王府井百货并购春天百货绩效研究

尚可

摘 要：2013年6月25日，王府井百货完成了对春天百货的收购，经过此次并购事件，王府井百货一跃成为百货行业第三把交椅，门店数量激增，仅居万达百货，百盛百货之后。以事件研究法，对并购过程中王府井百货股票收益变化，进行具体分析。实证结果表明，王府井百货在并购春天百货后，整体绩效并未出现明显改善，还有待长线观察。

关键词：事件研究法；并购；累计超额收益率

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：16723198（2015）03010403

0 引导语

“近日股东王府井国际将通过其境外子公司贝尔蒙特收购春天百货股权约40%，预计费用19.97港元，之后王府井百货将完成对春天百货的全面收购。”这是王府井百货股份有限公司（600859）于2013年6月25日发布的公告中的内容，王府井百货表示将尽快完成与春天百货的重组整合。

近年来传统零售受到自身经济发展下滑和线上电商纷纷涌现的两重打击，整体趋势一蹶不振，而作为传统百货大头的王府井百货也深知身处不破不立的现状，走出并购这一步棋，大力扩张春天百货所在的南方市场，并吸收春天百货奥特莱斯业态模式，但王府井百货能以此突破传统零售现有模式吗？投入近20亿的巨资扩张规模能否打开一片新局面？本文主旨在于通过事件研究法验证王府井百货并购后的绩效发展，观察王府井百货在大量扩张占有南方地区市场，并试图开始奥特莱斯业态经营后是否有效，就此产生的影响展开讨论，并提出相应的对策。

1 案例背景分析

1.1 背景

近年来春天百货陷入“叫好不叫座”的怪圈，从这5年的财报上可以看出明明销售额一路走高，但利润却偏偏一路走低，从春天百货2012年财务报告上可以看到，当年总营收54.19亿元，与去年同比增加12.7%，但单店销售利润额与去年相比却反而下降了14.3%。王府井百货完成了对春天百货的收购之后，王府井百货一跃成为百货行业第三把交椅，门店数量激增，仅居万达百货，百盛百货之后。然而，在王府井百货快速扩张的同时，投资者却与之“背道而驰”，短短4个月内，股价已跌至近10元。如何整合走高端路线的春天时尚百货，对于当前的王府井百货而言，无疑是一道具有技术含量的难题。

统计发现，去年1月24日宣布消息之后，王府井百货4个月内，每股净价格下跌了近10美元。1月24日当天，王府井百货开盘价24.19元/股，收市价23.19元/股，跌幅高达4.5，而到了6月27日，价格还是持续下滑，开盘当天只有15.7元/股，收盘价15.45元/股，跌幅达到1.47%。由此我们似乎可以预见大众并不对此次并购看好。

1.2 动因分析

而王府井百货收购春天百货我们可以从中发现主要产生了三大效应：第一，使王府井百货规模快速扩张。第二，加强原本控制弱化的南方地区市场。第三，借收购春天百货，顺势接收春天百货的奥特莱斯新型业态，以实现百货与奥莱结合的全新业态经营。

对零售业而言，零售集团的互相整合程度以及整个市场的集中度，都是判定行业是否成熟的标准。以并购同行业集团达到快速规模扩张的手段并非新鲜事，美国梅西与希尔斯等百货巨头也曾为之。就国内目前背景来看，王府井收购春天百货这一行为，无疑给百货行业市场的集中度打了一剂强心针，而王府井百货在此基础上也加大了抗风险规模效应。报告显示，与春天百货拥有的物业相比占比接近50%相比，王府井拥有的物业占到还不到15%。因此收购春天百货对其自有物业占比率提升的必要性不言而喻，自有物业占比率的提升也为自营能力的强化提供了便利。而提升物业自有率，便是为百货和奥莱业态联合发展打下基础，接着品牌联营的磨合与自有品牌的创新开发。

2 相关概念分析

2.1 并购

并购（M&A），是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，简称M&A。主要是指一家企业以购买另一家企业大部分或全部资产或产权来达到控制该企业的行为，并购行为主要可以为并购方带来更强势的竞争优势，也便于其实现经营目标。

兼并（Merger）主要指两家或两家以上的企业的合并行为，原企业的权利责任义务将交由兼并后的企业（或新设企业）承担。

收购（Acqusition）指的是以现金，债券或股票等方式，来购买另一家公司的股票或资产份额，最后得到该企业的控制权的行为。兼并与收购的最大不同之处在于：收购通常保留目标企业的法人资格，而兼并后目标企业法人资格一般不再存在。

