的投资者“对损失的感受程度大于获利”的规律。此外，从回归结果可以发现，上市年龄的回归系数在5%的统计水平上显著为正数，说明上市年龄对撤销股票特别处理相关利好信息事件的市场反应程度产生明显的正面影响，即上市时间越长，市场对撤销股票特别处理相关利好事件的反应程度就越强烈。其原因可能是随着上市公司上市时间的延长，公司的各项规章制度日益健全，这在一定程度上降低了投资者和公司之间的信息不对称性，于是投资者更容易获得公司各种信息，从而对撤销股票特别处理相关利好信息事件的市场反应程度就更为明显。但是，资产负债率、前10大股东持股比例之和、上市地点、市账率、企业规模等变量同样都未通过显著性检验，这仍然可能是因为中国所处转轨经济时期的特殊性和资本市场的制度不完善。

(四)稳健性检验

本文分别用公司当年披露的营业利润率(ROI)和前后两年的营业利润率之差表示公司亏损程度和扭亏程度，对模型(7)和模型(8)进行重新回归，从表4和表5列示的结果来看，仍然保持了与ROA同样的结果，这说明前述研究结论具有较好的稳定性。

五、研究结论与启示

本文选取2010年到2011年间发生的股票特别处理及其撤销等相关事件的亏损上市公司为研究样本，深入分析了市场对上市公司股票特别处理及其撤销等利好和利差事件的反应。实证检验的结果发现：总体而言，市场对上市公司股票被ST、*ST以及临时停牌公告等利差事件在事件窗口[-1，0]、[0，1]、[1，5]和[1，10]内均会产生明显的负面反应，对上市公司股票被撤销ST、撤销*ST以及撤销*ST并实施ST等利好事件在事件窗口[0，1]内会产生明显的正面反应。多元线性回归的结果表明，历史亏损程度并没有对上市公司公告利好信息事件的市场反应程度产生明显的影响，亏损扭转程度也并没有对上市公司公告利差信息事件的市场反应程度产生明显的影响。这些说明市场对上市公司发生亏损程度以及亏损后发生逆转程度大小本身并不是十分关注。投资者更加注重的是上市公司股票是否被ST、*ST以及临时停牌公告或者被撤销ST、撤销*ST以及撤销*ST并实施ST等各类相关事件本身，即市场对各类相关事件发生与否的关注程度远远超过了这些事件包含的具体内容(如ST公司当年的亏损程度大小、被撤销ST公司的亏损逆转程度大小等)。而事实上，这些被ST、*ST以及临时停牌公告或者被撤销ST、撤销*ST以及撤销*ST并实施ST的上市公司之间存在如ST原因、亏损程度、亏损逆转幅度以及亏损持续时间等诸多方面的异质性，而不同性质的上市公司即使是在同一年度发生如ST等利差事件或者是如撤销ST等利好事件，他们的公司价值、扭亏能力以及可持续发展潜力等诸多方面都可能是有差异的。由此，本文建议投资者在进行股票投资时，不仅要关注公司股票是否被ST、*ST以及临时停牌公告或者被撤销ST、撤销*ST以及撤销*ST并实施ST等各类相关事件本身，还要根据其发生事件的具体原因以及各类事件披露的具体内容对上市公司的价值、扭亏能力以及未来发展潜力等进行正确识别。此外，证券监管部门在公告股票特别处理或撤销等相关事件时，应该进一步规范事件公告的具体格式和披露的具体内容要求，以便给投资者提供更加全面的股票价值甄别信息。

[1] 陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本[J].经济研究，1999(9)：39-46.

[2] 王震，刘力，陈超.上市公司被特别处理(ST)公告的信息含量与影响因素[J].金融研究，2002(9)：61-71

[3] 唐齐鸣，黄素心.ST公布和ST撤销事件的市场反应研究[J].统计研究，2006(11)：43-47.

[4] 薛爽.经济周期与亏损公司定价——理论与实证研究[M].上海：上海财经大学出版社，2010.

[5] Mark Mink,Jako bde Haan. Contagionduringthe Greeksovereigndebtcrisis[J]. JournalofInternational Moneyand Finance,2013(34):102-113.

[6] 胥振铎.上市公司特别处理对行业的传染效应与竞争效应研究——以制造业为例[D].北京：首都经济贸易大学，2014.

[7] Peter Joosand GeorgeA. Plesko.Valuing Loss Firms[J].The Accounting Review, 2005(80)：847-870.

责任编辑 张颖超

10.13718/j.cnki.xdsk.2015.01.007

2014-09-10

董乃斌，西南大学财务处，高级会计师。

F831.5

A

1673-9841(2015)01-0055-09