股权众筹合格投资者制度的国际比较与启示

■陈 森

2014年11月，国务院在新的“融十条”中首次提出“开展股权众筹融资试点”。股权众筹作为一种新兴的互联网金融模式，通过试点规范发展，以点带面地推广，有益于缓解中小企业融资难、融资贵的问题，有利于多层次资本市场的构建，有助于激发全民创业创新的激情。为促进股权众筹的健康规范发展，证监会于2014年12月公布了 《私募股权众筹融资管理办法（试行）》的征求意见稿（以下简称“管理办法”），征求各方的意见。根据反馈的意见，股权众筹的规范和监管存在三个方面的争议：一是形式，应该以私募还是公募的形式发展和监管；二是门槛，应该设定门槛以私募形式发展还是不设门槛面向普通投资者公募发行，若私募发行，门槛设定多高合适；三是人数,若私募发行，是否应该突破200人的人数限制。这三方面的争议都聚焦在股权众筹的合格投资者制度安排上。对于尚处于萌芽期的我国股权众筹而言，合格投资者监管制度的设定将是影响其长期稳定发展的重要因素。鉴此，本文以合格投资者制度的目的和原则为理论基础，分析股权众筹的风险特征和对投资者的特殊要求，借鉴国际股权众筹合格投资者的制度安排，对我国股权众筹发展形式、合格投资者门槛设定和发行人数限制等监管问题提出政策建议。

一、合格投资者制度的市场功能

从市场发展的角度看，设置合格投资者制度的目的是为了实现市场的长期稳定、健康和规范发展。这一目的的实现要遵循两大原则：一是坚持推动市场发展和投资者保护相统一。资本市场的发展需要同时丰富市场层次和拓展投资者群体，需要更大规模地吸引不同类型投资者的参与，以提高市场交易活跃度，进而提升市场的深度和广度。但是，资本市场有着不同类型和程度的风险，需要的是与之相匹配的风险识别和承受能力的投资者群体，以保障市场的稳定健康发展。二是坚持市场安全和市场效率相统一。庞大的投资者数量和丰富的投资者层次有利于市场价格的发现和形成，提高市场的运行效率，但过于参差不齐的投资者群体可能会增加市场的投机性，加大市场的波动性，不利于市场的长远发展。

从宏观审慎监管的角度看，监管体系引入合格投资者制度的目的是根据投资者不同的风险识别水平和承受能力，引导市场提供多层次、差异化的金融产品和服务，在保护投资者权益的同时，推动市场规范发展。合格投资者制度从发行对象方面将股权融资分为公募和私募。一般而言，风险较高的融资项目宜采取私募方式、面向合格投资者发行；风险较低的融资项目宜采取公募方式、面向社会公众发行。即使在私募股权市场内，不同风险特征的产品对合格投资者的要求也有所差别。

二、股权众筹合格投资者制度的国际比较

目前，国际上仅有美国、英国、德国等少数几个国家出台了股权众筹的监管制度，在此我们以金融市场体系较为发达的美国和英国为借鉴对象，比较美、英、中三国的股权众筹合格投资者制度。

（一）关于合格投资者门槛的设定

美国将规模超过500万美元的养老基金和社会公益基金视为合格投资者,英国和中国将所有的养老基金和社会公益基金都视为合格投资者范畴。

在合格机构投资者方面，美国和英国区分了金融类企业和非金融类企业，对于金融类企业，美国和英国都规定所有金融类企业都可以投资股权众筹；对于非金融类企业，美国要求投资股权众筹的企业总资产要超过500万美元。英国规定投资股权众筹的非金融企业必须是满足资产2000万欧元以上、销售额4000万欧元以上和资本金200万欧元以上其中两个条件的MiFID组织①MiFID组织指接受欧盟金融工具市场指引规范的组织。；满足净资产1250万欧元以上、营业额2500欧元以上及雇员250人以上其中两个条件的非MiFID组织。中国对合格机构投资者的规定不区分金融类和非金融类企业，统一要求净资产不低于1000万人民币。