20世纪以来我们经历了五次兼并和收购的全球浪潮，并购已经成为大型企业，尤其是高科技成长型企业和快速扩张的现代化企业整合的重要手段之一。上世纪初期第一次购并浪潮爆发，那时主要是各种类型的横向并购，主要目的为扩大一定的企业规模，美国钢铁公司便是诞生于此时；到了上世纪20年代，第二次并购浪潮出现，这时的主要表现是上下端企业的纵向并购；第三次并购浪潮发生在20世纪60年代，混合性并购开始渐渐出现，既有横向并购也有纵向并购；到了20世纪80年代的第四次并购浪潮，已发展为融资收购，企业家们野心勃勃，通过大量举债来完成了一些经典的“以小博大”的收购；而第五次并购浪潮便是从20世纪90年代起到现在，开始出现了全球化的战略性大并购。

我国关于企业并购理论的研究起步较晚，事实上直至第四次并购浪潮出现，我国学者才开始真正研究企业并购理论。随着中国企业经济发展速度的加快以及企业间并购进程的飞速发展，我国学者以西方并购理论为基础，发展出了一套具有我国特色，能适应我国特殊国情的相应企业并购理论，如：北京大学刘文通博士提出的国有企业准并购假说；王一博士提出的委托——代理理论以及新制度经济学解释企业并购的动因理论等等，并提出“无偿划拨”政策便可解读为“准并购”行为。这些宝贵的研究都为我国企业并购理论之后的发展奠定了坚实的基础。

2.2 绩效

企业绩效是在一定经营期间范围内的企业经营效益以及经营者业绩之和。企业经营效益水平主要是指盈利能力，偿债能力，周转能力以及发展能力等方面。而经营者业绩主要表现为经营者在经营管理企业时给企业带来的成长，发展等一系列成果与贡献。

并购绩效可分为两部分：一是交易绩效，它表现为金融领域的市场效应，是指合并发生时，双方的合并业绩的市场评估。市场反应的变动性导致这两个股票的价值变化，引起股东财富的变化。二是整合绩效，是指合并完成后，目标公司已通过整合被纳入该公司后，效率的情况反应，它一般是通过公司加强核心竞争优势一段时间之后反映。毛道维等把公司并购绩效定义为，企业是否能够通过并购实现规模经济效应及管理的协同效应，并最终突出企业的核心竞争力。彭志刚等则认为，企业的并购绩效应分为宏观层次、中观层次和微观层次这三个层次解读。宏观层次主要分析企业的并购活动是否有利于国有经济产业结构的调整、升级，进而盘活国有资产。中观层次主要分析上市企业的并购活动对证券市场的影响以及证券市场对该并购活动影响双方的问题。微观层次主要分析此次并购活动对该上市企业自身所产生的影响。笔者认为，并购的“效益”最终还是通过企业先提升运营能力、偿债能力等各项能力而得到的。虽然企业并购最终的目的是获得效益，但是要得到并购产生的“效率”便要等待一段“缓解期”。

3 王府井百货并购春天百货的实证分析

3.1 数据来源

文章采用北京王府井百货（集团）股份有限公司并购中国春天百货公告日前后证券市场的股票价格数据，主要来源于同花顺股票行情分析软件和巨潮资讯网。

3.2 研究方法

事件研究法（event study）由Ball& Brown（1968） 以及Famaetal（1969）首创，其原理是首先选择某一特定事件，并确定事件发生期间，研究事件发生前后期间样本股票收益率的变化，并以此变化解释该事件对样本股票价格与收益率的影响，主要用于测试事件发生前后股价变化或公告信息对股价的影响程度。

3.3 模型构建

事件窗是一段期间，该期间一般囊括了事件发生前后一段交易时期，不能过长也不可过短，过长容易因不必要因素影响测试检验结果，过短则不能完全诠释该事件。因此，一般事件发生的具体日期（即首次公开信息日）一经确定，事件窗也就基本确定。因此，本文选取首次并购公告日2013年6月25日前后15天作为事件窗，即事件考察天数为[-15，15]。把窗口期内王府井百货股份的日实际收益率与沪深300指数之差，记作日超额收益率（ARt），用日收益率（Rt）减去同期沪深300股指收益率（Rm），可以基本排除同时期大盘涨跌因素对两股收益率的影响。即：

