创业板上市公司融资模式对R&D投入的影响*——基于不同生命周期下的研究

沈阳工业大学管理学院 蒋亚朋 王义茹

一、引言

发达国家先进企业的成长经历表明，科技创新是企业不断提高核心竞争能力的主要源泉。研发费用（以下简称R&D投入）是衡量企业科技创新能力的主要指标之一，当企业的R&D支出越多，它的科技创新能力就会越高，生产效率也会提升，产品的竞争力和市场占有率会增大以及盈利能力有所提高。纵观当前国内外的发展环境，我国企业R&D投入既面临潜在的发展机遇，也面临严峻的挑战。如何促进企业R&D投入从而提高企业竞争力是理论界和实务界关注的热点问题。李丽青（2008）选取2006年85家披露R&D信息的企业，将85家企业按照R&D的高低分成高R&D密度企业和低R&D密度企业，再用实证方法检验我国企业R&D投资与融资模式之间的关系，得出如下结果：高密度企业使用较少的负债融资及高比例的短期负债水平。严静、瞿笔玄（2013）以2009-2011年918家上市公司为研究样本、分析企业R&D投入的影响因素，研究结果表明：当企业偏好内源融资时更愿意倾向进行R&D活动，但是企业进行R&D活动并不愿意选择债权方式进行融资，股权融资对R&D活动的作用并不显著；但是对于民营上市公司来说，内源融资对R&D活动有明显的促进作用，而股权融资却对R&D活动产生抑制作用。她们的研究对于从融资方式角度了解R&D投入影响因素具有重要贡献。但William Sahlman(1990)提出，对于处于初创期的企业来说，融资在很大程度上依赖于初始内部融资。翟虎林、林丽萍（2013）指出，在初创期，科技型中小企业一般会选择创新基金、风险投资、债券市场三种形式进行融资；在成长期，适用股权融资、银企联盟、银行借款等对科技型中小企业进行融资；在成熟期及衰退期，选取政府税收优惠政策、银行借款、风险投资进行融资。理论表明企业处于不同的成长周期具有不同的融资特点，因此有必要结合生命周期理论对融资模式对R&D投入影响进行进一步分析。

