QFII持股与上市公司股权结构关系研究

山东交通学院 邱丽燕

一、引言

自2002年11月我国证监会和中国人民银行发布《境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》以来，合格境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，简称QFII）在我国资本市场上取得了长足的发展。根据证监会公布的数据，截至2013年11月末，共有251家QFII获准投资我国证券市场，其中2013年新增45家。在这十年的发展历程中，QFII从无到有，从弱到强，已经成为我国证券市场上不可或缺的重要成员。我国引入QFII的初衷之一，在于扩大机构投资者在上市公司股权结构中的比重，从而促进股权主体的多元化。QFII持有公司股份，一方面可以对大股东形成一定程度上的制约，缓解股权过于集中的问题；另一方面，可以相对集中流通股份，从而有效地监督上市公司。由此可见，QFII与上市公司股权结构具有千丝万缕的联系。综观我国近期关于QFII的研究，大多集中于QFII的交易行为（沈维涛和朱冠东，2011；许少强和金强，2012），而鲜少研究QFII与上市公司股权结构的关系。因此，本文试图从这一问题入手，探讨QFII持股与上市公司股权结构之间的关系。

二、理论分析与研究假设

在资本市场尚未发展成熟的国家和地区，QFII是一种利用外资并保持资本市场稳定的重要渠道。在QFII的实践过程中，有一个问题吸引了学者的目光，那就是QFII倾向于持有什么类型的公司，哪些因素影响QFII的投资决策（Leuz等，2009）。Ferreira和Matos（2008）的跨国研究表明，机构投资者在选择股票的过程中，偏好的公司类型是规模大并且治理结构良好，并且外国机构更加青睐在美国交叉上市的公司。Leuz等（2009）进一步表明，公司治理结构对外国投资者投资决策产生重要影响，外国投资者喜欢高质量的投资者保护以及信息披露良好的公司。Bae和Goyal（2010）则以韩国为例，探讨公司治理和股权结构的关系，研究结果表明良好的公司治理结构促进了外国股权比例。国内文献也对QFII与股权结构的关系进行了一些研究。周泽将和余中华（2007）研究了股权结构和董事会特征对QFII持股的影响，发现第一大股东持股比例与QFII持股正相关。然而该文仅以2006年的上市公司数据作为样本，缺乏系统性完整时间窗口的检验。刘涛等（2013）基于机构投资者异质性的视角，检验了股权集中度、股权制衡度对于机构投资者选股偏好的影响，结果表明QFII没有对公司股权结构表现出明显的偏好。该文没有对QFII持股影响因素进行深入探讨。为此，本文在借鉴前人研究的基础上，选取2003-2012年我国A股上市公司的数据作为研究样本，探讨股权集中度、股权制衡度以及是否外资持股等股权结构因素对QFII持股的影响。在前人研究文献中，一般采用两个指标来衡量上市公司的股权结构，一是股权集中度，二是股权制衡度（白重恩等，2005）。一般而言不存在惟一最好的股权结构，因为这总是与经济制度、法律保护水平等联系在一起的。例如，美国的上市公司股权高度分散（Berle和Means，1932）；而转型、新兴经济国家的股权高度集中（Classens等，1999），中国就是一个典型的代表。因此分析QFII持股与股权结构的关系，必须结合特定的制度背景。股权集中度对公司治理和公司业绩具有显著影响。Jensen和Meckling（1976）认为，股权分散导致委托-代理问题的产生，股东之间相互“搭便车”造成管理层内部人控制问题。因此，股权集中有助于减少管理层的机会主义行为，减少第一类代理成本（Shleifer和Vishny，1986）。徐莉萍等（2006）对我国上市公司的研究同样表明，股权集中度有助于提升公司的经营业绩。沈艺峰等（2007）表明，股权越集中的公司，越有可能及时撤换不适任的高管，从而提高公司的治理结构。然而另一方面，由于我国的上市公司最早是由国有企业发展而来的，存在着股权高度集中的问题。我国上市公司的主要问题是股权过于集中、股权制衡不足。孙永祥和黄祖辉（1999）认为，股权集中度和股权制衡度并不是对立的，一定程度的股权集中度下，如果存在其他大股东的制衡，则有利于提高公司业绩。本文认为，QFII的介入可以在某种程度上缓解这一问题，具体体现在QFII持股的上市公司股权集中度较低、股权制衡度较高。基于此，本文提出如下研究假设：