ARt=Rt-Rm

窗口期内从首个交易日至第T个交易日的超额收益率之和，记作累计超额收益率（CARt）。即：

CARt=∑ARt=∑（Rt-Rm）

ARt和CARt 这两个指标用来反映市场对此并购活动的反应。

3.4 实证分析

随着利好（或利空）政策事件日出现，累积平均非正常收益率会随之增加（或减少）；如果是利好政策事件，累积平均非正常收益率会随之变大，则曲线上升；反之利空政策事件，累积平均非正常收益率变小，则曲线下降。

第一，并购公告日当天，CAR发生明显正向变动，由图表1可得公告日前后一天[-1，1]王府井百货股份累计超额收益率为-3%，虽然仍然是负指数，但价值增值显著。但公告日之后情势急转直下，在[0，2]天CAR开始转回下降趋势，说明市场对并购价值提升的反应并不稳定，并且公司并购后的价值仍然为负，说明并购重组并没有能快速有效挽救企业价值。第二，从图表1显示王府井百货股份在[2，15]期间的CAR为一直大致为上升趋势，并且在后期上升为正值，可见并购重组事件并非没有正向影响公司价值，但是无法使其在短时间内大幅提高。第三，表2的计算结果表明，王府井百货股份在并购活动后没有获得企业价值的增值。虽然在并购过程内CAR一直有所回升，甚至在[1，15]窗口期内上升为正值，但在整体上看并购重组效益为负，市场并不认可这次并购重组活动。并购重组给公司带来的最大正影响，也就是明显的正收益，是在[1，15]的窗口期内，王府井百货股份的CAR为02%，并购重组效益实质上为负，但却出现价值大幅上升假象，说明我国股票市场投机性还是比较强，还未达到半强势的有效市场，导致出现“延迟效应”。

因此我们得出结论，北京王府井百货（集团）股份有限公司并购中国春天百货后整体绩效并没有明显提高，短期内不会有改善。

4 结论与建议

4.1 基本结论

从行业发展生命周期和宏观经济周期两个角度来看，国内零售行业已进入一波新的并购浪潮。王府井百货作为百货行业先锋，在行业整体低迷时积极开拓新的商业模式，无疑是寄希望于抓住先机成功转型而立于不败之地，但在一切未明的前景下，转型带来的短期业绩下滑苦果却已先一步到来。

眼下已盘下春天百货30多家门店的王府井即将面临的另一难题，便是产能过剩的局面，这也是百货行业将要面临的大局势，同时这当然也意味着更激烈的竞争。同时，被收购的这三家奥特莱斯当初存在品种偏少、价格偏高、物流成本高等一系列问题，因此并没有给春天百货带来实际的赢利。王府井百货转型百货加奥特莱斯业态需要面临风险，主要是新业态对王府井运营能力的考验。在传统经营模式中，百货只有零售业态，形式单一，主要只能通过各专柜收入分成获利。而购物中心则大为不同，多业态的复合，集购物、娱乐、饮食等多种功能与一体，与单一零售业态相差甚远。总而言之，要融合购物中心和百货为一体业态，在盈利方式、经营理念、管理方式等多个方面均需调和，所以王府井转型后绩效短期提升仍有不少困难需要克服。

4.2 政策建议

4.2.1 传统零售业应加强与电子商务的结合

传统零售与电子商务的结合，可以为传统零售带来极大的便利，不仅可以快捷，迅速的传播企业品牌，产品讯息，还可以大大减少物流成本，人力成本，甚至广告宣传费用等等，进一步达到资源优化配置，合理利用资源的结果。

4.2.2 加强创新意识，多元化发展

在经济迅捷发展的时代，不创新就会被时代洪流冲跑，显然在当下，单一的传统零售已经不能满足大众的多元化需求，顺应而生的百货加购物中心的多业态一体化正是时代的产物，集购物、娱乐、饮食等多种功能与一体，将成为突破传统零售的经营困局的机会。

4.2.3 加大宏观调控力度，限制零售商业超量发展

当今零售市场已发展至容量瓶颈，零售集团的超量发展使得市场局面更为紧张，如不适度加大宏观调控力度控制，将会直接导致部分中小企业处于生存夹缝，不利于整体的行业发展与进步。

此次并购是近年来百货行业最大的一次变动，对整个行业影响较大，相信会对百货行业的合并重组起到启示作用。在传统零售业受到冲击，逐渐向“全渠道”转变的过程中，王府井百货并购案也展现了这一特点，未来展望在线零售商和地面零售商的边界将越来越模糊。不过，“全渠道”虽然是目前理论上最为理想的转型发展方向，但由于发展要求较为严苛，因此王府井百货并购之后发展道路仍是十分艰难。

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