二、理论分析和研究假设

（一）企业不同生命周期阶段的融资模式 企业的生命周期是企业成长的记录：企业会经过初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段中的一个或数个，循序渐进或跳跃发展，在不同阶段时，或者停止发展、或者维持企业现状、或者被收购、或者破产、或者蜕变为大型企业。根据企业生命周期理论，随着企业的不断发展，它的融资渠道会不断的发生变化，所需求的资金量也会明显不同，企业会根据自己所处生命周期阶段的特征也会导致其融资能力的不同，也会因此影响企业的R&D投入。不同的生命周期阶段中，融资来源非常不同。（1）初创期融资模式。由于企业处于初创期，需要用于购买固定资产和用作流动资金的长期投资，企业希望得到有用资金，但一般不会受到投资者的亲睐，向银行取得借款非常困难。因为具有较高的财务风险和信息风险，所以在此阶段不得不采用财务风险较低的融资结构，企业的内源融资来源于自有资金，往往是企业最首选的融资方式，资本成本与财务风险都很低，企业为扩大生产，维持企业经营，也需要用于购买生产材料、用于研发的短期资金，企业需要的资金往往是巨大的，但往往我国企业的自有资金不足，所以难以满足企业的需要，由于处在初创期的企业，企业既没有能够用于抵押的有形资产，也没有用于商业信用融资的经营记录与信用等级，所以在选择内源融资的基础上，股权融资不失为一个较好的融资方式，增加新的投资者为企业取得足够的资金，而此时，吸引风险投资者也是一个很好的融资机会，他们可以利用专业知识帮助创业者提供建议。另外，政府补助也是初创期的融资来源。（2）成长期融资模式。在经过初创期的阶段后，企业已经积累了较为稳定的货源以及客户，有了一定的经营记录与信用等级，各种不确定的因素也在随着企业的发展逐渐减小，所以，取得银行借款和利用商业信用进行融资相比初创期来说更为容易一些，但企业尚处于高速发展的阶段，大量利用债权融资会导致企业财务风险加剧，成长期的企业需要足够的资金量支持企业建立核心竞争力，不宜有过高的财务杠杆效应，这样很容易导致企业缺乏流通资金，会降低企业再融资能力。所以，此阶段仍然以内源融资为主，但企业内源融资往往满足不了企业发展的需要，所以，此时利用股权融资会是非常有效的手段，适当利用债权融资作为辅助资金，随着企业不断壮大，供应商已经较为了解企业的内部信息，适当利用两者之间的关系可以使企业未来长期发展。（3）成熟期融资模式。在经历了高速发展的阶段后，企业便会进入一个相对稳定的发展阶段，在这个阶段，企业的产品被广泛熟知，有了较为稳定的客户源，利润稳定，发展稳定，产生了一定的可利用资金，到了成熟期，企业有了良好的信贷这一记录，与银行之间的合作关系逐渐稳定，并且商业信用也随着企业的发展不断积累，与供应商之间的合作变得更为紧密，在这一时期，企业不但有了一定的富余资金，可以支付债权融资而产生的利息，而且成熟期较低的经营风险和信息风险，意味着企业负担债权融资能力有所提升，企业可以采用财务风险较高的债权融资，维持企业的稳定发展，在这个时期，企业趋于稳定，大多数风险投资者会退出企业，得到大量的资金，选择发展阶段的企业进行再投资。（4）衰退期融资模式。当企业经历了稳定的发展期后，企业如果没有其他的发展机会，企业便会到了衰退期，在这一时期，企业的资金主要是用于二次创业服务的，以便企业可以维持发展，持续经营下去。此时，融集资金主要靠资产变现、专有权融资、并购和重组等融资方式，为企业迎来二次发展的资金，处于衰退期的企业不断呈现下滑的趋势，企业没有足够的资金进行股权和债权融资，而企业的留存收益也难以满足再次发展的需要，所以企业很难持续经营下去，但风险投资家可以在此时帮助衰退期的企业再次渡过难关，为企业提供专业知识，让企业再次发展。

（二）外源融资对R&D投入的影响

（1）股权融资对R&D投入的影响。当企业的内部积累不能满足企业进行R&D活动需要的资金时，股权融资方式更适合企业进行R&D活动，因为利用股权融资可以提高企业应对投资风险的能力，没有因时间限制而形成还本付息的财务压力；股东为了保护自己的利益，也会建立董事会对企业的运营和战略决策的执行进行监督，这不但在一定程度上减轻企业进行R&D活动时产生的逆向选择和道德风险问题，也有助于保护R&D投入收益的弱排他占有性；同时，即使进行R&D活动失败了，也不会面临破产清算的风险。所以，相对之下，企业更愿意选择股权融资进行R&D活动，促进企业的R&D投入。因此提出假设：

假设1：股权融资与企业R&D投入正相关

（2）风险投资对R&D投入的影响。如今，我国的高新技术企业正在处于日益增长的阶段，尤其是创业板刚刚成立不久，更为科技创新企业提供了一个上市平台，而作为R&D活动，融资行为成为其能否继续进行的关键。在面对科技创新企业的高风险性，风险投资逐渐表现出越来越高的地位，它为R&D活动提供了专业知识，将大量的资本投入到R&D活动中，对企业的R&D投入具有促进作用。因此提出假设。

假设2：风险投资与企业R&D投入正相关

（3）债权融资对R&D投入的影响。企业通过担保、抵押、信用贷款等高风险债务融资方式进行R&D活动，对此企业承担了高额的财务风险和研发风险，加大了企业经营的不确定性，一旦企业研发失败，可能面临破产重组的风险，在三种融资渠道中，债权融资显然不是R&D投资的首选。高风险的债权融资有其先天的弱势，一是因为债权人的利息收益是固定的，但风险却是可能丢掉本金。而借款企业却是正好相反，风险收益部分归公司大部分股东。二是R&D项目属于研发投入，并没有形成资产，而债权人通常为了降低风险，更喜欢以担保价值高的实物资产当作担保。因此提出假设。