在合格个人投资者方面，美国的个人合格投资者包括：个人净资产或与配偶共同净资产超过100万美元的自然人；近两年每年个人收入超过20万美元，或与配偶收入合计超过30万美元的自然人；成熟投资者②美国对成熟投资者的界定是，有足够的金融商业知识和经验，并能够评估其所投项目风险和收益。。英国个人合格投资者包括：年收入不少于10万英镑或者净资产不低于25万英镑的自然人；获得投资建议的自然人③获得投资建议的个人是指在投资前能够受到合格投资机构的投资管理服务的个人客户。；自认为或者被认为是成熟投资人④英国成熟投资者资格的获取有两种方式：一是被认定，通过FCA许可的企业进行“合格性测试”；二是自我认定，为符合下列条件之一：之前六个月之内为天使投资系统的成员之一；之前两年内对非上市公司投资至少一次；之前两年内在私募股权投资公司工作；之前两年内为年营业额不少于100万英镑公司的董事。。中国个人合格投资者包括：家庭金融资产不低于300万元人民币或最近三年年均收入不低于50万元人民币的自然人；或者投资单个项目的最低金额不低于100万元人民币的自然人。

（二）关于投资人数的限制

美国将合格投资者分为获许投资者和成熟投资者，股权众筹对获许投资者发行没有人数限制，但要求对成熟投资者的发行不得超过35人。英国对股权众筹的合格投资者人数没有限制。和对私募股权基金的限制相同，中国规定私募股权众筹发行的合格投资者总人数不得超过200人。

（三）关于总投资额度的限制

美国对股权众筹的获许投资者没有总投资额度的最低要求和最高限制，但对成熟投资人有最高限制：若成熟投资者年收入或者净资产低于10万美元时，最近12月内对单个项目投资额度不能超过2000美元；若成熟投资者年收入或净资产高于10万美元时，最近12个月内对单个项目的投资额不能超过年收入或净资产的10%，最高不能超过10万美元。英国对股权众筹的投资者没有最低总投资额度要求，但对个人投资者有最高总投资额度限制：个人合格投资者投入股权众筹的金额不得超过其净资产的10%。而中国对股权众筹的投资者没有最高投资额度限制，但是，只要个人投资者投资单个项目超过100万元人民币即可视为合格投资者⑤《私募股权众筹融资管理办法（征求意见稿）》第十四条。，无论其（净）资产多少。

（四）关于宣传推介范围的限制

美国JOBS法案第三章《众筹》放松了私募股权众筹的宣介限制，规定仅向获许投资者进行公开劝诱不属于公开发行。英国不允许私募股权众筹向社会公众宣传，但可以向合格投资者进行宣传推介。中国规定，融资者禁止在股权众筹平台以外的公开场所宣传推介融资信息；即使是股权众筹平台内的宣传推介，也只能面向实名注册用户。

三、国外股权众筹合格投资者制度对中国的启示

对比三个国家股权众筹合格投资者的制度安排，可以发现美国和英国更注重投资者的风险识别和承担能力，放松对人数和宣传推介范围的限制。

（一）更加强调投资者的自我保护能力。比较美国、英国和中国的合格投资者认定条件，可以发现中国强调的是对投资者的收入或资产要求，并且门槛设定较高。美国和英国是降低投资者收入或资产的门槛要求，更加强调投资者的成熟性，即：判断、识别和承担风险的能力。如美国和英国对成熟投资者根本没有收入和（净）资产的限制，但是它们要求这些投资者必须有足够的能力评估和承担投资所涉及的风险。

（二）弱化对合格投资者人数的限制。美国、英国和中国三个国家中，只有中国对股权众筹发行人数设定了上限。美国虽然对成熟投资者发行设定了35人限制，但允许私募股权众筹向无数量限制的获许投资者发行。英国也只是对发行对象范围做出了规定，没有对发行人数设定上限。

（三）放松对投资者宣传范围的限制。美国规定融资方可以向所有获许投资者进行广告宣传，英国允许融资方向所有合格投资者进行宣传推介，中国规定融资方可以向所有实名注册的客户进行广告宣传。放松对投资宣传范围的限制，可以更有效的发掘、培育和扩大合格投资者队伍，更符合股权众筹“大众化”的特点。

