企业发行永续中票融资风险分析

王大中

（中国中铁股份有限公司）

国家治理的新理念和国家经济增长的“新常态”倒逼企业今后融资管理战略集中体现在企业外部发展延伸和企业内部管理模式挖潜上。资源的稀缺性决定了市场主体谁能够融到资，谁就有发展的活力和动力。依托本届政府也积极为企业融资推动多层次资本市场的培育和发展，企业大力提高直接融资比重，使推动产融结合，严控表外风险成为企业融资的新常态。永续中票的出现，克服了企业决策者的债项等硬性指标的限制，也成为完善企业资本结构族谱的重要工具之一。

2013下半年，中国银行间交易商协会正式推出永续中票这项创新融资产品。依据财政部发布的《金融负债与权益工具的区分与相关会计处理规定》，永续中票不存在强制支付义务（包括本金和利息），而是给予一定条件下的发行人自由选择权。其计入权益的特点，可以在拓展融资渠道的同时，帮助企业控制或改善资产负债率提供有效的途径。“债券之名、权益之实”这一灵魂精髓使之成为当前很多大企业重点关注和推进的融资新宠。下面笔者对永续中票这一新型融资方式的作用，面临的风险及防范进行分析。

一、永续中票融资发挥的作用

作为新型融资工具，永续中票存在着毋庸置疑的流行元素：发行方仅仅定期支付利息，且偿还顺序次于债务近于股票；不影响股权结构且为企业注入大额资金血液；列示在资产负债表的股东所有者权益项下，降低且遏制资产负债率，粉饰报表，提升评级。投资方可以获得稳定且高额的利息收入；可以套利长短期组合投资风险；机动灵活选择投资；期限后还可以享受利率跳升；本金回款亦可脱手于次级市场。

二、永续中票融资面临的风险

（一）发行公司风险

发行公司层面主要有经营风险、法律风险、战略风险和偿付风险等。

经营风险：最大的失误就是决策的失误，永续中票融资本身作为新型融资方式，企业经营者对该项融资的决策正确与否不仅仅表现在成功发行后融到了资金，更表现在该项资金的利用效率上。发行公司出现经营失误是一切风险的起点。

法律风险：发行公司在永续中票融资中，为了达到筹资的目的，不排除部分公司为达到发行中票的要件而粉饰报表等行为发生，这些做法是有悖于交易商协会的规章和经济法律法规的行为，一旦公司出现经营风险后，被相关部门追责，其惩罚力度往往会使发行企业处于被动局面，造成发行公司的生产经营难以维系，濒临破产清算。

战略风险：发行公司在追求短期目标做项目筹资决策时，有时会出现为了筹资不惜牺牲高额利息支出的代价，人为拉升发行利率以吸引投资者的关注和购买。这些短期手段虽然可以成功发行并融到资金，然后随着经营风险的出现，过高的融资成本往往使企业难以承受，这也是与企业远景战略背道而驰的；从另外角度，企业不合理的战略目标倒逼企业的该项永续中票融资行为也是战略风险的另外一个表现。

偿付风险：偿付风险是企业最直接的风险表现。永续中票的存续期间受所在国政策、法规或行业、市场等不可控因素所左右，对于任何发行企业而言，永续中票融资尽管可以在短期依托多方面的优势融到了大额资金，降低了资产负债率粉饰了财务报表；但是一旦周遭环境发生了任何异动，发行人的经营活动产生重大负面影响，殃及到永续中票融资项目的预期收益而无法支付或者足额按时支付利息，造成企业的蝴蝶效应引发坍塌式海啸。

（二）投资公司风险

投资公司层面主要有信用风险（违约风险）、购买力风险、市场风险、流动性风险，利率风险等。

信用风险（违约风险）：永续中票无法定还本义务，也没有强制付息的义务，投资者投资永续中票的目的和投资其他债券股票的目的一致，都是为了获得稳定的预期收益。一旦发行公司出现经营风险难以按时足额支付利息时，投资公司获利预期就会难以实现。信用风险的成因复杂，但是表现形式却呈多样分布，无论是延期支付还是不能支付，都会打乱投资公司的正常经营，给投资公司带来损失。

购买力风险：受CPI上涨拉动通货膨胀走高影响，不变的利息支付造成货币时间价值下降导致购买力下降，最终造成投资公司的实际收益下降，这种系统性风险是投资公司难以规避和分散的风险。

流动性风险：目前在中国债券市场上，永续中票作为新生事物，也仅仅流动于部分经交易商协会注册的银行、证券等金融间市场会员，一级市场交割后，在二级市场上流动时，当永续中票持有人出现转让行为时，往往会出现根本找不到接单者而难以将持有的永续中票变现，因此存在较大的流动性风险。

利率风险：永续中票在很多国家里都缺少政策跟进和扶持。因此在其存续期内，国际、国内宏观环境的更迭和财税金融政策的变化都会波及到这一新生融资工具。基准利率的变动引致市场利率的变动，市场利率的上扬和下沉都将对投资者投资永续中票造成很大程度的影响。

