管理层股权激励具有经济效果吗？

尹云阁

摘要：本文基于中国A股上市公司2007年至2012年的面板数据，实证检验管理层股权激励是否具有积极的经济效果。实证研究发现，管理层股权激励产生了良好的经济效果，管理层持股比例越高的公司经营业绩越好。进一步通过面板数据的固定效应模型控制内生性问题后实证结果保持不变。强化管理层股权激励方式对于提高公司经营业绩具有重要意义。

关键词：管理层；股权激励；经营业绩；面板数据

一、引言

自20世纪初期企业的管理者和所有者分离以来，如何有效激励企业的管理层、降低委托代理问题一直是理论界和实务界关注的主题。中国自20世纪70年代开始改革开放以来，逐步建立起具有现代公司体系的企业制度。随着中国资本市场的逐步发展，上市公司逐步成长为中国市场经济中的重要力量。上市公司往往具有现代公司体系，其经营者和管理者一般处于分离状态。因此，如何激励中国上市公司的管理者，提高上市公司的经营效率具有重要意义。

激励管理层的方式一般有两种，薪酬激励与股权激励。薪酬激励作为一种较为古老的激励方式，其缺陷备受理论与实务工作者批判。而股权激励作为一种新的激励方式，能够较好的解决委托代理问题，在欧美等成熟市场经济国家得到广泛的应用。中国上市公司自21世纪以来亦广泛使用这一激励方式。因此，股权激励方式在中国资本市场上是否有效就成为本文的研究主题。

二、文献综述与假设提出

目前国内外学者对于管理层股权激励方式与公司业绩关系的研究结论存在着巨大的争议。整体而言主要可以划分为四个方面：一是认为管理层股权激励具有明显的效果，如Singh and Davidson III（2003）[1]、吕长江等（2009）[2]的研究；二是认为管理层股权激励的效果不明显，如顾斌等（2007）[3]、陈勇等（2005）[4]；三是认为管理层股权激励对企业业绩的影响是非线性的，如谭庆美等（2011）[5]；此外还有学者发现管理层持股比例对经营业绩具有负向影响，如Famnd Jensen（1983）[6]、俞鸿琳（2006）[7]。

综合上述，国内外学者有关管理层持股与公司业绩的关系并没有形成一致的结论。国外关于这方面的研究三种结论都存在，但是大部分国内的研究都认为管理层的持股并没有有效促进公司的业绩增长，结果不显著。这和委托代理理论是不一致的，因为委托代理理论认为管理层持股比例越高公司的业绩越好，并且在一定程度上能够降低代理成本，对管理者起到激励和监督的作用。长期以来，完善上市公司高管的激励机制是国内外学者关注的重点，激励机制也一直被认为是解决委托代理问题的有效方法。我国的上市公司目前正在借鉴国外公司的做法，给予公司高管一定数量的带有限售期的股票。在这些股票解禁之前，管理层努力工作，改善经营管理，来提升经营业绩，以期获得因所持股票增值带来的利益。从长期来看，由于物质利益和精神利益的驱动，公司高管会将自身的工作效率和公司的价值最大化的目标紧紧地捆绑在一起，积极工作，努力改善业绩，达到股东和管理层双赢的目的。当然，我们不否认公司高管利用职务之便，过度在职消费问题，但笔者认为只要因高管股票激励所创造的公司价值的增加值大于因在职消费所产生的代理成本问题，股票激励就是值得的。由此提出本文的假设。

假设：管理层股权激励方式具有积极的经济效果，能够提高公司的经营业绩。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文以2007年至2012年沪、深A股上市公司为样本，剔除金融保险行业的上市公司202个，剔除被特别处理的ST、PT公司1592个，删除研究中变量数据缺失的公司806个，最终样本9883个，占初始样本的79%，保证样本较好的代表性，不存在样本选择性偏误。数据来源于国泰安数据库和色诺芬数据库，数据处理及计算应用stata软件来完成。

（二）变量说明

1.因变量

本文的被解释变量为公司业绩，实证研究中，选择哪一个财务指标能够较准确地衡量公司的业绩，研究者之间是有分歧的。不过，学者常用衡量业绩指标资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、托宾Q值。Myeong-Hyeon（1988）在研究中使用了托宾Q值，国内孙永祥等人在研究中也采用了这一指标，它等于企业市场价值与企业资产重置成本的比值，该值能够反映金融市场上企业长期绩效的预期，它的准确性依赖于资本市场的成熟性和资产重置成本的可获得性。但本文认为中国股市的有效性程度使得采用托宾Q值指标的前提条件不完全具备，因此本文采用资产收益率。

2.解释变量

管理层持股比例为公司年报公布的高级管理人员所持股份占总股本比例。Hudson、Jahera 与 Lloyd（1992）研究发现内部股权比率与公司经营绩效存在显著正相关关系。管理层持股比例越高，管理者的利益与股东的利益越一致，从而对提高公司绩效越有利。

3.控制变量

公司的经营业绩受多种因素的影响，本文根据已有学者的研究成果选择公司规模、成长性、资产负债率、公司年龄、产权性质、行业特征等因素，此外，由于本文样本区间跨度为2007年至2012年，为控制外部经济变动对企业造成的影响，本文亦考虑了年度哑变量。