H1：在我国的制度背景下，股权集中度越高，QFII持股倾向性越大

H2：在我国的制度背景下，股权制衡度越高，QFII持股倾向性越大

随着我国资本市场开放力度的加大，不仅吸引了外国投资者前来投资，而且也有不少企业到国外市场上市。除此之外，也有一些公司同时发行了A股和B股、H股等外资股。这部分企业与只发行A股的上市公司具有一定的差异，因为境外大部分主流市场的监管更加严格，投资者保护体系更加完善，公司质量也相对更高（沈红波等，2008）。相对而言，这部分上市公司的治理结构更容易被机构投资者认可，从而吸引QFII的关注。而这也获得了前人研究的证实（Ferreira和Matos，2008）。基于此，本文提出如下研究假设：

H3：在我国的制度背景下，若A股上市公司发行股，QFII持股倾向性越大

三、研究设计

（一）样本选取和数据来源 在实证研究中，本文以2003-2012年我国沪深两市的A股上市公司作为研究对象，剔除金融业上市公司、ST公司以及相关数据不全的公司，最终得到16531个样本-年度数据。对于QFII持股情况，参照前人研究，采用上市公司前十大股东中QFII持股数量占总股数的比例。国内现有关于QFII的管理规定只要求QFII披露日常的外汇出入、月度资金情况、年度收支状况以及年度财务报表。因此从披露的信息本身来看，QFII只需披露资金状况，而不用披露股票的交易信息。从披露信息的对象来看，只要向监管当局（主要是外汇管理局和证监会）提供相应报告，而没有义务披露信息给交易所和普通投资者。所以QFII在A股市场的投资数据并没有一个权威、系统的渠道，只能手工从上市公司年度报告中进行搜集，通过考察前十大股东、前十大流通股股东来获取相应的信息，如果QFII投资水平较低，没有进入上市公司前十大流通股，那么就无从考察其持股状况。研究中所需其他数据均来自CSMAR数据库和Wind数据库。表1列示了总样本的年度分布，从中可以看出：2003-2012年间，总样本数逐年扩大，这是因为我国沪深两市的上市公司越来越多。从QFII持股样本数来看，基本上也呈现出逐年递增的趋势，并且QFII持股公司数占总样本数的比例历年来也基本上在10%以上。

表1 总样本的年度分布

（二）模型构建与变量定义

为了检验上市公司股权结构是否影响QFII持股行为，本文构建了如下Logit模型：

在式1中，QFII是个虚拟变量，如果上市公司在某一年度有QFII持股，取值，否则取0。在关于股权结构和公司治理的研究中，很多学者都采用第一大股东持股比例来表征公司的股权结构。例如，孙永祥、黄祖辉（1999）考查了第一大股东的持股情况对公司托宾Q以及并购的影响；徐晓东、陈小悦（2003）考查了第一大股东性质对于公司托宾Q和ROE的影响；冯根福等（2002）研究了上市公司股权集中度变化的影响因素。因此，借鉴以往的研究结果，本文拟采用第一大股东持股比例（top1）来衡量上市公司的股权集中度和，用第一、二大股东持股比例之比（z）来度量股权制衡度。Fshare是表示公司是否发行外资股的虚拟变量。如果上市公司同时发行了A股和B股、H股等外资股，则Fshare取1，否则取0。此外，本文还加入了账面市值比、净资产收益率、资产负债率和公司规模等作为控制变量（罗静，2008；Kim等，2010）。前人研究表明，机构投资者持股与公司绩效之间的关系可能存在内生性问题（肖星和王琨，2005），亦即机构投资者可能倾向于持有业绩较好以及治理结构良好的公司股票，同时机构投资者也可能促进上市公司治理结构的完善，进而提高公司业绩。为此，本文借鉴肖泽忠和邹宏（2008）的研究，将所有自变量和控制变量滞后一期，从而在一定程度上缓解了内生性问题。此外，模型中还加入了行业和年度虚拟变量以控制行业和年度固定效应的影响。模型中因变量、自变量和控制变量的定义和计算如表2所示。

