浅议私募证券的民事责任

郑可欣

暨南大学法学院/知识产权学院，广东 广州519000

证券法律责任体系由民事责任，刑事责任，行政责任三大类组成，功能各异。相较于公募证券而言，私募证券更应当强调和重视民事责任。如果把合同法和证券法视为两端，则私募证券中发行人和投资者之间的关系更靠近合同法一端，而公募证券中发行人和投资者之间的关系更靠近证券法一端。因此私募证券的民事责任被当今法律体系所忽视，是我们不愿看到的。笔者以为，私募证券民事责任的重要性及其法律体系的构建，应该从现状入手，从民事责任的具体形态入手进行分析。

一、私募证券民事责任重要性和立法现状

证券法律责任按照功能主要可分为“惩戒制度”和“救济制度”两大类。其中惩戒制度”主要是从执法者或监管者的立场出发，以各种制裁措施为手段，在惩戒违法违规者的同时，威慑潜在违法违规者，从而实现维护整体市场秩序等目的。“惩戒制度”主要表现为行政责任和刑事责任，其效用性很大程度上取决于执法者和监管者的执法能力，品德水平，勤勉程度等。①“救济制度”则是从证券市场的利益保护机制出发，赋予证券市场主体在发行，交易等环节，在利益受到中利益受到损害时能够自行寻找救济的制度安排。而“救济制度”主要表现为民事责任，其实施上具有天然的优势，因为根据经济学中“经济人”的假设，证券市场中利益受到损害的当事人无疑具有最强烈的“维权”动力。另外，民事责任的主要功能主要在修复，平衡民事主体之间的法律关系，主要包括修复，平衡上市公司证券公司等中介机构，投资者等之间被破坏的证券民事法律关系，这些均是行政责任和刑事责任所不能涵盖的。在私募发行中，投资者只能是具有一定投资经验和智识的特定投资者，人数相对较少而且维权能力强，这些特征都决定了传统司法领域的民事责任应当在私募证券法律责任体系中处于更重要的位置。

然而，②在中国证券法律相责任制度设计上长期表现出“重行(刑)轻民”的特点，即立法部门对行政责任尤为重视，对形式责任也较为重视，但对民事责任语焉不详。譬如2005年10月修改前的《证券法》第十一章“法律责任”，近乎每条均以证券违法行为的行政责任为主体内容，主要表示为“责令改正，警告，罚款，撤销任职资格或证券从业资格”等，民事责任只有区区几条。一方面，证券市场的复杂性是的民事责任落实存在特殊难度。证券市场参与者众多，计算机等现代通信技术应用广泛，影响股票价格和投资者判断的因素繁多且不确定，这些特性都使得证券市场中违法违规行为难以确定，给司法实践带来难度。另一方面，中国证券市场独特的功能定位和发展路径决定了民事责任先天发育不足。一个正常成熟的证券市场的基本功能无疑是“融资”和“定价”。但是短暂的中国证券市场有相当一段时间主要是服务于国有企业改革，直至今日，中国证券市场仍然是高度行政垄断的市场。笔者认为，中国证券法律责任应当告别此前的民刑不均的状态，而应强调“民行(刑)并重”，发挥而这的协同作用。

二、私募证券民事责任的三种形态

何为“民事证券责任”?这一频繁使用的属于其内涵经历了一个不断丰富的过程。③中国早期的观点认为，证券法中民事责任是指证券公司、中介机构、上市公司等证券市场主体，因从事了违反证券法律法规及规章禁止性规定的行为，如操作市场、内幕交易、虚假陈述等给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。但是，在近年来证券民事责任的司法实践和学界研究中，早已普遍地把违反证券合同约定也纳入其中。因此，就私募证券民事责任而言，无疑是包括违约责任、侵权责任和缔约过失责任三种形式。

