房地产上市公司融资偏好影响因素研究

泰州学院经济与管理学院 蒋海棠

一、引言

1998年至今实行的住房分配货币化改革，使房地产业成为在国家经济中有举足轻重地位的行业。在整个国家的经济活动中，房地产业与工业化和城镇化建设相辅相成，同时也是一个支柱性的产业。然而随着房地产业的迅速发展，导致房地产业发展过热，形成巨大泡沫，成为中国经济的不稳定因素。在这种情况下，国家对房地产进行了多次全方位多层次的宏观调控，以促使房地产业健康发展。2005年至今,我国资本市场急剧变化，股权分置改革不断深化，企业债券市场规模急速增大、信息披露制度不断完善等，对于上市企业的经营管理影响深远。在此背景下，在融资总量不断上涨的同时,我国房地产上市公司的融资决策行为出现了新的变化，融资方式也呈现出多样性。

二、文献综述

（一）国外研究 现代企业融资研究始于1958年Modigliani和Miller提出的MM理论。Myers和Majluf（1984）认为由于存在信息不对称，企业有可能取消股票融资或其他债券融资，而通过內源融资增加其投资收益率。当内源融资无法满足其资金需求时再进行外源融资，在外源融资中，债务融资优先于股权融资，即所谓的优序融资理论。Ross（1977）对债务信息的传递进行了研究，其认为经营状况良好的企业需要高负债获得更多发展机会，而内部人可以向外界传递企业经营良好的信息，以换来企业在证券市场价值的提升，从而获得更多报酬，因此内部人为了获得更多利润会干预负债量。Leland和Pyle（1977）从内部人和外部人对于项目预期收益率信息的不对称和风险厌恶角度研究信息传递，其认为内部人对于比较好的项目会增持股票或者增加负债来提高自身收益，但由于风险厌恶的存在，内部人增持股票会降低其效用，所以他们会提高资产负债率。

（二）国内研究 关于融资偏好顺序的研究方面，黄永胜（2010）认为我国房地产上市企业普遍存在股权融资偏好，并且受到资本市场环境的影响。李燕（2011）认为我国上市房地产企业的融资顺序先是股权融资后是债权融资。康玲（2012）将我国上市企业融资方式分为三类，并认为分别偏好外源融资、股权融资和直接融资。者贵昌、郑曦（2013）认为我国上市企业具有明显的股权融资偏好，并认为其主要影响因素是融资成本、资本市场发展程度、企业治理结构和政府监管的力度。在融资偏好影响因素的研究方面，刘斌、易伟明（2011）将影响企业融资偏好的因素分为制度因素和非制度因素，制度因素包括金融市场制度和股票发行制度，非制度因素包括企业的股权结构和企业治理结构。沈晓华、张谊浩（2011）认为股权处置改革对上市企业融资偏好影响明显，企业债权融资偏好与破产风险负相关，与盈利能力正相关，但盈利能力对企业股权融资影响不显著。张宗益、骆垠杏（2012）认为上市企业再融资主要受到融资成本、企业特征以及内部人利益驱动因素影响。王思博、江其玟（2013）认为股权融资偏好受到资本结构、成长性、国有股所占比重、独立董事比重等因素影响。

以上研究表明，我国上市公司的融资偏好顺序明显有悖于西方成熟理论，而对于融资偏好影响因素的研究也切入点各异且结论不一，因此，本文重点对我国房地产上市公司融资偏好的影响因素进行深入研究。

三、理论分析与研究假设

由于内源融资的自由性、低成本性、低风险性等特点，在国外成熟资本市场中，企业首选融资方式是内源融资，在内源融资不能满足其经营需求时才会进行外部融资。而我国房地产上市企业一般是伴随国家住房改革的进程，由民营小企业快速发展而来，其自身经营性成果积累的内部资源有限，不能满足其对资金的巨大需求，外源融资才是其主要的融资方式。从现有文献可以看出，影响上市公司融资偏好的因素很多，包括国家宏观政策环境和企业内部微观环境，由于政策环境难以量化，本文主要以企业内部的微观要素为研究对象。结合我国房地产行业特点，本文认为房地产上市企业融资偏好的影响因素应主要集中体现在企业规模、成长性、盈利能力、股权结构等方面。

（一）企业规模因素 房地产上市公司的规模都较大，其持续经营的稳定性和抗风险能力也较强，因此其信誉等级较高，能够相对容易的取得银行贷款，其对股权融资的兴趣相对较小。此外，出于对道德风险的考量，企业自有资本规模是银行衡量其负债能力的重要方面，因此银行的信贷额度与企业的自有资本规模具有正向关系。据此，本文提出假设1：