假设3：债权融资与R&D投入负相关

（4）银行借款对R&D投入的影响。对于银行借款来说，企业选择银行借款进行融资会导致企业因支付利息而产生较高的财务风险，当企业进行R&D活动时，需要大量的资金支持，而由于向银行借款企业必须在到期日支付一定的利息费用，一旦企业资金周转不灵，企业无法偿还到期利息，企业还需支付一定的罚息费用，会导致企业更加没有所流通的资金，影响企业的R&D活动，所以企业并不愿意选择银行借款进行融资。因此提出假设。

假设4：银行借贷与R&D投入负相关

（5）商业信用对R&D投入的影响。当企业选择商业信用进行融资时，首先会为融资而放弃一定的现金折扣或商业折让等，付出一定的货币时间价值，而这些最终会导致企业融资成本增加，若企业无良好的信用记录，更没有办法选择用商业信用融资进行R&D活动，当企业选择商业信用进行融资时，由于需要大量现金，而商业信用融资金额较小，并不能满足企业R&D活动的需求，若最后无法偿还应付款项，也会进一步影响企业的商业信用，而影响日后企业用这种方式再次融资，所以，企业并不愿意选择商业信用进行R&D活动。因此提出假设。

假设5：商业信誉与R&D投入负相关

（6）政府补助对R&D投入的影响。由于科学技术已经日益变为我国关注的重点，所以政府大力支持企业进行R&D活动，并且由于企业进行R&D活动时，具有外部性和不确定性，会导致市场失灵而影响R&D活动的投资，同时R&D活动的高风险性，会导致企业融资困难，政府为了促进企业的R&D活动，消除市场失灵，通常政府进行补助来支持企业的R&D活动，刺激并帮助企业实现创新。因此提出假设。

假设6：政府补助与R&D投入正相关

（三）内源融资对R&D投入的影响 企业内源融资主要利用企业的自有资金，将企业自身积累不断转化为再投资的过程，通过企业的留存收益与折旧表现出来。内源融资通常是企业一项重要的资金来源，它是企业的自有资金，不受外界因素的影响与制约，数额的多少取决于企业的留存收益，在融资过程中，内源融资无需花费融资费用，这就降低了企业的融资成本。同时，企业也不存在因支付危机导致的财务风险，所以，当企业内部积累充足时，内源融资是企业进行R&D活动融集资金的主要来源，但是国内大多数企业的内部积累往往不足，企业没有足够的内部积累作为融资来源，尤其是对于创业板上市公司来说，高新技术企业需要大量的资金进行R&D活动，企业的R&D活动包括两个不同的阶段。首先是研究阶段，在此阶段，企业能否研发成功具有很大的不确定性，所以，前期的投资具有很大的风险，只有在技术研发成功时，才会进入开发阶段，并且随着市场不断扩大，生产力不断发展，生产规模不断扩大，企业进行R&D活动需要大量的研发费用，创业板上市公司上市要求较为宽泛也导致了内部积累的严重不足，企业的内部积累显然对R&D活动具有一定的促进作用，但由于资金量不够，导致这种促进作用并不明显。因此提出假设。

假设7：内源融资与R&D投入正相关

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源 本文选择创业板所有上市公司，截至2012年底，共有355家企业在创业板上市，由于创业板成立时间短，没有ST、PT企业，也不包含金融行业，所以本文并未剔除相关企业，但剔除28家数据不全的企业，最终选择327家符合研究要求的创业板上市公司，本文年报均来自新浪财经网、巨潮资讯网；其他变量数据来自于国泰安数据库。

