优先股试点期间中小投资者权益保护问题

白　鸥

(辽宁大学 经济学院, 辽宁 沈阳　110036)



优先股试点期间中小投资者权益保护问题

白鸥

(辽宁大学 经济学院, 辽宁 沈阳110036)

摘要:从多方面阐述了优先股试点使中小投资者权益受到的影响,提出了中小投资者权益保护问题的应对措施和建议,包括已经出台的保护措施、投资者的自我保护措施和上市公司及监管层应进一步采取的保护措施。

关键词:优先股; 中小投资者; 权益保护

一、 问题的提出

2014年3月,中国证监会正式发布《优先股试点管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》共9章70条,对优先股试点中的发行公司范围、发行方式、发行规模等问题进行了规定。

优先股是由股份有限公司给予个别股东持有的,相对于普通股而言在公司利润分配和破产清偿时享有优先权的一种特殊类型的股份,是一种融合了普通股和债券的混合证券,兼具权益资本和债务资本双重特征。我国由于缺乏完善的法律规定和配套制度,以及特定的金融市场发展状况等多方面原因,优先股这一国际通行的股份种类此前并没有采用于实务中[1]。优先股试点为国内上市公司提供了一种补充资本的创新型工具,上市公司通过发行优先股,既不需要如债券筹资一样还本,又能够显著缓解普通股筹资压力,更是一种优化财务报表的手段。优先股对于上市公司总体来说利大于弊,尤其是对于商业银行,其本身的特殊性决定了对资金的需求量较大,再融资频繁,优先股制度的推出无疑为其提供了一条新的再融资通道[2]。

本文所界定的中小投资者包括企业原有普通股股东和有意愿认购优先股的新股东两类。对于这些投资者来说,优先股试点使他们的部分应得权益受到影响,需要监管层面和企业引起重视并及时出台相应对策加以维护。

二、 对中小投资者权益的影响

对于中小投资者,优先股具备如下优点:投资优先股的股东可以优先于普通股股东获得股息;公司解散清算时,优先股股东的受偿权优先于普通股股东;优先股的股息收益率是事先设定的,不随着公司的经营状况和盈利水平变动,股东收益较为稳定,适合偏好保守的中小投资者。但中小投资者在本次试点中面临的诸多权益问题不容忽视。各类上市公司,尤其是根据《办法》规定可非公开发行可转换优先股的商业银行,在整个运行过程中必须格外注意维护中小投资者的权益。如果对以下问题重视不足,优先股试点方案在国内将很难顺利实施。

1.中小投资者的可参与性较低

《办法》中对公开发行的限制条件繁多,使得上市公司,尤其是非上证50指数公司在实际操作中倾向于非公开发行优先股,对于拟参与的中小投资者来说门槛很高,面临的风险也随之增大。2014年4月24日,优先股“第一单”广汇能源(为上证50指数成分股)发布非公开发行优先股预案,公司拟发行不超过5 000万股优先股,募集资金不超过50亿元,扣除发行费用后,除红淖铁路项目投资15亿元外,剩余募集资金将全部用于补充流动资金。作为沪深两市首份优先股发行预案,选择了非公开发行,意味着大多数中小投资者无法参与直接认购公司优先股。

《办法》规定只有三类上市公司可以公开发行优先股:①其普通股为上证50指数成分股;②以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司;③以减少注册资本为目的回购普通股的,可以公开发行优先股作为支付手段,或者在回购方案实施完毕后,可公开发行不超过回购减资总额的优先股。一旦上市公司选择了非公开发行,合格投资者仅包括经有关金融监管部门批准设立的金融机构及其向投资者发行的理财产品,实收资本或实收股本不低于500万元的企业法人,实缴出资总额不低于500万元的合伙企业,各类证券、资金、资产管理账户资产总额不低于500万元的个人投资者(公司董事、高级管理人员及其配偶除外),以及QFII和RQFII等。发行对象不超过200人。由此可见,中小投资者基本上都不在合格投资者之列,不具备直接认购优先股的资格。对此,中小投资者应慎重考虑自身参与认购的必要性并重新做出投资决策,或通过其他方式间接投资优先股。

