股票市场对房地产价格的影响分析——基于1999—2012年月度数据

黄斯琪，李亭玉，文春晖

（湖南农业大学经济学院，长沙 410128）

一、文献综述

将国内外相关学者对房地产价格和股票价格的关系进行的研究归类，可大致归为挤出效应、替代效应、资产组合效应三类。

挤出效应认为股票与作为投资品的房地产同属风险类资产，股价上涨会导致风险资产所占总资产的比例增加，风险中性的投资者会减少风险资产的资金而投入到无风险资产中，由此引起房价下降。尹中立（2007）指出，中国2001—2005年股价与房价呈现跷跷板的关系，股价不断下跌，而房价不断上涨，而产生这一效应的关键原因是资金约束。

替代效应认为如果其他条件不变，当资产收益发生变化时，将产生两者的相互替代效应。当房地产投资回报率高于股票市场时，将会有大量资金转向房地产，助推房地产价格迅速上升，反之，股价将迅速上涨。李晓欢、冯秀娟（2010）选取了1998—2009年房地产销售价格指数的季度数据，分析得出房地产价格与股票价格之间互为格兰杰因果关系，且替代效应强于财富效应。

资产组合调整效应论认为股价上涨将导致投资者总财富增加，同时资产组合中的股票比例上升。投资者为了重新平衡其资产组合，将会出售一部分股票而购买其他资产，由此导致房价上涨。同样，房价上涨也会引起股价上涨。Green（2002）利用1998年1月至2001年12月的数据对股价与房价的关系进行了格兰杰因果检验，证明了S&P500指数和纳斯达克指数是Santa Clara地区住宅价格变化的格兰杰因，并且它们具有相同的变动趋势。

二、数据来源

在股票市场方面的数据选取中，我国沪市和深市的股票走势具有较强的相关性，但沪市股票走势更具代表性，因此本文选择上证综合指数来反映我国股票市场的发展情况。

在房地产市场方面的数据选取，根据经济周期波动理论和景气指数原理编制而成的商品房价格指数，以商品房销售价格指数来代表住房价格。相关数据从国家统计局与中国房地产信息网获得，具有综合性、权威性、及时性等特点，能够较全面地反映当下我国房地产实体经济的发展状况。

本文研究以1999年1月至2012年12月商品房销售价格指数（HP）和股票价格指数（上证综合指数SP）的月度数据为样本，样本数据容量大，具有一定的代表性。旨在分析自1998年住房制度改革的实行和证券市场的规范化以来，即我国房地产市场和股票市场开始进入真正意义上的市场化道路，房地产价格与股票价格之间的关联性研究。

三、实证分析

（一）对变量的平稳性检验

对序列进行ADF单位根检验，为减少数据变动产生的差异，将两变量数据分别取对数，检验结果（见下页表1）。检验表明LNHP、LNSP存在单位根，均为非平稳的时间序列；用LND（HP）、LND（SP）分别表示商品房销售价格指数与上证综合指数的一阶差分形式，检验结果表明它们的一阶差分具有平稳性，均属于I（1）型，可以进一步考察二者之间的协整关系。

表1 单位根检验结果

（二）协整检验

协整检验主要用于分析变量之间是否具有长期均衡关系，基于大样本容量的恩格尔—格兰杰两步法。首先，做房价指数与股价指数两者的协整检验，鉴于1999年1月至2012年12月之间的样本容量远远大于30，采用EG两步法对LNHP与LNSP之间协整关系进行检验。

采用OLS估计可得方程：

其中R^2=0.9146，D.W=2.017说明方程的拟合程度较好。在5%的显著性水平下显著，该结果表明在房价指数与股票价格指数的长期均衡关系中，当LNSP每增加1个单位，则LNHP将增加0.7083个单位。定义残差序列resid并对序列进行ADF单位根检验，在SIC准则下，5%的水平上是显著的，从而可以得出房价指数与股价指数两者存在正向的长期均衡关系，股票市场的发展对房价的影响有正向作用。

（三）格兰杰因果检验

分别检验股票市场和房地产实体经济在阶数分别为2、3、4时的这种领先或滞后的关系，只有阶数为4时显著（见表 2）。

由表2可知，在5%的显著性水平下，当滞后阶数为4股票市场指数是商品房价格指数的格兰杰原因，商品房价格指数不是股票市场指数的格兰杰原因。当然，格兰杰因果关系并不意味着一个变量的变化时引起另外一个变量变化的真正原因，而仅仅表示这两变量在时期上存在先后次序。股票价格指数与房地产价格指数关系为正相关，但却只存在单向因果关系，这说明股票市场对房价的上涨有一定的推动作用，这与目前股价上涨而房价处于下滑阶段的现状是不吻合的。但究其缘由，是由于股票作为虚拟经济的代表，是国民经济“晴雨表”对房价有先导作用，说明股票市场为代表的虚拟经济对房地产实体经济具有先导性作用。

表2 格兰杰因果关系检验

（四）向量自回归（VAR）模型

1.判定滞后阶数的标准。根据AIC和SC准则最小可知（见表3），由商品房价格指数和上证综指确定的向量自回归模型的滞后阶数为2。

2.向量自回归模型的稳定性检验。经数据分析可得，特征根都在单位圆的范围内，可以确定向量自回归模型具有稳定性。

综合上述分析可以发现，股票价格对房地产价格的影响显著。房地产的价格与股票价格的变化存在时间差，实体经济与虚拟经济达不到同步发展，股票市场的变化会领先于房地产市场，但最终经过周期的波动，房地产市场会与股票市场达到一致的效果。

四、结论

股价上涨会推动房价的上涨，即股票市场的发展会对房地产市场产生深刻影响，这与国际惯例股市与房市共同繁荣，共同涨跌是一致的。但我国股票市场还不会向欧美发达国家那么成熟，许多时候股价波动还受国家政策导向的影响。1998年住房制度改革的实行和《证券法》的正式实施，我国的房地产市场和股票市场开始进入了实质上的市场化轨道。从宏观角度分析，随着现代经济的发展，房地产业日益成为国民经济的支柱性产业，股票市场也由弱式有效市场转化为半强式有效市场，股票市场与房地产实体经济之间会呈现出一定的相关性。从微观层次分析，房地产和股票开始成为投资者资产组合中两种非常重要的投资类别，投资者一般会根据房地产和股票市场的波动状况来选择恰当的投资组合，因此房市与股市之间的波动性应该存在着一定联系。以股票市场为代表的虚拟经济能够迅速甚至提前对外部冲击做出好回应，房地产实体经济则需要一段时间的作用才会显现出来，这也是房地产实体经济与股票市场联动存在滞后效应的根本原因，但经验表明，经过一段时间的调整，房地产实体经济与股票市场会实现同步变化的效果。

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