（二）变量定义 本文选取如下变量:（1）被解释变量：RDI，即R&D投入强度。根据以往经验，R&D投入指标多为资产负债表中所列示的开发支出项目，但是当企业进行R&D活动时，所产生的费用不但包括予以资本化形成无形资产的部分，还包括在研究阶段的所有支出及在开发阶段不符合资本化确认条件的的费用。经过大批量阅读年报，发现企业的当年的R&D投入与分别计入到管理费用与无形资产的总额不等，说明仍有一部分在开发支出项目中，处在并没有形成无形资产的期间，因此，本文选取年报中披露的R&D投入作为数据来源，该数据为本年度R&D投入的总额。当年的R&D投入从年报中提取，为年报第四节披露的报告期内主要经营情况中R&D投入项目。R&D投入指标主要有费用和投入强度两种，但由于各企业之间存在一定的个体差异，不具有较强的可比性。而投入强度较好地反映了企业R&D投入的力度，具有可比性。因此，本文选取R&D投入/营业收入作为R&D投入的强度指标。（2）解释变量。如表1所示。（3）生命周期阶段判定。目前作为常用标准的企业生命周期主要划分为四个阶段：创业期、成长期、成熟期和衰退期。公司必须达到一定规模且有较为稳定的收益才能在证券交易所上市，公司在交易所挂牌上市就意味着其已经度过了初创期，因此本文将上市公司划为成长期、成熟期和衰退期三个阶段。选取营业收入增长率、资本支出率、留存收益率、R&D投入强度四个指标作为企业生命周期确定依据。具体步骤是：首先将每个指标分别按由大到小排序，指标值最高的1/3公司赋值为3，中间1/3部分赋值为2，最低的部分赋值为1；最后将结果汇总，将结果加和得到总分，分值在“4-6”期间的为成长阶段，分值在“7-9”期间的为成熟阶段，分值在“10-12”期间的为衰退阶段，最终得出：成长期的公司为64家、成熟期的公司231家、衰退期的公司为60家。

表1 解释变量

（三）模型构建 本文使用深圳证券交易所创业板市场上市的355家公司数据来构造解释融资模式对R&D影响的回归模型。R&D投入强度作为被解释变量，同时引入其他控制变量，来分析内源融资、股权融资、风险投资、债权融资、银行贷款、商业信用和政府补助对全体创业板公司及不同生命周期下对R&D投入的影响。

计量模型的设定如下：

其中RDI为被解释变量，INT、EQU、AIS等为解释变量，ROE、H、CF为控制变量，ε表示与解释变量无关的随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计表2列示了各变量的描述性统计结果。

表2 总样本下描述性统计

从表2可以看出，我国创业板上市公司的总体R&D投入强度均值为7.0%，R&D投入水平很高。根据潘承烈（2006）的研究指出，企业R&D投入强度达到2%，企业才能基本生存，达到5%的企业才具有市场竞争力。而我国创业板上市公司的总体R&D投入状况高于具有市场竞争力的标准，上市公司已经代表我国企业中的优质部分，而创业板上市公司相对于所有企业来说更属于R&D投入比较多的一部分公司，它的R&D投入水平比一般公司都要高。总样本下的内源融资与债权融资的均值为19.4%。股权融资的均值为3.79%，相对于其他的融资渠道来说所占份额小，创业板上市公司与主板上市公司的融资顺序不一定会相同。风险投资为虚拟变量。总样本下的商业信用均值为54.17%，而银行借款均值为19.17%。政府补助的均值为0.84%，相对于其他融资渠道的均值略低。处于成长期阶段的创业板上市公司，R&D投入强度为3.8%，低于总样本下的R&D投入强度，但是仍然高于基本生存的R&D投入强度，这与其所处的创业板板块有很大的关系，内源融资比率与总样本下无显著性差异，股权融资比率仍在3.1%左右，创业板成长期公司的债权融资比率较总样本下的比率高出5%，商业信用比率与总样本下相比相差不大，而银行借贷比率也较总样本下高出近8%，政府补助比率下降0.2%。创业板上市公司在成熟期时的R&D投入强度均值为7.0%，与总样本下的差异不大，内源融资比率均值仍为19.6%左右，股权融资比率均值较低，内源融资比率均值、股权融资比率均值与总样本和成长期下均值的差异不大，债权融资比率与成长期均值比较，进一步变小，与总样本下的资产负债率相差不大，商业信用比率均值为55.7%，但在各期下其均值大小变化不大，银行借贷较总样本下略有下降，政府补助比率在这一期有上升的趋势，变化了0.1%，但是其标准差为0.009，其差异较小。衰退期创业板上市公司R&D投入强度均值10.7%，达到最高，但此时最大值与最小值的差异并没有成长期大，处在衰退期的公司，其R&D投入强度均比较大，内源融资在各期的均值差异都相差不大，股权融资比率在此阶段进一步提升，债权融资在衰退期均表现为下降趋势，商业信用比率与银行借贷比率均下降较多，差异变大。政府补助比率略有提升。