2.优先股流动性较低导致变现风险高

优先股,尤其是非公开发行优先股,由于只能线下转让,流动性较之其他融资方式更低,进而使中小投资者面临较高的变现风险。

优先股的自身特点决定了它的低流动性。首先,优先股的交易量远低于普通股,这是世界资本市场的普遍现象。纽约证券交易所挂牌的花旗银行J系列优先股,以2013年10月13日数据为例,交易量仅为160万股左右,不足其普通股当日交易量的7%。其次,优先股的交易机制更类似于债券交易,交易量与供求关系密切相关,出于其股本性质,除了发行主体赎回或进行转换之外,交易渠道有限,寻找潜在购买者比较困难。

优先股的低流动性也与国内规章有关。以银行业为例,我国银监会于2014年4月18日发布了《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》,其中规定,商业银行发行优先股补充其他一级资本必须为非累计、永久、非公开发行的优先股。非公开发行较之公开发行流动性大大降低,银监会的这一规定比国际同类标准更加严格,对应的风险溢价更高。

除上述原因之外,由于我国尚处于试点阶段、经验不足、可参与投资人数少、机构投资者种类有限等因素,优先股流动性差的问题在我国市场上对比发达国家更为突出,我国中小投资者所面临的变现风险比他国投资者更高。

3.中小投资者的权益可能被侵占

《办法》对原征求意见稿中的转股相关条款加以修改之后,规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”,但商业银行可根据规定非公开发行可转换优先股,其对投资者仍然存在一定程度的不利影响。在运行过程中考虑到投资者尤其是中小投资者权益,为了有效防范利益输送与道德风险,所谓的“转股触发事件”如何设定,必须加以慎重考量。

2014年4月29日,浦发银行发布公告,拟发行募资总额不超300亿元的优先股,全部用于补充公司的其他一级资本,并规定了两种转股触发事件:一是核心一级资本充足率降至5.125%或以下,二是公司发生二级资本工具触发事件。一旦触发事件发生,本次发行的优先股就会按照强制转股价格全额或部分转为A股普通股。对于此事件,业界的一种观点认为,目前银行股息率较高,国际上发行优先股的股息设定一般在5%~9%,中国大行的股息率在7%左右,优先股的发行使普通股投资者股息率下降,未来风险上升,银行圈钱的可能性增加[3]。

综上所述,中小投资者在试点中面临的各类权益问题,究其原因,既有优先股自身特征所致,又有监管保护方案不到位的因素。

三、 加强中小投资者权益保护的措施

从目前发布的《办法》来看,证监会已经出台了保护中小投资者的两大措施:①任何投资者都可在市场上公开买卖优先股,无任何限制。非公开发行的优先股规定了合格投资者范围,不符合投资者门槛的广大投资者,可以通过基金、信托、理财产品方式间接投资优先股。②证监会从四方面严格监管,针对易出现利益输送的环节进行规定,尽力杜绝优先股出现利益输送的现象。此外,《办法》还规定,上市公司股东大会就发行优先股进行审议,须经出席会议的普通股股东所持表决权的三分之二以上通过;已发行优先股的,还须经出席会议的优先股股东所持表决权的三分之二以上通过。

1.投资者应提高自我保护能力

从中小投资者自身角度来看,为了切实保护自身正当利益,应该进一步强化市场风险意识,提高心理承受能力,树立正确的投资理念。应当加快建立中小投资者维权组织,加强法律方面及投资适当性教育。当投资者认为市场风险过大、亏损可能性很高时,应及时撤出,防止损失进一步扩大。

2.优先股发行应更多地反映中小普通股股东的意愿

多数情况下,一股独大的现实限制了中小普通股股东意愿的正常表达。另外,《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》中规定,优先股强制转换为普通股的转换价格和转换数量的确定方式,由发行人和投资者在发行合约中约定。由于此处所指的投资者基本将中小投资者在外,这项规定显然忽视了中小普通股股东的权益,不仅有失公平,期间也可能发生利益输送等问题。