（三）中介机构风险

中介机构层面主要有经营风险、操作风险和声誉风险等。

经营风险：受买方市场主导因素影响，以价定级等行业潜规则充斥着主承销商和信用评级等中介机构。发行公司和投资公司是中介机构的收入来源，三者的利益捆绑在一起，一损俱损一荣俱荣，中介机构一旦选错了发行和投资公司，接受了该项永续中票的承销和信用评级，轻者会受到短期内不能承接业务的惩罚，重者就会像安然公司一样面临破产清算的境地。

操作风险：操作风险是中介机构内部运行程序和内控机制不完善造成的。中介机构内部员工业务水平和职业操守是该风险出现的集中体现，面对客户的主观故意欺诈行为，中介机构内部员工或因疏忽或因职业素养不到等原因往往会造成中介机构本身出现不可预见的风险。中介机构人为拉升发行企业信用等级降低发行利率，扭曲市场信息误导投资者等行为也会为自己的行为付出代价。

声誉风险：中介机构行业也是完全竞争的行业。因受发行公司、投资公司不当行为影响造成中介机构的负面影响，往往会受到监管部门的处罚，中介机构声誉受损，新发行公司和投资公司往往不会选择与该中介机构合作，迫使该中介机构改变经营策略或退出该领域市场。

三、永续中票融资风险防范

（一）国家层面的风险防范

从国家层面来看，主要是增加国家对永续中票制度供给和制度跟进，做到中票注册发行有法可依，存续经营有制度跟进，赎回退出有制度约束。将永续中票融资手段作为金融市场成员之一统筹考虑，有分析有重点平衡和扶持部分融资工具，将微观主体作为国家宏观调控和完全竞争市场秩序平稳的决策依据。使市场效率趋于有效，使利率定价趋于均值。美国中票界曾引进反省询价机制，就是从政策层面对投资者最大程度的保护。

首先要设置永续中票的注册发行门槛，严格准入机制。永续中票不是每个企业都可以共享的改革红利，它的发行有着严格的准入条件。国家在加快和简化债券类的审批基础上，需适当控制其规模和发行节奏，对发行企业资产负债率高、信用等级AA级以下、应收账款超过净资产比例过大等硬性指标应一票否决，可以设置首次注册申请失败后3年内不再受理等严苛条款。

第二是加强对中介机构连带主承销商的行业监管、约束和规范。要从制度约束层面改变中介机构市场“劣币驱逐良币”的现状。严禁事先约定和承诺评级等级、级别虚高、级别待价而沽以及不正当价格竞争低价中标等不正当现象发生。建立和完善综合信用评级机构的承诺制度。规范中介机构承诺如有违规行为将自愿接受退出市场等相关惩戒。发行企业信用记录长期保存，政府层面随时稽查和监管。对于显失公允等不正当评级行为，给予警告直至退出处理。

第三是加强对永续中票存续期间的过程监管。任何债券的发行，是企业融资的起点，也往往是资本市场上万里长征的第一步。政府层面和行业协会要加强对包括跟踪信息披露、筹资资金的用途调配和调整、发行企业偿债能力的实时变动轨迹、再融资和企业风险预警机制建立等的监管和控制。重点监控发行企业存续期间重大资产重组、经营方针和经营范围重大变化、企业面临市场的外部环境重大变化、企业减资、分立、合并、解散、申请破产、重大诉讼仲裁、重大行政处罚等情况。

（二）发行公司的风险防范

从发行公司角度看，主要是增加发行企业的制度遵守意识、规范和强化偿债保障措施、加强对筹集资金的用途监管。核心是量体裁衣严格控制发行企业为达到融资目的不惜高成本融资行为发生。

首先发行企业要认真贯彻国家的有关政策和规范。审核本企业的财务状况和融资的最大承受能力，杜绝粉饰和美化财务报表和部分不合理条款行文发生。发行企业要严格分析拟募集资金的使用情况，以利润最大化为基本融资理念和起码标准，实事求是地做好永续中票融资的预案，经理层缜密研究讨论通过后，经董事会会议表决后再呈报相关部门报批。

第二是发行企业应自觉规范和强化偿债保障机制的建立。经理层要从企业战略角度，分析企业中长期现金流走向，建立健全企业偿债利率保障措施的建立。发行企业要严控企业资产负债率的无序飙升，企业永续中票融资前后，要详实核算考虑企业经营运转和正常运转的最低财务保障以及预期收益远大于偿债利率项目净利润空间，以免出现资金链的断裂而使企业不得不再行融资恶性循环。