表3 分样本下描述性统计

（二）回归分析 总样本的相关性分析结果表明各变量间的相关系数最大为0.565，均小于0.8，模型中的自变量之间的相关性不大，初步判断，各自变量不存在多重共线性关系，可以进行回归分析。因变量与自变量之间存在一定的相关性，可以进行后续多元线性回归。表4列示了各变量的回归分析结果。由表4可知，内源融资对R&D投入强度存在不显著的正相关关系；股权融资总体水平与R&D投入强度也存在正相关关系，相关系数为0.030，但是同样没有通过显著性检验；风险投资与R&D投入强度存在显著的正相关关系，相关系数为0.016，两者在10%水平上显著正相关；债权融资对R&D投入存在着显著的负相关关系，两者在10%的水平上显著负相关，相关系数为-0.056。企业使用债务融资来支持R&D活动时，证明企业缺少资金，对于企业来说，一旦有较高的债务，企业会倾向于不进行高风险的R&D活动；商业信用与银行借款同时通过了显著性检验，进一步验证了债权融资对R&D活动的负相关性；政府补助与R&D投入存在显著的正相关关系，相关系数为1.610，并在1%水平上显著，表明政府对企业资助时会加大企业对R&D的投入增加。处于成长期的公司，内源融资与R&D投入为正相关关系，但是并没有通过显著性检验；股权融资与R&D投入成显著的负相关关系，这与全样本下得出的正相关关系相反，在此阶段，企业若选择股权进行融资，该公司的R&D投入活动就会减弱，这可能是因为处于此阶段的公司数较少的原因，才会导致这样的结果；风险投资与R&D投入成负相关关系，但并没有通过显著性检验；债权融资总体来说与R&D投入成负相关关系，并不显著；银行借款与R&D投入呈负相关关系，并不显著，但商业信用在这个阶段却与R&D投入成正相关关系，同样没有通过其显著性检验。处于成熟期的公司，其内源融资、股权融资、风险投资并没有通过其显著性检验，公司的商业信用和银行借贷与R&D投入成负相关关系，并在1%水平上显著相关；政府补助与R&D投入呈显著的正相关关系。处于创业板成熟期的上市公司，融资方式与R&D投入的关系基本上与整个创业板公司的结果一致，这可能是因为成熟期的公司占创业板上市公司的2/3，还有该阶段的上市公司更偏向于政府补助对R&D活动进行融资。处于衰退期的创业板上市公司，其内源融资与R&D投入呈正相关关系，并没有通过显著性检验，此结果与全样本下的结果一致；在此阶段，股权融资与R&D投入成正相关关系，并在5%水平上显著；风险投资于R&D投入在1%水平选择股权方式对R&D活动进行融资，但是并不代表只有股权融资一种方式，有些变量并没有通过显著性检验，这可能是因为此阶段的公司数较少，导致结果与整体不符。

（三）稳健性检验 由表5可知，稳健性检验选取2013年创业板上市公司的数据，内源融资对R&D投入的影响与总样本下得出的结果保持一致，存在正相关关系，但是并没有通过显著性检验；股权融资对R&D投入的影响与总样本下得出的结果保持一致，存在不显著的正相关关系；风险投资与总样本下得出的结果保持不一致，在这次回归当中，风险投资对R&D投入的影响并不显著；债权融资显著负相关，与总样本下得出的结果保持一致；商业信用与R&D投入呈显著负相关关系，与总样本下得出的结果保持一致；银行借款对R&D投入的影响与总样本下得出的结果保持一致；政府补助对R&D投入的影响与总样本下得出的结果保持一致，呈现显著的正相关关系。