违约责任是指私募证券市场主体违反各种证券合同约定的义务而承担民事法律后果;侵权责任是指私募证券活动中有关主体违反法定义务、侵害他人权益所承担的民事法律后果，具体包括虚假陈述、非法私募发行、违法转售等种类;缔约过失责任是指在私募证券合同订立过程中，一方当事人由于自己的过错，致使合同无效或被撤销而给另一方当事人造成损失所承担的民事赔偿责任，譬如，私募发行人在发行证券后因故被认定为不是私募发行的。三种形式的私募证券民事责任在实践中存在竞合之情况。依据法理通说，若法律责任发生竞合，适用之时重叠部分的法律责任只能惩罚一次。在出现违约责任与侵权责任竞合时，受害人有权自行选择对其最为有利的责任方式。④关于违约责任与侵权责任竞合学界曾众说纷纭，主要有请求权竞合说、法条竞合说、请求权规范竞合说三种观点。中国现行《合同法》采用了请求权规范竞合说，其规定，“因当事人一方的违约行为，侵害对方人身、财产权益的，受损害方有权选择要求其承担违约责任或者依照其他法律要求其承担侵权责任”。当然，在私募证券领域也应参照合同法的现行规则进行无异。

三、私募证券民事责任的构建

(一)违约责任

⑤违约责任的目的在于弥补合同的守约方因另一方违约行为所遭受的财产损失，本质上是一种财产责任。证券私募发行本质上也可以视作是一系列投资合同的组合。简要来看，私募证券违约责任的情形包括:发行人与投资者之间的私募证券买卖合同，转售人与购买者之间的私募证券转售合同，发行人与代理商之间的私募证券代理销售合同，发行人与中介机构之间的私募证券服务合同，以及投资者与投资顾问之间的私募证券服务合同。从保护投资者的角度来说，发行人、转售人的违约责任比较值得讨论。就规则原则来说，笔者认为应当在两者之间采取无过错责任，即投资者只要能证明发行人、转售人未履行或未按约定履行合同义务，二者就要承担违约责任。这是因为对发行人来说，其非常了解自身的经营、财务状况，对转售人来说，其也非常了解自身的“持有期限、证券投资回报”等情况，因此二者应当承担更多责任。至于构成要件，笔者认为私募证券违约责任也有三个构成要件——违约行为，损害事实和因果关系，其中违约行为是违约责任发生的起点。

中国现行有关私募证券法规对违约责任也有明确说明。例如《关于基金管理公司开展特定多个客户资产管理业务有关问题的规定》指出，资产管理合同当事人违反合同约定，应当承担违约责任;资产管理合同能够履行的，应当继续履行。此外，在资产管理计划存续期的非开放日，合同当事人可以约定资产委托人不能退出，也可约定在承担一定的退出违约金和其他费用后资产委托人可以申请退出资产管理计划……可见，这里违约责任也是以《合同法》为依据，包括损失赔偿、继续履行、违约金等。

(二)以虚假陈述为中心的侵权责任

就公募证券而言，侵权责任主要集中在操纵市场、欺诈客户、短线交易和虚假陈述几种类型，就私募证券而言，侵权责任最主要的是以虚假陈述为中心的反欺诈问题。而虚假陈述中又存在一个老大难问题，即认定虚假陈述的“重大性”标准问题。从美国经验来看，如何判断“重大性”，SEC在Rule 10b－5中给出的答案是“涉及虚假陈述的事实足以促使投资者认为该事实在其进行投资决策时非常重要。”

我国现行《证券法》对“重大性”问题采用了定性和列举相结合的立法方式，具体规定在第六十七条中，主要是针对上市公司公开发行后上市交易中的持续信息披露而言。除了法条列举的“重大情况”外，在具体案件中证券监管部门和法院还可以根据案件实际情况加以判断，具有一定自由裁量权。⑥其自由裁量权的标准是“具有普通智商和一般投资知识的投资者”的角度来看，信息披露义务人虚假记载、遗漏的事实是否“重大”，即采用普通“理性人”的标准。