H1：企业规模与股权融资率负相关

（二）企业成长性因素 一般而言，房地产上市企业的成长性越好，其发展速度就越快，越需要资金支持，由于其内部资源有限，只能选择外源融资。外源融资方式主要包括债权融资和股权融资。债权融资会给企业带来财务风险，企业到期无法偿还负债，会导致企业倒闭。股权融资会分散企业的所有权，存在导致企业控制权丧失的风险。而企业为了在保证快速发展的同时保持对企业的控制权，倾向于选择债权融资。基于以上分析，提出假设2：

H2：企业成长性与股权融资率负相关

（三）企业盈利能力因素 诸多研究表明盈利能力是决定企业内源融资规模的一个重要因素，并对企业外源融资方式的选择产生影响。MM理论认为由于盈利性高的公司规避税收的需求量大，导致其选择外部融资方式时更倾向于债权融资。静态权衡理论认为，如果公司的盈利能力较强，那么公司在税负、偿债能力、自由现金流等方面存在矛盾，而债权融资能缓解这些问题。根据融资优序理论，因为内部人和外部人存在信息不对称性，在内源性融资不足的情况下，盈利能力较强的企业更适合进行债权融资。因此，为了保持较高的债务水平，盈利能力较强的企业会选取债权融资以降低管理层的代理成本。因此，本文提出假设3：

H3：企业盈利能力与股权融资率负相关

（四）企业股权结构因素 企业的股权结构是否合理要看流通股与限售股之间的配比以及股权集中度比例是否合理，这些是企业股权融资行为的结果。一般而言，流通股比例越高，原大股东的比例就越小，为了增加对企业的控制，会减小股权融资。第一大股东持股比越高，其对企业的控制程度也越高，大股东在不影响其对企业控制的情况下会稀释股权。综上所述，本文提出假设4：

H4：流通股比例与股权融资正相关，股权集中度（第一大股东持股比例）与股权融资率负相关

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取沪深两市房地产上市公司2011～2013年财务数据作为研究样本，为了提高样本质量，本文在选取样本时剔除了ST或*ST企业以及财务数据异常或缺失的企业，最终得到112家房地产上市公司。本文数据源自国泰安CSMAR数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量。部分学者以上市企业是否进行股权再融资作为其是否有股权融资偏好的标准，笔者认为该标准不仅数据难以量化，也忽略了其第一次上市时股权融资的影响。本文选取股权融资额占总资本的比率作为股权融资偏好的代理变量。股权融资额主要包括股本和资本公积。

（2）解释变量。企业规模：从资金投入方面来看，企业规模可以通过总资产的自然对数来体现。企业成长性：企业成长性主要是通过用总资产增长率和主营业务收入增长率来反映。总资产增长率反映的是企业从过去到到现在成长的叠加的经营业绩，其中主要的业务收入及其增长率是通过一个时间段来体现。盈利能力：本文选取主营业务利润率和净资产收益率来衡量盈利能力。股权结构：本文以流通股比例以及第一大股东持股比例反映股权结构，流通股比例代表股票的流动性，第一大股东持股比例反映股权集中程度。各变量定义如表1所示。

表1 变量定义

（三）模型构建 本文在研究各因素对上市房地产企业融资偏好影响的研究时，首先进行单个因素对股权融资偏好影响的相关性分析，再采用多元线性回归分析对各影响因素进行更加深入的研究。建立的模型如下：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε

其中，α是回归模型的截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7代表自变量与融资偏好的相关程度，ε是回归方程的随机误差项。

五、实证结果与分析

（一）相关性分析 由表2可知，上市房地产企业的股权融资率与总资产对数之间存在显著的负相关关系，相关系数为-0.606，即企业的股权融资率随着企业当年总资产的对数的增加而减少。股权融资率与总资产增长率之间存在正相关关系，相关系数为0.046,但其显著水平较差，需进行深入的回归分析。股权融资率与主营业务收入增长率之间也存在正相关关系，相关系数为0.033，但其显著水平也较差。股权融资率与净资产收益率负相关，相关系数为-0.468，即企业的股权融资率随企业净资产收益率的增加而减少。股权融资率与企业的主营业务利润率之间存在着显著的弱负相关关系，相关系数为-0.204，即企业的股权融资率随企业主营业务利润率的增加而减少。股权融资率与流通股之间的关系是弱正相关，相关系数为0.154。股权融资率与企业的第一大股东持股比例之间相关系数为-0.163，存在负相关关系，但不显著。

表2 变量的pearson相关系数

（二）多元回归分析 本文采用逐步回归分析方法对样本进行检验，回归结果如表3所示。由表3可知，调整后R2为55.8%，拟合度较高，说明自变量可以解释因变量55.8%的变异性，基本上实现了对样本数据的拟合。F值为52.884，P值小于0.001，说明在99.9%的显著性下，该模型呈现很强的线性关系。

