基于代理成本视角的股权结构与企业绩效

高 磊，庞守林

(1.中央财经大学 商学院，北京 100081；2.内蒙古工业大学 管理学院，内蒙古 呼和浩特 010051)

基于代理成本视角的股权结构与企业绩效

高 磊1,2，庞守林1

(1.中央财经大学 商学院，北京 100081；2.内蒙古工业大学 管理学院，内蒙古 呼和浩特 010051)

集中和制衡的观念在我国文化中根深蒂固，研究国有企业股权集中与股权制衡有着特殊的意义。文章从代理成本的角度实证研究股权集中、股权制衡与企业绩效关系，发现股权集中有利于代理成本降低，股权制衡与代理成本正相关，但是二者均有利于企业绩效(价值)提升的“矛盾现象”。同时，发现国有企业的股权集中度高于民营企业，股权制衡度低于民营企业，国有企业代理成本低于民营企业的代理成本，但国有企业的绩效(价值)却低于民营企业。这意味无论是股权集中还是股权均衡均能提高企业绩效，国有企业混合所有制改革提高股权制衡有利于提高企业绩效，对于战略行业及公益类企业可采取股权集中，既能确保绩效，又可保证经济安全。

代理成本；股权集中；股权制衡；企业绩效；国有企业

一、引 言

自提出“企业所有权与控制权分离”(Berle、Means，1932)这一重要命题之后，股东与经理人之间的利益冲突就成为经济学研究中的一个热点话题，并被开创性的定义为代理成本(Jensen、Meckling，1976)，后被称为第一类代理成本。公司治理不仅关注第一类委托代理问题，同时需要关注第二类委托代理问题——大股东与小股东的利益冲突。两类代理问题构成公司治理内部结构和治理效果衡量依据。

国有企业的绩效一直是国有企业监管者和学者关注的热点问题。实务界和学术界对股权集中和股权制衡能否提高企业绩效(价值)问题研究广泛，但结论存在分歧(徐莉平等，2006)。为什么现有的文献中集中和制衡的股权结构对企业绩效(价值)的影响结论存在不一致？集中与制衡的股权结构对企业的绩效是否有显著影响？这种影响是直接的吗？国有企业和民营企业股权集中与股权制衡是否存在差异？这种差异是否影响企业的绩效？本文认为股权集中与股权制衡对企业的绩效并非是直接的影响，无论是股权集中还是股权制衡首先对代理成本产生影响，进而对绩效产生影响。因此，本文从代理成本的角度对上述问题进行实证研究，并对热点问题——国有企业混合所有制改革和分类改革提出针对性建议。

本文研究发现股权集中度与股权制衡都与企业绩效正相关，但是股权集中度与代理成本负相关，股权制衡与代理成本正相关，作为解决第一类代理成本问题的股权集中与解决第二类代理成本的股权制衡存在矛盾，虽然二者均可以改善企业绩效或提升企业价值，但是二者本身存在不可调和的矛盾，会存在顾此失彼的现象。本文同时发现，民营企业代理成本高于国有企业代理成本，民营企业的股权集中度小于国有企业股权集中度，股权制衡度高于国有企业。国有企业和民营企业无论是在绩效还是企业价值都存在显著差异，实证数据显示国有企业改革过程中第一类的代理成本问题解决的很好，代理成本远小于民营企业，但是股权制衡，可能是造成国有企业和民营企业绩效存在差距的原因。

本文贡献在于实证角度发现无论是国有企业还是民营企业代理成本问题的存在是客观的，代理成本的大小与企业的性质无关，并非国有企业多重代理，产权主体虚置就会导致其代理成本高于民营企业，股权集中可以很好地解决第一类代理成本问题，我国国有企业改革历程证明了这一点(2006～2012年实证数据)；第二，股权集中和股权制衡能够有效提高企业绩效，股权制衡和股权集中的矛盾使得我们在选择内部治理工具时要充分考虑企业的类别，可以为国有企业分类改革和混合所有制提供参考建议。

