从行为金融的视角看我国上市公司的股利政策

李婉莹（安徽大学　经济学院，安徽　合肥　230601）

从行为金融的视角看我国上市公司的股利政策

李婉莹
（安徽大学经济学院，安徽合肥230601）

摘要：随着近年来行为金融学理论的崛起，人们更加关注市场参与者的心理和行为对上市公司的影响.与此同时，我国上市公司在股利政策的制定上又跟不上实体经济的发现速度，目前针对我国上市公司股利政策的研究还有待进一步深入.笔者从近年来的股利政策和行为金融学的有关理论出发，用行为金融学理论去解释股利政策，进一步从行为金融学的视角，提出针对我国上市公司股利政策方面的建议，以期对我国上市公司有所启发.

关键词：行为金融学；股利政策；价值最大化；投资者结构

1　引言

上市公司的股利政策主要是对股利分配的形式、支付率、支付程序和具体的股利政策等方面的研究，简单说来，股利政策是将公司利润进行再投资或向股东分配的一系列决策问题，其在公司财务管理中扮演着非常重要的角色，一个公司股利政策的合理与否，不仅能满足企业发展的资金需求，而且能在股票市场上因拥有良好的形象而吸引更多的投资者，从而提升企业未来发展的空间；行为金融学作为金融学研究领域的前沿，在突破传统的金融学假设完全套利、EMH和理性人的基础上，把行为学、社会学与心理学引入到现代金融决策中来，从投资者行为以及产生相应行为的社会动机与内在心理的角度去研究、预测从而进一步解释公司股利政策，从一个新的角度去分析主宰资本市场的个人投资者这一因素对该市场的影响，使得研究与现实情况更加贴近.

我国的股票市场始于20世纪90年代，截止2014年底，上市公司已由1991年的14家增加到了2584家，增长了185倍；总市值从1992年的1048亿元增加到了300486.66亿元，增长了286倍.但总所周知，股利政策在我国的发展还不够完善，例如公司不分红、股利政策变动频繁等，面对市场的不理性，我国专家学者在借鉴国外理论的基础上对我国的股利政策展开了一系列的研究和实证分析，并从不同的视角得到有差异但合理的结论，该文从行为公司金融的视角以更贴近实际的角度来看我国公司的相关股利政策.

2　股利政策和行为金融的相关理论

2.1股利政策的相关理论

在现实生活中，许多专家学者对公司股利政策开展了一系列的研究，进而形成了现代股利政策理论体系，现归纳如下：

2.1.1追随者效应理论

该理论从股东的边际所得税税率的角度出发，指出当投资者不同时，其对待股利的态度也是有差异的，一般当投资者有低股利支付率或不支付股利的偏好时，其边际税率都会比较高，反方向类似.基于此，上市公司为达到均衡，会调整其股利政策进而符合股东的期望.

2.1.2代理成本理论

该理论指出由于管理者与股东之间的利益不一致，管理者为了追求自身利益的最大化，往往会牺牲掉股东的利益，所以股东为了确保管理者不偏离股东利益，就必然会产生代理成本.即从本质上讲，股利政策是公司的内部管理人与外部股东之间所产生的代理与委托的问题，在此情况下，一个好的现金股利政策有助于缓解代理成本高问题，且能有效地降低代理成本.

2.1.3交易成本理论

该理论以降低交易时产生的费用为中心，以交易为一个分析单位，进而发现交易不同其相应特征因素之间也不同，进而分析如何协调相应的交易.从另一个角度来讲，交易成本理论认为在一般情况下，公司支付股利比中小股东创造自制股利要便宜一些，而且定期支付股利给股东提供了便利且减少了股东因小规模交易而应付的经纪人佣金.

2.2行为公司金融的相关理论

行为公司金融是将一系列行为金融方面的科研成果应用于公司金融的过程，从资本市场的配置效率高低与管理者的理性与否的角度对公司金融领域进行实际和理论研究，其理论体系如下：

2.2.1市场时机资本结构理论

该理论在突破传统的资本结构假设理论完全套利、EMH和理性人的基础上，对投资者怎样用证券市场的机会窗口选择融资工具，研究怎样在出现低成本融资情况下，使股东价值最大化，由此现代资本结构的理论框架形成.该理论认为在市场时机假说下，一个公司的资本结构是其过去融资决策行为的累积效应的结果.

2.2.2股利迎合理论

该理论指出在较低效率的股票市场上，是否支付股利的股票在不同的时间点其价格会因投资者的需求高低而呈现出显著的差异，进而使投资者对资本收益和股息有不同的偏好，而管理者一般为了获取股票溢价，会制定出更加符合投资者期望的股利政策，若是股票价格与公司管理者的补贴收入相关时，其有更大的可能抓住股票溢价的机会制定能迎合投资者偏好的股利政策.