第三是发行企业一定要加强对筹集资金的用途监管，避免出现资金的挪用和挤占。发行企业应明确披露募集资金的使用用途。企业监事会等机构应发挥对募集资金的监管责任，发现问题及时协调解决，确保专款专用。如果确因需不可抗力或者其他难以变通的原因，需要改变资金用途的，应及时告之中介机构跟踪信息披露。并说明和实践该资金用于符合国家产业政策的项目和企业用途。最后，发行企业应摒弃“拆东墙补西墙”的短视筹资理念，为达到融资目的，甚至与中介机构恶意串通，甚至为了发行成功不惜以高利率成本为代价，为以后的利息支付埋下了沉重的资金压力。

（三）投资公司的风险防范

从投资公司角度看，主要是做好对称信息的采集和增加投资风险意识，适当组合和对冲投资行为，密切关注发行公司的财务状况，根据对方资金流变化情况实时做出二级市场止损平仓决策。

对于信用风险，投资公司应尽量选择永续中票收益率不是市场上最高的、信用评级机构要对该中票评价的等级高且发行企业AAA以上的实力绩优股企业。同时密切关注发行公司的经营状况和财务状况以及对外债务支付情况，在持有中票期间，应及时根据对发行公司的了解并参考中介机构的评级报告及时做出卖出中票的抉择。对于CPI因素购买力等风险，最好的规避方法仍然是分散组合投资，以分散风险的方式，使通货膨胀因素上升带来的风险被其它收益较高的投资收益产品所覆盖。投资公司可以适当投资收益较高的股票、期货等方式。对于二级市场变现能力（流动性）风险，投资公司应尽量选择二级市场投资者普遍看好的且有着广泛流动性的永续中票。因目前永续中票二级市场并不是很活跃，可以参考标的投资公司股票市场。不是上市公司且该中票的发行利率又高于其它中票的尽量慎重购买。对于利率风险，投资者可以适当选择组合不同期限不同券种的组合投资，必要时可以购买发行企业竞争对手的永续中票买涨卖跌风险对冲。切忌注意“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。对于规避发行公司经营风险，投资公司在选择标的永续中票时一定要对发行公司的尽职调查报告和评级报告进行细致研读，必要时可以借助其它同类中介公司的力量。通过对发行公司资产负债表、损益表、现金流量表等进行分析，多角度对发行公司的经营能力和资产流动能力以及业界信誉等进行了解。

（四）中介机构的风险防范

从中介机构角度看，主要是保证发行企业尽职调查的公允和真实，避免不正当竞争以价定级，以专业的视角持续跟踪分析发行企业的财务状况，以客观公允的报告立足于评级行业。

中介机构应以“经济卫士”的形象示人，避免与发行公司以及主承销商恶意串通，做出有损投资者利益的事情，因短期利益驱动因小失大。中介机构本身要加强职业素养和职业操守的历练，夯实基本功，提高甄别客户欺诈行为能力，提高信息披露水平。合格的中介机构要成为发行公司和主承销商等市场主体经济活动的监督者；发行企业财务状况和募集资金使用行为的见证者；投资公司基本权益的维护者、主承销商一级二级资本流动的引导者。中介机构对标的公司的真实性、准确性、完整性所作合理性判断负责，这就要求中介机构从业人员遵守独立性原则，恪守行业底线，独立、客观、公正出具尽职调查报告、债项评级报告和跟踪评级报告。

四、永续中票在我国发展前景

永续中票的出现，迎合了市场微观主体融资诉求，活跃了资本市场，盘活了市场上存量资产，有着一定的积极意义。中票有利于拓展企业融资渠道，有利于净化企业资本含量，有助于优化企业资产结构。筹集的资金，企业自行分配，可以偿还到期负债和项目投入，有较大的机动性，带来企业管理者更加广阔的选择空间，提升企业的内在价值。较低的融资成本更使永续中票初期争相追捧备受青睐，也正逐渐成为一项实力企业的财务管理工具。但作为在我国还不到10年新兴融资工具，其政策供给、发行风险防范、发行决策、发行要件、发行定价、赎回决策、信用评级等一系列全过程闭环管理都亟需跟进和改善。

针对中国永续中票存在的外部环境和自身问题，并结合一些资本市场发达国家的示范，中国式永续中票的前景需在以下几点做足功课：首先，宏观经济环境亟待改善。第二，拓宽发行和投资主体。第三，进一步加强政府层面监管。第四，加强和完善信用评价体系和定价机制。第五，进一步改善和优化中票产品的设计和创新。第六，加强过程控制，做好行业自律，做好二级市场和赎回政策的联动机制。第七，改良和斟酌发行条款设计，使之日臻完善。

总之，永续中票作为新型的融资工具，存在一些瑕疵也实属难免。瑕不掩群，我们有理由相信，随着政府层面制度的持续供给和行业协会监管的加强，以及行业本身自律的深入加之永续中票自身的改良和完善，永续中票必将成为债券市场上的一只黑马驰骋于资本市场，为国际上的多元债券市场的建立和开拓发挥无法替代的积极作用。

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