二、文献回顾与假设

(一)股权集中度与企业绩效

关于股权集中度是否有利于提高企业绩效或者企业价值的研究硕果累累，但研究并未取得一致性的结论。最早的文献研究提出股权结构内生性问题(Demsetz，1983)，并利用美国511家企业数据实证研究发现股权集中度与企业经营会计指标(ROE)无关，股权集中度无法解释企业的绩效问题(Demsetz、Lehn，1985)，Demsetz和Villalonga(2001)再次撰文表明股权集中度与公司绩效或价值关系无关。国内学者发现在市场竞争激烈的环境下，股权集中度、股权结构与企业绩效不相关(朱武祥、宋勇，2001)，实际研究结论支持外部治理作用可以弥补内部治理的不足；不仅第一大股东股权集中对企业价值正相关，且第一大股东性质不同而导致股权集中亦对企业价值产生影响(徐晓东、陈小悦，2003)，使得国内股权结构实证研究更加关注股东的性质；股权结构对企业的绩效影响并非是简单的线性关系，第一大股东持股比例与公司价值非线性关系，而是呈U型关系(白重恩等，2005)；面对股权集中对绩效影响研究结论的不一致性，部分学者从造成差异的原因着手进行分析，认为国内学者在股权集中与企业绩效或企业价值关系上，研究之所以存在分歧主要是由于股权性质分类的不同以及企业绩效指标选择的差异性所造成的，借鉴刘芍佳等(2003)的方法区分股权性质，在企业绩效衡量方面采用综合指标，发现股权集中度与企业绩效正相关(徐莉萍等，2006)。

股权集中度与企业绩效无关论观点是代理成本下自然选择假说，认为股权集中是在考虑企业未来价值的基础上自然形成的均衡状态，因此股权结构与企业绩效无关。股权集中度与企业绩效相关论的前提则是股权集中的形成是外生性变量，其目的是提高企业的绩效或者价值。

(二)股权制衡与企业绩效

股权制衡对企业绩效或者企业价值影响的学术研究始于20世纪90年代。股权制衡结构有利于保护小股东利益，提高企业价值和绩效(Shleifer、 Vishny，1986；Laporta et al.，1999；Maury、Majuste，2005；Gomes、Novaes，2005)。国内学者对于股权制衡的研究结论主要是股权制衡可以提高企业绩效(黄渝祥等，2001；陈信元、汪辉，2004；白重恩等，2005)，也有学者研究发现股权制衡与企业绩效负相关(赵景文、于增彪，2005)。前人研究存在分歧的原因可能是没有考虑股东性质，国有性质股东会导致股权制衡对企业绩效的负相关(徐莉萍等，2006；涂国前、刘峰，2010)。还有研究发现股权制衡与企业价值非线性关系，受到法律环境、企业内外治理环境约束影响(秦志华、徐斌，2011)。

综上所述，现有文献关于股权集中度和股权制衡与企业绩效(或企业价值)间关系研究还远没有达成一致性的结论。在研究股权集中与股权制衡效果时不仅仅考虑到市场环境、企业性质、股权结构的内生性问题而且还要充分考虑到变量指标的选取问题，但股权集中与股权制衡作为现代公司治理工具，目标是解决代理成本问题，提高企业的绩效或企业价值。因此，股权集中与股权制衡对企业绩效或者企业的价值的影响并非是直接的，会影响到代理成本，进而影响到企业绩效。因此，本文从实证角度考察股权集中度和股权制衡对代理成本的影响进而如何影响企业绩效。

(三)股权结构与代理成本

股权集中与股权制衡是一种两难选择，股权集中有利于降低代理成本(Pagano、Roell，1998)。股权集中度较高时，可以提高对管理层的监督激励能力，降低管理层的惰性，提高其勤勉能力，降低管理成本，解决搭便车问题(Grossman、Hart，1980；Shleifer、Vishny，1997)，股权集中度提高可以使得管理产生规模经济，提高企业绩效或者价值。因此，提出假设：

假设(1a)：股权集中度与代理成本负相关；

假设(1b)：股权集中有利于企业绩效提高。

不仅仅考虑到股权集中，同时还要考虑到股权制衡。股权制衡即是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式。因此，股权制衡可以避免大股东对小股东利益侵害，有利于企业绩效提高，但股权制衡机制使得大股东监督动力不足，大股东之间的矛盾和冲突会导致代理成本增加。股权制衡度较低的股权结构中，大股东对经理人员的监督几乎不受任何股东的干预，因此监督比较有效，代理成本也较低；随着股权制衡度的逐渐提高，其他大股东逐渐开始对大股东行为进行干预，为协调大股东之间的矛盾与冲突必须付出代价，在股东能力一定的前提下，他们在经理人员监督方面投入的时间和精力就会相对减少，导致代理成本提高(宋力、韩亮亮，2004；李明辉，2009)。股权制衡尽管会带来一些代理成本的上升，但同时也会带来一些收益，这些收益会抵消代理成本上升而导致公司绩效的下降(Demsetz、Villalonga，2001)，甚至超过代理成本的负面影响，提高绩效，同时股权制衡机制可以提高风险承担能力(Admati等，1994)，提高企业绩效或者价值。因此，提出假设：