2.2.3市场驱动并购理论

该理论是建立在资本市场的非有效基础上，经济学家认为是否进行并购活动是由并购公司与被并购公司的股票市场价值驱动的.在市场驱动并购潮中，股票在真正市场价值被高估的情况下，公司可以使用股票互换或收购其他公司的方式来避免被收购，而被低估的公司很大可能会成为被并购的对象，该理论还可以解释为什么公司偏好操纵公司的收益.

3　股利政策的行为金融学解释

随着行为金融学的发展，现代股利行为学派从行为科学角度出发，分别研究在投资者非理性和公司管理者非理性前提下的公司股利政策，它在思维和分析方法方面实现了对传统金融理论的创新和突破，大大地拓展了公司金融的研究范围和方向.

3.1投资者非理性

投资者是证券市场的重要参与者，是资金的提供者，对于金融市场的影响是巨大的，根据行为金融的股利理论，由于投资者受心理和认知偏差的影响，其在证券市场上的决策并非是完全理性的，根据迎合理论，非理性的投资者在低效率的股票市场中，对股利和资本利得的不同期望会产生相应差异的股利政策需求，此时，公司管理层会为了满足企业价值最大化的目标而推出符合投资者需求的股利政策，最终获得额外利益.

3.2公司管理者非理性

管理者作为社会人不可避免的会受到种种心理偏差和认知偏差的影响，管理者也不是任何时候都是完全理性的，管理者个人的想法和公司氛围都会对管理者本人在创造利润及公司以后的成长持过度乐观的预期，此外管理者有事并不是为了实现企业目标制定股利政策，而是为了实现自身利益集团的利益最大化.毫无疑问，心理过度乐观的管理者会影响到公司股利政策.一般来说，管理者过度自信会导致公司股利发放过量.

4　对我国上市公司股利政策的建议

合理的股利政策对证券市场以及上市公司的长期健康发展有重要的影响，然而，由于我国的特殊国情，总所周知，企业并没有在企业价值最大化的基础上制定股利政策，这不仅不利于我国证券市场的健康发展，更严重损害了投资者的利益.与西方国家相比，我国目前的证券市场与经济发展速度很不匹配，证券市场不能很好的服务实体经济，这即损害中小投资者的利益，又不利于我国经济的快速发展，因此，制定一个切实可行的股利政策显得非常重要.为了改变我国上市公司非理性股利政策的现状，笔者认为可以从以下几个点去做一些努力，进而对国上市公司的股利政策由非理性转为理性做出贡献.

4.1提高投资者素质并改善投资者结构

投资者是证券市场的主要参与者，投资者素质的高低极大地影响着证券市场的发展，目前我国投资者的教育水平较低，大多数缺乏正确的理财观念和理财能力，跟风现象严重，很容易被套牢，而要改变这种现状，我们投资者需要改变投资观念和方式，主动学习一些财务、金融、法律等方面的知识，要打破思维定势，突破思维禁区，明确投资目标，加强自我保护意识，增强维权意识；我们知道我国证券市场以中小投资者为主，机构投资者占很小比例，投资结构很不合理，我们中小投资者可以把手中的资金交给基金托管机构进行投资，这样这些机构可以凭借自身的资金、信息、技术优势来更理性的参与公司的决策，进而有利于改善公司的治理结构，减少了对中小股东权益的侵害.

4.2上市公司的管理者提高股利政策的制定水平

管理层是股利政策的最终制定者，管理者理性与否和水平的高低对证券市场的影响很大.所以，上市公司的管理者要理性的分析公司的发展状况和未来前景，在制定股利政策的过程中要努力克服自身的心理偏差、要理智、实事求是，避免过度自信和羊群行为的发生；管理层在制定股利政策时还要以股东财富最大化为目标，要尽量选择使股票价格波动较小的股利政策，平稳的股价有利于公司的运营和长远发展；管理者还要完善公司的治理结构，采取独立懂事制度，提高管理层制定股利政策的合理性和正确性.

4.3监管部门对股利政策的制定和信息发布进行规范

监督部门是证券市场规范正常运营中所不可缺少的机构，在对股利政策的制定上，监管部门要制定一些政策进行约束，要语言清晰，减少上市公司的操作空间，也可根据公司的实际盈利情况制定分红派息区间，当达到条件时就要按照证监会的规定进行分红，同时监管机构也要时刻关注市场，当出现新的情况时，要及时对规范进行修正；我国上市公司在股利分配上具有盲目性和随意性，为改变这种现状，监管机构在借鉴国外成熟资本市场的股利分配经验的基础上，加强对上市公司信息披露监督的力度，并建立信息的快速传输通道，加强信息披露，增加信息的透明化和公开化，使投资者在掌握上市公司信息的基础上能变得更加理性.

4.4弱化政府在证券市场中的作用

政府是国家公共行政权利的象征，其发布的信息对证券市场的影响也是不可估量的.政府部门要尽量减少政策因素对股市的影响，要及时进行信息披露，减少投资者在市场上的非理性举动；优化证券市场资源的配置，发挥证券市场配置资源的功能，使我国的证券市场能自发的调节和恢复，为理性投资证券市场的构建创造一个良好的市场条件.

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中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：1673-260X（2015）10-0163-02