表2 相关变量的定义

四、实证分析

（一）描述性统计 本文对主要变量进行了描述性统计，结果如表3所示：（1）QFII是否持股虚拟变量的均值为0.069，表明所有样本中有6.9%是QFII持股的。考虑到本文所选取的QFII持股是指QFII进入上市公司前十大股东或者前十大流通股东，因此这一比例还是不小的。（2）股权集中度的均值为37.6%，表明我国上市公司整体上持股比较集中，这也是我国新兴+转轨经济的特点。（3）股权制衡度的均值为20.38，表明我国上市的股权制衡能力不佳，平均而言第一大股东的持股比例为第二大股东持股比例的20倍。（4）样本中有7.2%发行了外资股，表明发行外资股的上市公司在我国资本市场上占据了一定的比例。其他变量的描述性统计详见表3。

表3 变量描述性统计

（二）单变量检验 为了检验QFII持股是否受到上市公司的股权结构的影响，本文将首先进行独立样本的T检验，考察QFII持股和非QFII持股公司其股权结构是否有差异，结果如表4所示。QFII持股样本中股权集中度为40.3%，而非QFII持股样本的股权集中度为37.3%，二者差异在1%的水平上显著（p=0.000），这表明QFII倾向于持有股权集中度较高的公司。QFII持股样本中股权制衡度为20.73，而非QFII持股样本的股权制衡度为16.47，二者差异在1%的水平上显著（p=0.007），由此可见QFII倾向于持有股权制衡度较好的公司。QFII持股样本中，有12.3%发行了外资股，而非QFII持股样本中这一比例仅为6.8%，二者差异在1%的水平上显著。此外，账面市值比以及公司规模也对QFII持股决策产生影响。然而，单变量T检验只能考察单一变量的影响，无法在控制其他变量的情况下综合检验，因此为了得到更加稳健的结论，需要采用Logit多元回归做进一步的检验。

表4 单变量检验

（三）回归分析 Logit多元回归模型如式（1）所示。其中，因变量QFII是表征QFII是否持股的虚拟变量，若上市公司在某一年度有QFII持股，取值，否则取0。自变量分别为股权集中度、股权制衡度和是否发行外资股。本文借鉴肖泽忠和邹宏（2008）的研究，将所有自变量和控制变量滞后一期，从而在一定程度上缓解了内生性问题。此外，模型中还加入了行业和年度虚拟变量以控制行业和年度固定效应的影响。回归结果如表5所示，模型的因变量均为QFII是否持股，方程（1）～（3）分别放入股权集中度、股权制衡度和是否发行外资股，并加入四个控制变量（账面市值比、净资产收益率、资产负债率和公司规模）以及年度和行业变量。结果显示，股权集中度与QFII是否持股具有正相关关系，且在10%的水平上显著，这表明QFII倾向于持有股权集中度较高的公司股权。股权制衡度与QFII持股亦呈正相关关系，且在1%的水平上显著，这表明QFII青睐持有股权制衡度较高的公司股权。是否发行外资股与QFII是否持股之间呈正相关关系，且在1%的水平上显著，这表明QFII偏好持有发行外资股的公司股权。方程（4）是把三个变量都加进去，从结果可知，三个自变量仍然对QFII持股具有显著影响，且股权集中度系数的显著性水平提高到了1%。四个模型的R平方都在7%左右，表明模型具有一定的解释能力。以上结果说明：QFII持股比例确实与上市公司的股权结果具有显著的相关关系，QFII倾向于持有那些股权相对集中，同时大股东之间互相有制约的上市公司，并且QFII青睐发行外资股的上市公司，因为这类公司的公司治理水平比较完善。虽然限于实证手段，本文无法彻底解决QFII持股与上市公司股权结构之间的内生性问题，但本文还是认为QFII起到了改善上市公司股权结构的作用。一方面，QFII的引入对我国证券市场来说是一个“利好消息”，很多上市公司会为吸引QFII的“入驻”而改善其股权结构，从而间接改善了“一股独大”的问题。另一方面，QFII的介入增强了股权的流通性，我们看到不少QFII都进入了上市公司的十大流通股东行列，这对于公司的稳定发展具有重要意义，因为QFII作为机构投资者，追求的是长期的公司利益，可以发挥其专业优势，对公司的发展提出相应的建议，而且可以使分散的流通股相对集中起来，增强中小股东的“力量”。