假设(2a)：股权制衡与企业代理成本正相关；

假设(2b)：股权制衡机制与企业绩效正相关。

现有文献研究表明不同性质的股东在代理问题的产生和解决方式以及控制权的行使方式上有着明显差别，进而会对公司绩效产生不同的影响(Djankov 、Murrell，2002；Megginson、 Netter，2001)。

因此，不同性质企业的代理成本存在差异，国有企业代理成本高于民营企业(吕长江、张艳秋，2002 ；张兆国等，2005)，国有企业承担社会和公众责任，能够较好的控制代理成本问题(王鹏，2008；李明辉，2009)，同时在现有中国文化背景下国有企业的管理层不仅仅受到经济约束，由于管理层是国有股东任命，同时受到政治约束，降低代理成本的动机更大。因此，提出：

假设(3)：国有上市企业代理成本低于民营企业。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2003～2014年上海证券交易所A股上市公司为样本。本文对样本进行如下处理：(1)剔除金融类企业；(2)考虑到数量研究的前提要求，企业经营的可持续问题才能表现具有规律性特质，剔除2003至2015年ST类上市公司以及经营异常企业，以确保样本在区间前3年和后3年的稳定性，最终样本企业区间确定在2006至2012年间488家上市公司，13664个观测值；(3)数据来源CSMAR数据库及Wind数据库，并对数据进行1%和99%分位Winsorize缩尾处理。

(二)变量设置

1.代理成本

本文主要选取管理费用率(MER)和资产周转率(TAR)作为代理成本的替代变量(Ang etal.，2000；Singh、Davidson，2003；陈冬华等，2005)。

2.股权集中度(Concentration Ratio)

股权集中度(CR_n)本文主要是前n个大股东持股比例之和，本文根据研究需要n=1，5，10。

3.股权制衡(Degree of Restriction)

目前国内学术界对股权制衡度的衡量主要采用同济大学—上海证券课题组(2002)的做法(宋力，韩亮亮，2004；陈德萍、陈永圣，2011)，以第2到第5大股东持股比例之和与第1大股东持股的比值，本文定义为DR_5；第2到10大股东持股比例之和与第 1大股东持股比值，本文定义为DR_10，以此来衡量股权制衡度的高低。

4.公司绩效

本文用总资产回报率(ROA)作为公司会计业绩的代理变量，Tobin Q作为公司市场业绩的代理变量。

本文还设置其他控制标量。企业性质变量State，当企业为民营企业时State=0，当企业为国有企业时State=1；定义企业年龄为Fage，成立年龄+1取自然对数；企业规模定义为Size，为企业当期资产取对数；定义SGR为企业销售收入增长率，衡量企业的成长性；定义赫芬达尔指数为HHI，衡量市场竞争结构指数。

(三)基本模型设定

1.股权结构与代理成本

MERit=βi+β1CRit+β2DRit+β3Stateit+β4Sizeit+β5Fageit+β6Levit+β7HHIit+Qt_dum+Ind_dum+ζit

2.代理成本与公司绩效

ROAit=βi+β1MERit+β2Stateit+β3Sizeit+β4Fageit+β5Levit+β6HHIit+Qt_dum+Ind_dum+ζit

3.股权结构与公司绩效

ROAit=βi+β1CRit+β2DRit+β3Stateit+β4Sizeit+β5Fageit+β6Levit+β7HHIit+Qt_dum+Ind_dum+ζit

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2变量描述性统计看ROA均值为0.0434，最大值和最小值差距较大，代理成本变量MER均值为0.075，TAR均值为0.482，CR_1的均值为0.387，最大值为0.753，最小值为0.088，企业负债率总体均值为0.51，State均值为0.7643，表明样本中国有企业占比重较大。

