基于期权视角的夹层融资财务风险分析与控制

沈传河　江霞　温春然

摘要：针对夹层融资同时具有股权和债权的风险收益特征，从期权角度分析夹层融资中所暗含的权益成分，从而利于夹层融资的成本分析与财务风险管理。通过比较有无夹层融资情况下公司资本结构变化，探讨了财务成本发生的相应变化，从而构建起财务风险分析与管理模型。并且，针对现有样本比较少的实际情况，利用支持向量机具有的小样本处理的优势，较好地适应了我国夹层融资活动开展时间较晚而导致的数据较少的实际，从而为众多投资者、融资者和监管者提供了决策依据。

关键词：夹层融资；资本结构；嵌入期权；财务风险分析；支持向量机

夹层融资作为一种新型的资本形式，愈来愈受到投融资者的关注，原因在于它具有独特的风险收益结构，即同时具有股权和债务债权性质。从融资者角度来讲，企业利用夹层融资形式进行资金筹措，较好地规避了当前自身信用不足而带来的信贷局限性，满足了夹层投资者的风险收益偏好。但是，由于夹层融资兼具股权资本和债务资本属性，以至于其风险收益特征变得复杂，使得夹层融资风险突兀，风险控制的任务就变得非常重要了。本文将利用支持向量机及其改进模型，分析夹层融资蕴含的风险，以提供一种可供借鉴的风险管理方法。

一、问题的提出

Raymond WGoldsmith（1969）在《金融结构与金融发展》一书中指出：“金融领域中，金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一最重要的问题，也是最重要的问题之一”。夹层融资作为金融创新产品，为中小企业融资开辟了一条新途径，因而国内外学者围绕夹层融资理论与实践展开了研究[1]。Davis（2000）详细介绍了夹层融资方式的内涵和特点，并对夹层融资产生的机制和风险收益特征进行了分析。他认为夹层融资可以降低企业的融资成本提高收益[2]。Peter和Pak（2005）比较了欧洲和美国夹层融资方式的组织形式、发展规模、退 出机制等方面的不同，为其他国家发展夹层融资提供了经验借鉴[3]。Berman（2007）从夹层融资自身危害性、法律风险以及内在不确定性进行了分析，指出夹层贷款者自始至终都在未来违约情况下面临着很大风险，并为此不得不购买昂贵的夹层贷款保险[4]。Giurc（2009）则指出夹层资本的关键结构在于同其他投资者相比，这种资本的投资者在公司破产、债务重组和清算中处于次级地位[5]。

国内学者对夹层融资的研究则主要集中于夹层融资方式的特点及其在我国的发展前景等角度。傅漩（2004）对夹层融资的含义、操作方式、适应环境等问题作了分析，并从法律体系、风险规避和准入法则等方面探讨了中国式夹层融资的几个实践问题[6]。李向前（2007）从需求和供给两个方面分析了夹层融资的发展动因，并结合我国企业融资结构和资金特征，展望了我国发展夹层融资的前景[7]。叶蓓（2010）分析了小型成长型企业利用这一创新融资方式的利弊，并分析了现阶段发展中间融资面临的挑战[8]。

但是，目前国内外专家学者研究夹层融资风险控制的文献较少，尤其是缺少夹层融资风险量化分析的成果。这也是本书就此展开探讨的一个原因。

二、夹层融资的财务成本分析

（一）夹层融资的融资成本构成

夹层融资的融资成本很大程度上取决于夹层融资的风险收益特征，而这种特征是由其结构决定的；由于夹层资本为股权资本和债务资本的混合体，所以它的风险收益特征也同前两者的风险收益特征紧密相关。实质上，夹层资本是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股权证（Warrant）、转股权（Convertibility） 或是股权投资参与权（Equity Participation Rights）等权利，从而有机会通过资本升值获利。

一般来讲，从投资回报率构成上，夹层资本的最终受益分为两部分，即利息（an interest）和股权收益（a kicker element）。这两者之间在测度上是互为直径关系（diametric relation）的，即较低的（相对安全的）利息部分将会被较高的（相对不安全的）股权收益部分所补偿。并且，在结构上夹层资本越是次级的、长期的，其收益溢价就越高。

这时，第k个输入变量就是影响期权价值Me的一个因素，因而也构成影响夹层融资成本的因素。那么，根据式（4）即可分析企业夹层融资成本的敏感性，进而评估企业在夹层融资方面所处的财务环境。而这个模型的关键问题是如何选择特征变量，并构建支持向量机的输入向量。根据相关理论，可选择企业价值及其波动率、事先确定的收益条件变量、融资期限、货币市场利率等变量，它们将共同构成支持向量机的输入向量x。

四、结论

针对夹层融资同时具有股权和债权的风险收益特征，从期权角度分析夹层融资中所暗含的权益成分，从而利于夹层融资的成本分析与财务风险管理。通过比较有无夹层融资情况下公司资本结构变化，探讨了财务成本发生的相应变化，从而构建起财务风险分析与管理模型。并且，针对现有样本比较少的实际情况，利用支持向量机具有的小样本处理的优势，较好地适应了我国夹层融资活动开展时间较晚而导致的数据较少的实际，从而为众多投资者、融资者和监管者提供了决策依据。下步，将分行业、分项目类别进行夹层融资对公司财务风险分析，以深入探讨夹层融资成本的影响因素及其程度。

参考文献：

[1] Goldsmith，Raymond W，Financial Structure and Development [M]New Haven，CN： Yale University Press，1969

[2] James DavisMezzanine-going through the roof [M]The Treasurer-September 2000

[3] Peter Noekless and Sung Su PakThe Key Differenees Between USAnd European Mezzanine Finaneing [M]CaPitalEyes，2005，2

[4] Andrew RBermanRisks and Realities of Mezzanine Loans [J]Missouri Law Review，2007，72：993-1030

[5] Vasilescu Laura GiurcMezzanine debt： benefits of drawbacks for firms financing[J]Young Economists Journal，2009，12：14-21

[6] 傅漩夹层融资：股权与债务之间资本通道[J]国际融资，2004，（l2）：56-59

[7] 李向前夹层融资的经济学分析[J]山西财经大学学报，2007，29（3）： 101-104

[8] 叶蓓中间融资——小型成长型企业融资新选择[J]商业会计，2010，（9）：34-35

[9] Black F，Scholes MThe pricing of options and corporate liabilities [J]Journal of Political Economy，1973，36（4）：：637～659

[10] Vapnik VThe nature of statiscal learning theory [M]New York： Springer，1995

[11] Suykens J A K，J VandewalleLeast squares support vector machine classifiers [J]Neural Processing Letters，1999，9（3） 293-300

[12] 曹丽娟，王小明金融工程的支持向量机方法[M]上海：上海财经大学出版社，2007