表5 QFII持股与股权结构的Logit回归

（四）稳健性检验 为了保证本文研究结论的稳健性，本文进行了如下检验：首先，为了减少样本中变量极值的影响，本文对所有的连续变量在1%的水平上进行winsorize处理，并重新进行Logit回归分析，结果表明所得结论基本一致，并且三个自变量的显著性水平都有所提高。其次，在样本分布中，2003-2004年的QFII持股样本数较少，在删除这部分样本并重新进行回归分析后，发现所得结论并无明显变化，此处不再赘述。最后，由于本文的样本是面板数据，因此进一步做了面板Logit回归分析，发现结果基本一致。综上可以认为，本文的结论是稳健的。

五、结论

本文以2003-2012年间我国A股上市公司作为研究样本，从股权集中度、股权制衡度和是否发行外资股三个角度，实证检验公司股权结构对QFII持股的影响。结果表明，第一大股东持股比例越高、股权制衡度越高以及发行境外上市外资股越高的上市公司，其股票越有可能被合格的境外机构投资者所持有，并且其持股比例越高。根据本文研究，可以得出如下启示：第一，股权结构并不是越分散越好。QFII偏好股权集中度的上市公司，似乎与前人的相关研究相悖，但实际上在我国制度环境不完善，公司控制权市场尚待建立的情形下，股权分散的公司并不一定就是公司治理水平比较高的。因此在改革企业时不能“一刀切”去分散股权，而是应该从实际出发，理清各方面的矛盾，从而扎实推进相关工作。第二，股权制衡是有必要的。QFII在进行持股决策时，并不是纯粹选择股权集中的公司，而是在此基础上考虑了股权的制衡程度，因为股权制衡有利于遏制第二类委托-代理问题，防止大股东一股独大。

［1］沈维涛、朱冠东：《合格境外机构投资者超额收益率与中小投资者保护》，《经济管理》2011年第7期。

［2］许少强、金强：《QFII在中国A股市场交易策略的实证研究》，《上海金融》2012年第4期。

［3］周泽将、余中华：《股权结构、董事会特征与QFII持股的实证分析》，《云南财经大学学报》2007年第4期。

［4］刘涛、毛道维、王海英：《股权集中度,制衡度与机构投资者的择股偏好》，《山西财经大学学报》2013年第5期。

［5］孙永祥、黄祖辉：《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999年第12期。

［6］沈红波、廖理、廖冠民：《境外上市、投资者保护与企业溢价》，《财贸经济》2008年第9期。

［7］徐晓东、陈小悦：《第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析》，《经济研究》2003年第2期。

［8］Leuz C.,K.V.Lins,and F.E.Warnock,Do Foreigners Invest Less in Poorly Governed Firms,Review of Financial Studies,2009.

［9］Ferreira M.A.and P.Matos,The Colors of Investors’Money:The Role of Institutional Investors around the World,Journal of Financial Economics,2008.

［10］Claessens S,Djankov S,Ownership Concentration and Corporate Performance in the Czech Republic,Journal of Comparative Economics,1999.

［11］Shleifer A.and R.Vishny,Large Shareholders and Corporate Control,Journal of Political Economy,1986.