(二)变量相关系数及均值比较

表3是变量相关系数表，从表中系数可以看出股权集中度与MER负相关，与TAR正相关，表明股权集中度与代理成本负相关，股权集中度越高，代理成本越低，支持假设1a；股权制衡度与MER正相关，股权制衡度越高代理成本越高，支持假设2a，同时股权集中与股权制衡负相关。代理成本变量MER与ROA负相关，TAR与ROA正相关，表明代理成本越低，企业绩效越高；股权集中度与ROA正相关，支持假设1b；股权制衡度与ROA正相关，支持假设2b。负债率与ROA负相关，与代理成本负相关(与MER负相关，与TAR正相关)，HHI与ROA负相关，市场竞争程度越高，有利于提高企业绩效，降低管理费用率。State与MER负相关，表明国有企业的代理成本低于民营企业，State与股权集中度(CR_1，CR_5，CR_10)正相关，表明国有企业的股权集中度高于民营企业股权集中度，State与股权制衡度(RD_5，DR_10)负相关表明民营企业的股权制衡度高于国有企业。另外，从主要解释变量的相关系数看，不存在明显的多重共线性。

注：***、**、*分别表示在1%，5%和10%的水平下显著，下同.

注：***、**、*分别表示在1%，5%和10%的水平下显著.

表4是民营企业和国有企业主要变量均值比较。从表中可以看出民营企业ROA与国有企业ROA存在明显的差异性，民营高于国有；MER变量均值民营企业高于国有企业，TAR变量均值国有企业高于民营企业，表明2006～2012年间样本中国有企业代理成本低于民营企业，另外，民营企业股权集中度低于国有企业，从变量相关系数表4可以推测，股权集中度与MER正相关，股权集中度与TAR负相关，可能是国有企业代理成本较低的原因，支持假设3，数据表明国有企业在2006～2012年间，通过股权集中很好地解决代理成本问题，但是相比较民营企业而言国有企业的股权制衡度较低，股权制衡度高是造成民营企业代理成本高的原因。同时，国有企业的规模和负债率高于民营。HHI表明，相比较国有企业，民营企业的产品市场竞争更为激烈。

(三)股权结构与代理成本影响分析

股权结构对代理成本影响分析主要从两个方面考察，一个是股权集中度，另外是股权制衡度。股权结构对企业代理成本的影响，我们考虑利用Model-1至Model-9进行回归，其中Model-1至Model-3，单独考察股权集中度对代理成本的影响，被解释变量为代理成本(MER)，解释变量分别为CR_1，CR_5，CR_10，同时包括控制变量、企业性质、企业规模、企业年龄、企业负债率及市场竞争指数；Model-4、Model-5，单独考察股权制衡对代理成本的影响，被解释变量为MER，解释变量分别为DR_5、DR_10；Model-6至Model-9，解释变量为股权集中度和股权制衡的组合及控制变量。

注：***、**、*分别表示在1%，5%和10%的水平下显著.

从表5的回归结果看我们的预期假设得到验证。Model-1至Model-3表明股权集中度与代理成本显著负相关，股权集中度越高，代理成本越低，支持假设1a；Model-4至Model-5考察股权制衡对代理成本的影响，回归结果显示股权制衡与代理成本正相关，也即是股权制衡可能导致代理成本上升，支持假设2a。同时检验模型包括股权集中和股权制衡对代理成本的影响，回归结果表明股权集中与代理成本负相关，股权制衡与代理成本正相关，符合假设1a，2a。在Model-1至Model-9回归过程中，解释变量及控制变量的系数变动较小，符号稳定。另外，企业性质与代理成本负相关，表明民营企业的代理成本在2006至2012年间高于国有企业代理成本，国有企业股权集中度较高有效地降低代理成本问题，支持假设3。控制变量还表明企业规模越大，有利于形成规模经济降低代理成本；企业负债率越高企业代理成本越低，债权可以形成有效约束降低代理成本；HHI与代理成本负相关，市场竞争越激烈，外部治理约束越强，代理成本越低。

(四)代理成本与企业绩效的回归结果

为检验代理成本与企业绩效的关系，我们以ROA为被解释变量，以MER和TAR为解释变量，分别进行Model-1至Model-3的回归。从表6的回归结果看代理成本的变量MER与企业绩效负相关，TAR与企业绩效正相关，表明代理成本越低，企业绩效越高，降低代理成本可以有效提高企业绩效，MER和TAR均在1%水平下显著。同时回归结果表明民营企业的绩效高于国有企业的绩效。

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著.