对私募证券来说，尽管一般并不存在持续信息披露，通常仅在发行、转售环节涉及一次性的信息披露，但在私募证券虚假陈述的认定中，无疑也需要建立“重大性”标准。即虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述只有涉及“重大性”信息方构成侵权。与之相关的一个问题是，私募证券虚假陈述中的“重大性”是以什么样的投资者为标准?笔者认为，私募证券不能采用同公募证券一样的“普通投资者”标准，而要考虑私募证券投资者是具有自我保护能力的特定投资者，故可以采用“普通的合格投资者”作为标准。

(三)私募发行人的缔约过失责任

缔约过失责任在我国《合同法》《证券法》均有涉及，而在《证券法》中的缔约过失责任主要是指发行人与投资者之间的证券买卖合同成立后因违反法律、行政法规的规定而导致合同无效应该承担的民事责任。

就私募证券来说，私募证券发行人和转售人都可能涉及缔约过失责任。就私募证券发行而言，中国现行《证券法》对其发行方式进行了界定，而且从理论上来说，在发行对象、投资者人数等方面也存在限制。因此，如果发行人违反私募证券发行条件而导致已签订的私募证券买卖合同被撤销或确认无效，则发行人在承担其他责任如行政责任的同时，还需要承担缔约过失责任，即赔偿投资者因此而遭受的损失。而在私募证券转售环节，理论上还需要符合持有期限等条件，如果因违反转售条件而致使转售合同无效或被撤销，转售人同样需要承担缔约过失责任。

笔者认为，私募证券缔约过失责任的归责原则是过错责任原则中的过错推定原则，即如发行人、转售人不能证明自身无过错，则推定其存在过错。之所以如此，是因为对发行人来说，其了解自身的经营、财务状况，对转售人来说，其更了解自身的持有期限、证券投资回报等情况，因此应承担更多责任。而且，适用过错规定原则，更利于保护私募证券投资者。⑦此外，对中国来说，美国D条例下Rule 508所创的证券私募发行民事责任安全港归责值得借鉴。Rule 508规定，如果某一私募证券投资者不完全符合D条例规定的条件，并不一定导致此次发行整体丧失享有豁免注册的权利，即未必否定整体私募发行的成立，只要发行人同时符合三个条件:一是不符合的条件并非直接为保护该特定投资者而设置;二是相对整体发行而言，不符合的条件并非重大性的;三十发行人需善意地、合理地试图遵守所有私募发行的条件和要求。关于如何判断发行人是否善意、合理地试图遵守所有私募发行条件更多是一种主观上的判断，首先不能有证据表明发行人有任何故意地不遵守私募发行条件的情况，其次发行人一般需要证明已经采取了适当的措施或机制以满足D条例规定的所有条件，不符合条件情形的出现纯属意外。Rule508的民事责任安全港规则极大地减轻了发行人“通过主观判断来赌博投资者的成熟度”的风险。笔者认为，中国在私募证券发行制度中可以借鉴并设置该机制，从而兼顾好私募证券发行中融资效率和投资者保护之间的平衡。

四、结语

法律责任作为私募证券法律规制的重要组成部分，意义和作用毋庸赘言。而私募证券法律责任体系长年处于“重行(刑)轻民”的焦灼现状，却不得不引起我们的深思。作为救济方式之一的民事责任，它不仅事关司法领域，也涉及投资者保护、市场整体风险等功法领域内的问题。因此从其重要性出发，我们有必要对三种民事责任形式加以思考，强调民(行)刑并重才能维护私募证券市场的安定与健康。

［ 注 释 ］

①赵万一主编．证券交易中的民事责任制度研究［M］．北京:法律出版社，2008:19．

②刘俊海．论证券市场法律责任的立法和司法协调［J］．现代法学，2003(1)．

③王利民．我国证券法中民事责任制度的完善［J］．法学研究，2001(4)．

④吴庆宝．论侵权责任与违约责任竞合的限制［J］．法律适用，2002(8)．

⑤包景轩．私募制度解读——证券非公开发行极其流通制度研究［M］．北京:中国金融出版社，2008．3．

⑥郭锋．虚假陈述侵权的认定及赔偿［J］．中国法学，2003(2)．

⑦杨柏国．中国私募证券法律规制研究［M］．北京:中国法律出版社，2012:174．