农业上市公司资本结构与绩效关系研究的理论基础

2015-03-11张瑞雪关志强王娅男

经济研究导刊 2015年3期

张瑞雪　关志强++王娅男

摘要：公司资本结构本质是企业相关利益者的权利与义务的集中体现。对于上市公司来说，合理的资本结构有利于规范公司行为以及提高公司的绩效，资本结构的变动经常被当作公司未来收益期望的信号传递给外部投资者。通过总结国内外的研究成果，从基本理论概述、资本结构与绩效关系的综述，从两方面来归纳农业上市公司资本结构与绩效关系研究的理论基础，为进一步研究农业上市公司资本结构与绩效提供理论框架和依据。

关键词：资本结构；绩效；理论基础；农业上市公司

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）03-0113-03

农业上市公司主要包括农、牧、林、渔业及农、牧、林、渔服务业上市公司。其准入门槛较低，上市后有些农业上市公司的绩效偏低，缺乏有力的竞争力，造成这种现象的一个重要的因素是资本结构的不合理。基于发达的市场经济条件下，国外的学者认为，公司资本结构的不合理会对公司治理结构造成相应的缺陷，使得治理效应难以充分发挥，进而在很大程度上制约公司的有效运行和发展，影响公司的经营行为，最终影响到了企业的绩效。

一、资本结构与公司绩效基本理论概述

（一）资本结构理论基础

1.资本结构概念界定

一般来讲，资本结构（Capital Structure）是指企业筹集的长期资本的构成要素及各要素相互之间的比例关系。现研究阶段，大多数文献涉及到资本结构的概念主要分为广义和狭义。

（1）广义的资本结构是指公司全部资本的构成比例关系，包括长期资本结构和短期资本结构，一般表现为总负债和总资产的比例关系，即资产负债率。然而，公司的资本主要来源于：自有资本（权益）和借入资本（负债），其中，自有资本是企业通过自身产生的留存收益和对外发行股票等手段获取的资本；借入资本是企业通过向银行借款和发行债券等方式获取资本。因此，从资本来源角度讲，资本结构包括了不同权益之间、不同债务之间的相互关系，即权益资本与债务资本的各构成要素组合及比例关系，其比例关系在其比例关系在资产负债表中表现为股东权益和负债之比，又被称之为财务杠杆。（2）狭义的资本结构是指企业长期资本构成的比例关系，可以表述为权益资本和长期负债的比例关系，其比例关系表现为权益资本比上长期债务资本，也被称之为所有权结构。它将短期债务资本并入营运资本中进行管理。

本文通过查阅相关文献发现，上市公司主要以股份制为组织形式，经营权与所有权相分离，管理者和股东之间互相形成代理关系；资金借贷关系，债权人和企业之间形成一种契约关系，使得企业资本结构的涵义逐渐扩大。加之，中国农业类上市公司普遍存在有将短期债务长期使用的现象。因此，研究农业上市公司的资本结构，应该考虑股权内部结构和负债结构的作用。

2.资本结构基本理论

早期资本结构理论是在1952年，美国经济学家杜兰特在《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》这一学术论文中提出的，该文系统地总结了资本结构理论，其中包括净收益理论、净经营收益理论、传统折中理论。这三种理论开启了早期资本结构理论研究的新领域。继早期资本结构理论提出之后，现代资本结构理论和资本结构契约理论相继问世。

（1）现代资本结构理论

1）MM理论。自1958年，美国经济学家莫迪利亚妮和米勒（Modigliani&Miller）在《资本成本、公司财务与投资理论》中第一次提出MM理论之后，并在随后的十几年经过不断研究和修正，共经历以下三阶段：

MM理论1—资本结构无关论。假设在企业不考虑公司所得税和个人所得税的前提下，企业的资本结构与企业价值没有关系，即企业不管是用负债筹资还是权益筹资，改变的只是企业总价值在债权与股权之间的分割比率，而企业的市场总价值并不会受到任何影响，也就是说，不同资本结构的企业，在相同的风险条件下，它们总的企业价值是相等的。因此，该理论的基本命题是在完全竞争资本市场等条件下，表明企业为影响企业价值而变动企业资本结构是毫无意义的。

MM理论2—资本结构有关论。该理论是在MM理论1的基础上引入了公司所得税，并推导出：当将税收给企业带来影响考虑进来时，基于企业所得税之下负债的避税效应，企业可以通过财务杠杆增加企业价值，因而企业以增加资产负债率来增加企业价值。当企业的所需资金都是由负债筹集，企业就会实现最优资本结构，即最优的资本结构是负债比率达到100%。