四、对我国股权众筹发展与监管的建议

股权众筹平台是比股权投资基金风险更高的投资，应该走向合格投资者私募发行的发展道路，但股权众筹比股权投资基金更加大众化和普惠化，需要更为众多的合格投资者参与，因此，股权众筹的发展在投资者条件和宣传方式上需要比私募股权基金更为宽松的制度环境。

（一）我国股权众筹应以“私募”为发展方向。根据美国和英国股权众筹的监管经验，“私募”发展也是国际股权众筹的普遍做法。和交易所新股发行相比，包括和私募投资基金相比，股权众筹的投资风险都较高，不适合风险承受力较弱的投资者投资。股权众筹的筹资方属于发展前景不明朗的企业或者项目，未来发展面临诸多不确定性，并且股权众筹平台只是一个提供资金需求和供给的信息对接平台，不具备对这些企业或者项目进行风险评估或可行性验证的专业能力。因此，股权众筹本质上属于风险投资，对投资人的专业素质和风险承受能力要求较高，不适合面向普通投资者进行公开募集。

（二）合理确定股权众筹合格投资者门槛。征求意见稿的《管理办法》公布后，市场普遍反映对合格投资者认定的门槛过高，不符合私募股权众筹大众投资的发展定位。虽然监管当局对私募股权众筹合格投资者的条件在私募投资基金的基础上有所放宽，但和美国私募股权众筹合格投资者条件相比，中国对私募股权众筹合格投资者的认定条件仍较为苛刻。私募股权众筹在我国刚刚起步，各平台对筹资项目的筛选、领投人资格的鉴定、投资风险的管控等还处于摸索阶段，对合格投资者从严要求有利于市场的平稳健康成长。待市场发展逐渐成熟化、规范化之后，可酌情考虑降低合格投资者的门槛。

（三）合理界定投资人的总投资额度。投资门槛和投资额度不同，投资门槛是对投资者的资格认定，投资额度是对单个投资者投资总额度的上限约束。从保护投资人的角度看，投资额度和投资门槛的限制同等重要。建议删除《管理办法》第十四条“合格投资者”认定中的第（二）款“投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人”，同时，可借鉴美英的做法，按照投资人的净资产来限制单个投资人的总投资额度。

（四）放开私募股权众筹发行人数限制。和私募投资基金相比，私募股权众筹的优势体现在利用互联网平台吸引更多的投资人来降低投资额度、分散投资风险。如果按照私募投资基金发行人数的要求来规范私募股权众筹，无疑是在打压私募股权众筹优势的发挥，抑制私募股权众筹的发展。为从立法上给私募股权众筹留下生存和发展的空间，同时有效控制股权众筹的市场风险，私募股权众筹的监管应更多地关注投资者的门槛，而不是投资者人数的多寡。放开私募股权众筹发行人数的限制，并不是允许股权众筹公募发行，而是在发行对象为合格投资者的范围内放开人数限定，这样既有利于控制市场风险，又有利于拓展投资者群体。

（五）取消对私募股权众筹的宣传限制。合格投资者制度应该是对投资资格的规范，而不是对宣传对象的规范。只要能对投资资格从严管制，取消宣传限制有利于挖掘潜在合格投资者，扩大合格投资者队伍。虽然征求意见稿的《管理办法》对宣传方面的管制比《私募投资基金监督管理暂行办法》有所松动，但仍有限制。征求意见稿的《管理办法》第九条的规定，意味股权众筹平台可以向实名制注册用户宣传和推介，即使这些用户不是合格投资者。一般来说，投资人是在有明确投资项目和真实投资意愿后才会实名注册，所以，征求意见稿的《管理办法》对宣传管制的放松，并不能有效达到发掘并扩大合格投资者的目的。因此，应该对合格投资者的身份认定进行严格管制，对投资资格审核从严把控，同时，放开对宣传推介范围的限制。

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