建议优先股的股息设定、转股价格与数量设定时,应进行类别表决,即单独在中小普通股股东范围内组织表决,并且需要获得出席会议的中小普通股股东所持表决权的三分之二以上通过,让中小投资者有机会表达自己的意愿,有能力维护自身合法权益[4]。

3.保护中小投资者的权益

《公司法》《证券法》在修订时应在法律上承认优先股的地位,着力提升投资者的弱势地位,不能仅仅作为上市公司补充资本、优化财务报表的工具。同时要完善后续制度,将优先股的配套溢价赎回、转换制度明确列入法律条文,力图保护优先股投资者和上市公司双方的利益。

国内A股市场已经针对中小投资者利益保护问题制定了相关规章,包括上市公司收购制度、上市公司实际控制人制度与关联人制度、股权分布制度等,一定程度上约束了利益输送行为。随着优先股的推出,这些规则已经不完全适用于当前的市场,有必要重新审视制定,而且不应只满足于堵漏洞,需要全面地考虑各方关系,系统配套地完善相关规章。

4.优先股的发行应坚持以公开发行为主

优先股具有债券的固定收益属性,而股息率往往能够超过同一发行人的信用债券利率,从这个意义上来说对投资者非常有利。《办法》第二十九条规定,上市公司公开发行优先股的,可以向原股东优先配售。公开发行为原股东,尤其是其中的中小投资者,提供了更多投资机会,更能有效保证他们的正当权益。

与此同时,鼓励公开发行还能减少可转换优先股的比例,限制新的“大小非”出现。根据银监会、证监会联合发布的《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》的规定,各商业银行可以通过非公开发行的方式发行附带转股条款的优先股。不可否认,这种可转换优先股的出现带有银行业自身特性,但其带来的负面后果毕竟要由普通股股东承担,在尚有回旋余地的情况下,仍应鼓励以公开发行不可转换优先股为主。

在公开发行优先股的情况下,上市公司可以采用优先股权证的方式,根据持股比例将优先股配售给普通股股东,这样更多的中小投资者就有机会参与到优先股认购中来。

5.规范商业银行发行可转换优先股的行为

一是给优先股强制转股设置更高的必备条件。优先股持有者通常能获得超越债券利息的收益,如果转换为普通股并获取差价收入过于容易,两边收益显然有失公平。通过提高转股门槛,限制持有者在牛市的时候轻易将优先股转换为普通股以获得高额差价收入,可以减少不公平现象的产生。

二是限制优先股强制转换为普通股的比例。通过设置相关规章,防范大量发行的优先股在触发事件发生时转变为大量“大小非”,减轻此类事件对商业银行估价和投资者心理上的负面影响。

参考文献:

[1] 聂新田.试论优先股在我国的应用[J].经营管理者, 2009(14):7-8.

[2] 张琳.优先股的发展及对银行股的影响[J].科技与企业, 2013(21):6.

[3] 叶檀.优先股可能变成“优先陷阱”[J].卓越理财, 2014(1):15.

[4] 叶陶治.中国发展优先股制度研究[D].上海:上海交通大学, 2008.

【责任编辑孙立】

Protection of Medium and Small Investors’ Rights and Interests during Period of Pilot Test of Preferred Stock

BaiOu

(School of Economics, Liaoning University, Shenyang 110036, China)

Abstract:The effects on medium and small investors’ rights and interests because of the pilot test of preferred stock are expounded from several aspects.Some measures and suggestions for protecting medium and small investors’ rights and interests are proposed, including the measures that have been introduced, the investors’ self-protecting measures, and the further measures that listed companies and regulators should take.

Key words:preferred stock; medium and small investors; protection of rights and interests

作者简介:蒋丽芹(1971-),女,江苏泰州人,江南大学副教授。

基金项目:中央高校基本科研业务费专项资金资助项目(JUSRP211A66); 教育部人文社会科学研究项目(13YJA790148)。

收稿日期:2014-09-03

中图分类号:F 832

文献标志码:A

文章编号:2095-5464(2015)02-0169-03