表4 回归分析结果

表5 稳健性检验

五、结论与建议

（一）结论 总体来说实证结果与全样本下几乎保持一致，而风险投资对企业R&D活动的变化，可能取决于在2013年，有部分企业的风险投资家已经退出了企业，所以才导致风险投资呈不显著的正相关关系，而其他验证几乎与总样本下得出的结论几乎一致，进一步验证了所提出的假设。（1）研究发现就创业板整体上市公司而言，内部融资、股权融资及政府补助对公司R&D投入的强度起到了正向的推动作用。这是由于内部运转良好，现金流充足的公司具备更多潜在的投资机遇，吸引外部投资者对其进行股权投资，同时公司股权的增发向市场释放了运营良好的信号。目前国家重点扶持科技创新型企业，获得政府津贴和补助的企业将进一步加强研发与创新的力度。（2）债权融资、商业信用和银行借款往往加重了企业还本付息的负担，对其进行R&D投入起到了遏制的作用。（3）处于不同生命周期的企业对融资渠道的选择有着不同的偏好，进而对其R&D投入的强度起到了一定的影响。对于创业板上市公司来说，首先选择股权进行融资，这与主板市场几乎相同，并不倾向于选择债权融资来增加企业的投资风险，这与主板市场却刚刚相反，很有可能使因为R&D活动本身就有很大的风险性，而国内公司的留存收益本身积累不足，所以导致内源融资与R&D活动关联不大，在各个生命周期阶段中，由于创业板刚刚上市，处在各阶段的公司差异、数量均比较大，导致最终的结果可能与理论不相符。

（二）建议 （1）政府为创业板市场搭建更好的融资平台。政府应不断完善企业所处的公平产品市场环境，促进创业板企业之间的技术创新竞争。同时，政府也应该对相关知识产权进行保护和改进，从而保护企业的研发成果。在充分保护企业的研发成果不受到侵犯后，企业反过来又会加快、加大研发投入，促进技术创新的竞争。对于高新技术企业，企业应加大对其研发的大力支持，促进企业进行R&D活动。因此，需要建立完善的创业板制度，为高新技术企业搭建更好的融资平台，并加大财政支持，以促进企业的R&D活动。（2）要不断完善有利于企业增加R&D投资的融资来源环境。对于国内多数企业来说，内部留存严重不足，作为高研发活动的创业板上市公司来说，企业R&D活动需要大量的现金，而企业的上市条件较主板市场宽泛，也导致企业的内部留存偏低，所以，企业很难用自己的内部留存进行R&D活动。因此，需要增加企业的内部留存来增加企业的R&D投入。其次，改善股权结构，降低股权资本成本负担。再次，降低借款利率，债权融资方面往往财务风险较大，有固定的到期日，固定的债息负担，到期需偿还也使得债权融资不能成为企业稳定的资本基础，筹资的数额往往受借款机构资本实力的制约，除发行债券方式外，一般难以像发行股票那样一次筹集到大笔资金，无法满足公司进行R&D活动的需要。

［1］钟田丽、马娜、胡彦斌：《企业创新投入要素与融资结构选择——基于创业板上市公司的实证检验》，《会计研究》2014年第4期。

［2］张业韬、王成军、刘渐和:《高管持股对企业创新投入的影响研究——来自创业板上市公司的经验证据》，《财会通讯》2012年第1期。

［3］李丽青：《我国企业R&D投资密度与融资政策的相关性研究》，《改革与战略》2008年第8期。

［4］严静、瞿笔玄：《融资偏好对企业R&D活动投入的影响作用研究——以中国上市公司为例》，《科技进步与对策》2013年第16期。

［5］翟虎林、林丽萍：《基于生命周期的科技型中小企业融资策略》，《企业科技与发展》2013年第7期。

［6］William A.Sahlman.The Structure and Governance of Venture-capital Organizations,Journal of Financial Economics,1990.