（三）模型构建

为检验上文所提出的管理层股权激励具有经济效果的理论假设，本文构建了以下回归模型：

ROA=β0+β1MASHARE+β2NATURE+β3SCALE+β4GROW+β5DEBT+β6LISYEAR+∑INDCD+∑YEAR+ε1

模型中MASHARE为测试变量管理层持股比例，其余各变量的详细含义见上文所示。ε为随机扰动项，代表无法观测因素以及其余的随机干扰。根据假设，管理层持股比与公司业绩正相关。因此本文预测管理层持股比MASHARE的系数β为正。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

首先，代表公司业绩的被解释变量净资产收益率均值和中位数约为0.04，表明其不存在严重的偏态，最小值为-0.070，最大值为0.160，标准差为0.05，表明样本公司的经营业绩表现出较大的差异，具有良好的代表性。其次，管理层持股比的均值为0.08，而中位数均为0，均值与中位数存在较大差别，考虑到中国上市公司的管理层和董事激励制度

并不普遍，这一现象在样本前期更加明显，从而导致样本公

司中有大量公司持股比例为0，即在0处大量集聚，为克服这

一问题，本文在后续回归分析中删除了管理层持股比为0的公司，并对其取自然对数克服右偏态。

（三）管理层持股比例的多元线性回归分析

为验证假设，本文将管理层持股比例变量MASHARE对公司业绩变量ROA表进行多元回归分析，为克服截面数据异方差的影响，保证统计推断的可靠性，在统计推断时采用怀特稳健性标准误进行调整，同时还对各模型进行了多重共线性的方差膨胀因子检验，以保证估计结果未受到共线性的严重困扰，主要回归结果如表3所示。

首先观测各模型多重共线性检验的结果，以保证模型结果评价的意义。模型变量总体的方差膨胀因子在表3的下方最后行Mean VIF中显示。从表中可以发现，各模型方差膨胀因子的均值最大为3.04，说明模型不存在严重的共线性问题。

结果1只控制了公司规模、成长性、资产负债率和公司年龄四个连续变量，回归结果显示管理层持股比对公司业绩的回归系数为0.0015，在1%的显著性水平下显著，初步证明了假设，表明管理层持股比例越高，公司的经营业绩越好。结果2在结果1的基础之上增加了年度虚拟变量，将公司外部经济环境的时间差异予以控制，结果显示管理层持股比例的回归系数为0.002，依然在1%的显著性水平下显著，注意到添加时间效应后模型调整后的可决系数有所增加，表明模型的解释能力有所提高。结果3在结果2基础上增加了公司产权性质变量，结果显示管理层持股比例MASHARE的回归系数为0.00176，依然在1%的显著性水平下显著。结果4在结果3基础上进一步增加了行业虚拟变量，控制了本文所提及的所有控制变量，回归系数的大小和显著性水平未发生明显改变，进一步验证了假设，表明了本文回归结果的稳健性。

总而言之，本文在此部分通过普通最小二乘法对管理层持股比与公司业绩的关系进行回归分析，并通过对产权、行业和年度虚拟变量的改变测试结论的稳健性。回归结果表明，管理层持股比例对公司业绩的正向影响均在1%的显著性水平下正相关，此项结论在改变控制变量的测试中基本保持不变。

（四）稳健性检验

样本期间为2007至2012年，兼有截面数据和时序模型的特征，属于非平行的面板数据。面板数据模型充分利用了样本的信息，能够更好的控制每一家上市公司之间的异质性信息，在一定程度上解决遗漏变量导致的内生性问题，其回归结果相对于普通最小二乘法更加有效。采用面板数据模型对上文所设定的模型重新进行估计，估计结果未发生重要变化，证明了上文结论的稳健性（面板数据回归结果从略）。

五、研究结论与建议

对管理层持股比例与公司的经营业绩进行理论分析，并在此基础上以中国上市公司2007年至2012年的面板数据为样本，通过普通最小二乘法的混合回归（Pooled OLS）和面板数据模型（panel date）进行检验，结果表明：管理层持股比例与公司业绩正相关。这一结果与理论分析相一致。在激烈的市场竞争中，高层管理者的管理才能是稀缺的，为了吸引和留住高管，激励是有效的手段。在市场经济成熟的国家里，对管理层的激励大多采用股票激励和股票期权两种形式，管理层持股对上市公司有积极的影响，高管持股大大降低了管理层的代理成本，进而提高公司绩效。

参考文献：

[1] Manohar Singh，Wallace N.Davidson III.Agency costs，ownership structure and corporate governance mechanisms[J].Journal of Banking & Finance，2003，27（5）：793-816.

[2] 吕长江，郑慧莲，严明珠et al.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[3] 顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007（2）：79-84.

[4] 陈勇，廖冠民，王霆.我国上市公司股权激励效应的实证分析[J].管理世界，2005（2）：158-159.

[5] 谭庆美，吴金克.管理层持股与中小上市企业绩效——基于中小企业板数据的实证分析[J].山西财经大学学报，2011（02）：92-99.

[6] Eugene F.Fama，Michael C.Jensen.Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics，1983：301-325.

[7] 俞鸿琳.国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验[J].经济科学，2006（1）：108-116.