MM理论3—米勒模型。该模型在不仅考虑企业所得税，同时还考虑到了个人所得税的条件下，认为：如果企业所得税增加，资金会从股票转移到债券来获得节税效益，企业的负债率随之提高；如果个人所得税提高，并且债券利息收入的税率高于股利收入的税率时，资金会从债券转移到股票，企业的负债率随之降低。

MM理论是在完全理想的条件提出的，抽掉了许多现实干扰，使理论研究触及到上市公司资本结构决策中的本质关系，但该理论在现实中难以得到实践。

2）权衡理论。权衡理论认为，负债是一把双刃剑，对企业价值的影响既有积极又有消极。一方面通过负债的避税效应和减少权益代理成本来提高企业价值。另一方面负债又会产生财务困境成本，包括破产的直接成本、间接成本和代理成本等，其中，代理成本包括债权人为保护自身利益，在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营，影响企业效率，导致效率损失，以及监督企业实施保护性约束条款时发生的直接监督成本。权衡理论实质是把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本相关的成本之间的关系。

（2）资本结构契约理论

1）代理成本理论。1976年，简森（Jensen）和麦克林（Meckling）在《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中提出了利益冲突的代理成本理论是企业资本结构选择的原因，最终形成的资本结构是由股东、经理、债权人之间互相博弈的结果。该理论认为：在信息不对称条件下，代理成本是由经理不是企业的完全所有者而产生的，经理因自身资源限制而无法获取潜在的、有利的投资机会，就会在股权代理成本与债务代理成本之间进行权衡。如果企业过多地使用股权融资，股权代理成本就将提高，而相应的债务融资成本将降低。反之，如果企业过多地使用债务融资，债务融资成本就会增加，而相应的股权融资成本将减少。因此，最佳资本结构是在权衡各方利益之后，各方代理成本达到最小。

2）信号传递理论。美国经济学家罗斯（Ross）首次建立信号传递模型，信号传递理论是在将信息不对称引入资本结构的前提下提出的，该理论认为，假设企业经营者比投资者对企业内部的经营信息更了解，经营者通过向外输出不同的资本结构和股利政策来左右外界对公司的评价，而投资者因为对信息的掌握不全面，所以只能通过经营者传递的信号来间接地评价企业市场价值，并决定是否应该进行投资。因此，管理者可能会为了吸引更多的投资者而只提供正面效应的资本结构和股利政策。

3）优序融资理论。梅勒斯（Myers）在信号传递理论的基础上，提出优序融资理论，又称啄食顺序理论。该理论认为，企业经营者和外部投资者之间的信息不对称是由经营权和所有权的分离导致的。非对称信息的存在使得经营者比外部投资人拥有更多的关于企业投资风险与未来收益的信息，外部投资者只能根据企业选择的资本结构来判定市场价值。如果企业经营者代表股东权益，股价被高估，经营者才会愿意发行股票，这时会出现逆向选择问题，外部投资者会将股票融资视为企业经营不良信号，股权融资会导致股价下降。为了避免这种现象的发生，企业融资就存在顺序偏好。企业会首先选择内部融资，使用内部留存收益进行融资；如果企业需要外部融资，选择债务融资优于股权融资。

4）控制权理论。20世纪80年代，控制权理论被正式提出，该理论主要研究管理层如何用对控制权的偏好选择不同的资本结构。学者对控制权理论的研究也有不同的侧重点。其中，控制权分配的学者认为，企业经营者为了保护他们的控制权，一般会采用内部融资的方式或是从债券市场融资方式，以此来进行资本结构调整，控制权的分配随之而变，从而企业的市场价值受到影响。有的学者认为，如果企业经营的持股比例增至过大，比其更有能力的潜在竞争者成功的可能性会减少，企业股权代理成本随之增加，企业的价值和相应经营者的股份价值就会减少。所以，最优的所有权份额是由掌握的控制权带来的任何个人收益与自有股份的资本价值损失相权衡决定的。

（二）绩效基本理论

在经济管理活动方面，绩效是指在一定的经营期间，企业经营效益和经营者业绩，它是企业盈利能力、资产营运能力、偿债能力还有后续发展能力等的表现，同时也是经营者对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做贡献的体现。绩效的衡量不仅仅是只参考会计指标，还应系统考虑上市公司市场价值的提升。衡量公司绩效的指标一般分为两类：单一的指标和多重指标。其中：单一指标有总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、主营业务利润率（CROA）、投资收益率（ROI）、EVA（经济增加值，Economic Value Added）、托宾Q值（Tobins Q值）；多重指标是从多个角度综合考察公司绩效，它是多个单一指标的结合。在这两类指标中，大多数指标是参考账面价值来计算，而EVA是以经济价值为计算基础，是企业税后营业收益与资本成本之间的差额，存在着资本成本如何确定问题；托宾Q值是以市场价值为基础，是公司的市场价值与公司的重置成本之比，但市场价值和重置成本难以确定问题。