(五)股权结构与企业绩效的回归结果

在考察股权机构与代理成本关系，代理成本与绩效的关系后，发现股权集中度有利于降低企业的代理成本，代理成本与企业的绩效负相关，是否直接可以得出股权集中能够提高企业绩效的结论？股权制衡与代理成本正相关，即股权制衡度越高，代理成本越大，那么是否是股权制衡度越高，代理成本越大，企业的绩效越差？利用基本模型3进行股权结构与企业绩效验证，回归结果见表7。

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平下显著.

表7中Model-1至Model-3回归股权集中度与企业绩效关系，从表中看出CR_1、CR_5、CR_10对企业绩效影响显著，且集中度指标越高，绩效影响越大；Model-4至Model-5回归股权制衡与企业绩效关系，DR_5和DR_10均对企业绩效显著，二者正相关且制衡度越高对企业绩效影响越大；Model-6至Model-9，将股权集中度和股权制衡组合进行回归，除Model-7、DR_5影响不显著外，股权集中度和股权制衡同时对企业绩效产生正向影响。回归结果还表明民营企业的绩效高于国有企业绩效，与代理成本与企业绩效的检验结论相同。股权集中度可以降低企业代理成本，进而提升企业的绩效；股权制衡虽然导致代理成本上升，不利于企业的绩效提升，但股权制衡同样可以提升企业的绩效，也即，股权制衡尽管会带来一些代理成本的上升，但同时也会带来一些收益，这些收益会抵消代理成本上升而导致公司绩效的下降(Demsetz、Villalonga，2001)，甚至超过代理成本的负面影响，提高绩效。其他控制变量回归系数变动较小，对企业绩效影响显著，符号稳定。

(六)稳定性检验

在股权结构与代理成本的实证分析中，我们采用MER作为代理成本，为检验结论的稳定性，采用TAR为代理成本的替代变量作为被解释变量，解释变量和控制变量保持不变，进行回归，本文主要结论依然成立，即股权集中与代理成本负相关，股权制衡与代理成本正相关，国有企业的代理成本低于民营企业的代理成本。

在代理成本与企业绩效以及股权结构与企业绩效的分析中，采用公司市场业绩的代理变量Tobin Q作为被解释变量，TAR作为解释变量进行验证，回归结果无明显变化，与ROA作为被解释变量的结论相同。

五、进一步讨论

通过股权结构对代理成本影响，代理成本对企业绩效以及股权机构与企业绩效的实证检验发现：(1)股权集中度与企业代理成本负相关，有利于降低企业的代理成本，进而有利于提升企业的绩效。(2)股权制衡与代理成本正相关，导致代理成本上升，但股权制衡与企业绩效正相关，表明由股权制衡导致代理成本的上升而引起的对绩效的负面影响远小于股权制衡对企业绩效的正向影响。(3)民营企业的代理成本均值高于国有企业的代理成本(表4中民营企业MER高于国有企业，TAR低于国有企业)，说明国有企业虽然具有多重代理以及产权主体虚置问题，代理成本问题比一般企业复杂，但是2006～2012年国有企业通过股权集中改革和国资委作为产权监管人角色很好的解决国有企业的代理成本问题，有利于国有企业绩效的提高，但是国有企业的绩效与民营企业绩效还存在明显差距，民营企业的股权制衡度均值高于国有企业股权制衡，考虑到股权制衡对企业绩效的正向影响，说明股权制衡影响代理成本进而对企业绩效产生的负面影响，远远小于股权制衡对企业绩效的正面影响。在现有的市场环境下，倡导国有企业混合所有制改革可以改善股权制衡，根据实证研究的结论是有利于国有企业提高绩效。(4)股权集中与股权制衡是公司治理中的一对矛盾体，但两者都能够改善企业的绩效，两者适合不同类别的企业，公司治理者要根据治理目标进行选择。

六、结论与启示

面对实务界和学术界对国有企业混合所有制改革的热议，观点各异，认为国有企业股权过度集中在国企监管者手中，代理成本链条过长是企业绩效低下的原因，也有学者认为混合所有制虽然能够提升股权制衡影响企业绩效，但同时会使股权过度分散，鲜有研究验证代理成本、股权结构及企业绩效三者的关系。本文实证研究发现：(1)无论是股权集中与股权制衡均能够有效提高企业的绩效或者企业价值，因此，国有企业混合所有制改革中股权集中度或者股权制衡并非关键性因素，探索适合国情的国有企业进行分类改革是恰当的选择，对关系国家安全的战略型企业以及公益类企业应该采取股权集中的结构，2006～2012年国有企业治理的结论已证明国有企业股权集中有利于降低代理成本提高企业的绩效。(2)股权结构多元化，能够提高企业的股权制衡度，降低企业的风险规避倾向，提高企业的绩效，历史数据的实证检验结果表明股权制衡提高企业绩效，同时民营企业的绩效远高于国有企业绩效，原因之一则是其股权制衡度的提高。因此，本文研究对于混合所有制国企改革的启示是：对非公益类企业及非战略型企业及竞争性行业的企业，通过混合所有制改革，可以提高股权制衡，提高风险承担能力，降低由于股权过度集中导致的风险规避，以提高企业绩效。