表3 回归分析结果

表3显示，该模型的容差均大于0.1，而自变量方差膨胀率（VIF）均小于10，说明该模型的变量之间不存在严重的多重共线性。由回归分析结果可以得出以下结论：（1）总资产对数的显著性水平为0.000，系数为-0.044，顺利通过了显著性检验，表明房地产企业的规模与其股权融资率显著负相关，H1得到验证。上市房企规模越大，具有的经营稳定性就越强，也有更高的知名度和信誉度，更容易得到银行贷款。在这种情况下，上市房企可能减小股权融资比例。（2）总资产增长率与股权融资比率正相关，主营业务收入增长率与股权融资比率负相关，但均未通过显著性检验，H2未得到验证。原因可能有以下两点：一是银行房贷对于上市房企的成长性要求不高，认为过快的成长性可能导致财务危机，难以收回贷款；二是部分上市房企成长性很高，但利润较低，这样的企业会减少负债，增加股权融资，从而减少利息，提高利润率。（3）净资产收益率的显著性水平为0.001，系数为-0.202，顺利通过了显著性检验，说明净资产收益率与股权融资率显著负相关；主营业务利润率在显著性水平为0.000，常数项系数-0.219，表明主营业务利润率与股权融资率显著负相关。这一结果表明上市房企的盈利能力与股权融资显著负相关，H3得到验证。（4）流通股比率与股权融资比率正相关，第一大股东持股比率与股权融资比率负相关，但均未通过显著性检验，H4未得到验证。出现该结果的原因可能是企业内部管理不规范，存在着内部人控制和管理者缺位的问题，导致股权结构对股权融资偏好的影响有限。

五、结论及建议

（一）结论 本文对我国A股上市房企融资偏好及影响因素进行了实证分析，得出以下结论：第一，我国房地产上市企业在融资偏好上，债权融资优于股权融资；第二，影响我国上市房企股权融资偏好的因素是多方面的，其中企业规模和盈利能力具有显著影响。

（二）建议

（1）发挥上市公司的规模优势。在当前我国资本市场还不完善的前提下，能够通过债券市场发行债券融资的唯有大型企业。同时规模越大的企业，其企业形象、企业信誉度、品牌效应等优势会越发明显，而这些优势又能帮助大企业以更低的成本获得资金支持。

（2）优化企业资本结构。企业的融资效率和资金使用情况的合理程度取决于企业的资本结构。需要设计合理的资本结构需要考虑以下方面：一是企业内源融资的能力。企业自身的积累是企业壮大的基础，也是衡量其能够得到外源融资规模和对抗风险的重要因素。因此，上市房企在使用资金的过程中，需要加强资金使用的效率，减少资本闲置的情况，进而使企业资本结构得到优化。二是企业自身状况。一个合理的资本结构应考虑到本企业所处的行业特点，并充分考虑本企业的盈利能力、企业规模、抵御风险能力以及现金流状况等。房地产业属于资金密集型的行业，对于现金流的稳定性有很高要求，合理科学的资本结构是其核心竞争力的保证。三是国家宏观政策。房地产业也是一个对国家宏观政策高度敏感的行业，企业需要根据国家对于房地产行业的政策来进行适度调整。

（3）拓宽融资渠道。与西方较发达的国家相比，我国房地产企业的融资渠道比较狭窄。而从金融风险的预防方面来说，减少单一融资渠道对企业融资的限制也是必然趋势。因此，我国上市房地产企业迫切需要通过发行债券或设立房地产基金等途径，拓宽融资渠道、创新融资方式，从而构建自身多元化的融资渠道体系。

（4）改变发展模式。随着国家对房地产业的宏观调控越来越频繁，上市房地产企业需要及时把握国家的调控政策以及鼓励措施政策的方向，顺势而为。上市房企更应结合自身实际，通过参与保障性住房建设、将房地产与旅游、文化、养老等产业相结合等方式，积极稳妥地探索新型房地产项目开发和发展的模式，从而使企业未来的发展趋势与国家政策的方向保持一致，以实现房地产业健康持续发展的目标。

［1］者贵昌、郑曦：《中国上市公司融资偏好问题的分析与研究》，《经济研究导刊》2013年第16期。

［2］刘斌、易伟明：《后危机时代我国房地产上市资本结构与融资偏好分析》，《企业经济》2011年第7期。

［3］张宗益、骆垠杏：《我国上市公司股权再融资偏好的影响因素》，《技术经济》2012年第9期。

［4］王思博、江其玟：《关于我国上市公司融资偏好问题的研究分析》，《市场周刊（理论研究）》2013年第4期。

［5］黄永胜：《我国上市公司融资偏好问题研究》，《中国市场》2010年第26期。

［6］李燕：《我国房地产融资结构分析》，《当代经济》2011年第1期。