二、国内资本结构与公司绩效关系研究综述

自“资本结构字谜”被发现之时起，关于资本结构的文献大体有两个研究方向：（1）资本结构决定因素学派，主要探讨对企业资本结构有影响的相关原因；（2）资本结构主流学派，重点研究企业资本结构和企业绩效、企业价值、企业资本成本之间的关系。在资本结构主流理论中，由于学者们占的角度和拥有的现实条件等因素的不同，因此通过实证分析等研究方式，推导出资本结构与公司绩效之间的存在的关系也不相同。本文通过对国内相关文献的查阅，大致将学者对资本结构与公司绩效关系的观点分为三种：正相关关系、负相关关系、不固定相关关系。

（一）资本结构与公司绩效关系的正相关关系

毕克龙和陈亚民（2006）以10家农业上市公司为研究对象和以2001—2005年的报表数据为样本数据，选用总资产报酬率、净资产收益率和主营业务利润率这3个指标来反映公司绩效和资产负债率反映上市公司资本结构。通过实证分析得出：总资产报酬率、净资产收益率、主营业务利润率都与资产负债率完全呈现正相关关系。资产负债率越低的上市公司，平均总资产报酬率、平均净资产收益率、平均主营业务利润率越低。所以农业上市公司资本结构与公司绩效之间是正相关关系。

王凤（2007）以2003—2005年24家旅游上市公司作为研究样本，基于多元线性回归模型，采用时间序列横截面数据，对旅游上市公司资本结构和公司绩效之间进行实证检验。实证结果表明：资本结构和公司绩效之间存在显著相关关系，资本化率与公司绩效具有稳定的正相关关系。

彭芳春和毕晓韵（2011）选用湖北省在沪深两市的53家上市公司作为研究样本，以这53家2007—2009年的财务数据为样本数据，以净资产收益率和总资产收益率为公司绩效的评价的指标，用资产负债率反映资本结构。实证研究表明，上市公司资本结构与公司绩效呈正相关关系。

（二）资本结构与公司绩效关系的负相关关系

毛英和赵红（2010）选取了沪市A股中的六类行业648家上市公司为研究样本，以2004—2006年的年报数据为样本数据，以EVA为企业绩效衡量指标和以资产负债率、负债结构及股权集中度为企业资本结构的指标，对资本结构和公司绩效之间的关系进行实证分析。实证结果表明：资本结构与企业绩效为显著负相关关系；企业规模与企业绩效有显著相关关系；股权集中程度与企业绩效无关。

黄瑶和张波（2011）以中国房地产上市公司作为研究对象，选用托宾Q值和资产负债率分别反映公司绩效和资本结构。基于截面分析法探讨2008年金融危机爆发前后房地产上市公司资本结构和公司绩效的关系，中国房地产上市公司资产负债率在不断地上升，而企业绩效在不断下滑，也就是说资本结构与公式绩效关系呈现负相关关系。

（三）资本结构与公司绩效关系的不固定相关关系

徐炜和胡道勇（2006）选取1997年、1998年、1999年在沪交易所上市的174家上市公司作为样本企业，并用其2002年的财务及市场表现数据作为样本数据。鉴于有关股权结构和公司绩效的文献，对股权结构和公司绩效关系作出基本假设，然后从相对托宾Q视角下对两者之间的关系进行实证，研究结果表明：国有股比例和法人股比例都与公司绩效呈“U”型关系；流通股比例和公司绩效呈显著负相关；股权集中度和公司绩效呈显著正相关。

杨华、陈迅和田洪刚（2011）以中国1999—2008年能源行业上市公司的平衡面板数据为研究样本，用面板门限模型这一计量方法分析资本结构与公司绩效关系。采用托宾Q值作为公司绩效进行资产负债率（负债）门限测试，测试结果表明：能源行业上市公司资产负债率与公司绩效之间存在单一门限效果，其门限值为26.4%，其区间上下具有显著的正相关和负相关系数，即资本结构与公司绩效呈现显著的非线性关系。

乐菲菲、徐伟和程绚（2011）以2004—2008年在沪深股市上的43家电子行业上市公司为研究对象，并运用多元回归分析法，对这43家上市公司的资本结构与公司绩效关系进行实证分析。研究结果表明，电子行业上市公司的资本结构与公司绩效之间不存在稳定均衡的关系。

三、总结

通过对不同行业或不同地区的上市公司资本结构与公司绩效关系的分析得出的结果并不是完全相同，大致可分即正相关、负相关或不固定相关这三种结果，如果准确地把握两者之间的关系，就要具体问题具体分析。本文旨是为研究上市公司资本结构与绩效关系提供理论依据。

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