[1]白重恩，刘 俏，陆 洲，宋 敏，张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究， 2005，(2)：17-23.

[2]陈信元，汪 辉.股东制衡与公司价值:模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，(11)：72-75.

[3]陈德萍，陈永圣.股权集中度、股权制衡度与公司绩效关系研究——2007～2009年中小企业板块的实证检验[J].会计研究，2011，(1)：55-58.

[4]黄渝祥，孙 艳，邵颖红，王树娟.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报(自然科学版)，2003，(9)：63-65.

[5]吕长江，张艳秋.企业财务状况对负债代理成本的影响[J].数量经济技术经济研究，2002，(12)：102-106.

[6]李明辉.股权结构、公司治理对股权代理成本的影响——基于中国上市公司2001～2006年数据的研究[J].金融研究，2009，(2)：110-114.

[7]秦志华，徐 斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[J].管理科学，2011，(4)：123-126.

[8]宋 力，韩亮亮.大股东持股比例对代理成本影响的实证分析[J].南开管理评论，2005，(1)：42-46.

[9]涂国前，刘 峰.制衡股东性质与制衡效果——来自中国民营化上市公司的经验证据[J].管理世界，2010，(11)：56-60.

[10]王 鹏.投资者保护、代理成本与公司绩效[J].经济研究，2008，(2)：72-76.

[11]徐晓东，陈小悦.第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析[J].经济研究，2003，(2)：56-60.

[12]徐莉萍，辛 宇，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响[J].经济研究，2006，(1)：62-65.

[13]赵景文，于增彪.股权制衡与公司经营业绩[J].会计研究，2005，(12)：56-60.

[14]张兆国，宋丽梦，张 庆.我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析[J].会计研究，2005，(8)：72-74.

[15]朱武祥，宋 勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析[J].经济研究，2001，(12)：56-60.

[16]Demsetz H.The Structure of Ownership and the Theory of the Firm[J].Journal of Law and Economics,1983，26(2)：375-390.

[17]Demsetz H, Lehn K.The structure of corporate ownership: Causes and consequen-ces[J].The Journal of Political Economy,1985，93(6)：1155-1177.

[18]Demsetz H,Villalonga B.Ownership structure and corporate performance[J].Journal of Corporate Finance,2001，7(3)：209-233.

[19]Djankov S,Murrell P.Enterprise restructuring in transition: A quantitative survey[J].Journal of Economic Literature,2002，40(3)：739-792.

[20]Gomes A,Novaes W.Sharing of Control versus Monitoring as Corporate Governance Mechanisms[J].Unpublished Working Paper，2006.

[21]Jensen M C,Meckling W H.Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976，3(4)：305-360.

[22]La Porta R, Lopez-De-Silanes F, Shleifer A.Corporate ownership around the world[J].The Journal of Finance,1999，54(2)：471-517.

[23]Maury B,Pajuste A.Multiple large shareholders and firm value[J].Journal of Banking & Finance,2008，29(7)：1813-1834.

[24]Megginson W L,Netter J M.From state to market: A survey of empirical studies on privatization[J].Journal of Economic Literature,2001，(39)：321-389.

[25]Pagano M.The choice of stock ownership structure:Agency costs, monitoring,and the decision to go public[J].Quarterly Journal of Economics,1998，53(1)：27-64.

[26]Shleifer A,Vishny R W. large shareholders and corporate control[J].Journal of Political Economy,1986，94(3)：461-488.

[27]Shleifer A,Vishny R W.A Survey of Corporate Governance[J].The Journal of Finance,1997，52(2)：737-783.

责任编校：陈 强，王彩红

2015-10-08

高 磊，博士生，研究方向为公司金融-企业风险承担、企业风险管理。 庞守林，教授，博士生导师，研究方向为公司金融。

F276.1

A

1007-9734(2015)06-0033-10