基于利益输送视角的定向增发行为研究：一个综述*

2015-01-01西华大学管理学院宋冰洁章道云卢小群

财会通讯 2015年2期

西华大学管理学院宋冰洁章道云郑蓉卢小群

定向增发（Equity Private Placement）也叫非公开增发，是一种面向特定对象、采取特别方式、受特殊规范约束的股权再融资手段，以其创新性和便捷性受到了广大再融资上市公司的青睐，同时市场和证监会也对其寄予厚望。据统计，以增发新股上市流通日期为准，从2006年起到2012年止，进行定向增发的上市公司有663家，总共发行822次，包括定向增发和公开增发在内的上市公司共有788家，总共发行1038次，定向增发公司数量和发行次数分别占其81.14%和79.19%。

一、定向增发改革预期与现实的差异

证监会在2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》中对定向增发的发行条件做了如下明文规定：一是发行对象不超过10名；二是发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%；三是发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。

基于以上规定，我国上市公司的定向增发具有如下特点：（1）发行对象不超过10名的规定决定了参与认购的投资者只有两大类：一类是发行公司的控股股东、实际控制人及其控制的企业等相关联的投资者；另一类是社会法人股东、基金公司等非关联的外部机构投资者（章卫东等，2008）。（2）折价发行甚至低价发行是定向增发的一个显著特征。我国上市公司通常采取在10%的折扣范围内折价进行定向增发，对于其认购者而言，他们在此次购买中得到了最直接的价格优惠。（3）定向增发受到了上市公司和监管层的推崇。他们认为定向增发可以消除市场上对于上市公司侵害中小股东利益进行“圈钱”的担忧，有利于增强对市场的信心（朱红军等，2008）；可以减少增发当时对二级市场的冲击，可以实现大股东与中小股东的双赢（郭思永、张鸣，2011）；可以吸引战略投资者，有利于改善上市公司治理结构。

尽管我国上市公司在股权再融资时绝大部分会选择定向增发，市场和监管层也寄予重望。但是，我国学者对上市公司定向增发后的表现进行了大量的研究，其中不乏大股东侵害中小股东利益、内部股东侵害外部投资者利益的论证，即“利益输送”。“利益输送”是指上市公司的控股股东为了个人私利将企业的资产和利润转移出去，构成了对中小股东或外部人利益的侵占行为（Johnson等，2000）。在我国，上市公司股权高度集中，资本市场保护投资者的法制不健全，在信息不对称的情况下，内部控股股东比中小股东以及外部投资者能更准确地把握公司运营状况和发展前途。所以，控股股东通过定向增发进行利益输送在理论上具有可能性。

我国上市公司定向增发后的实际表现表明部分定向增发公司违背了证监会允许其进行定向增发的初衷，没有增加公司利益，改善公司经营状况，更不用说使大股东和中小股东达成共赢，反而是借定向增发的“幌子”向大股东转移公司财富，侵害中小股东和外部投资者的利益，进行利益输送。我国学者从不同的研究角度出发，探讨和证实了上市公司利用定向增发，以各种形式和方式向大股东进行利益输送，主要表现为折价发行、分红操控、选择是否认购、注入劣质资产等。

二、定向增发“盛宴”背后的利益输送方式

（一）通过折价发行进行利益输送折价发行是定向增发的一个显著特征，也是颇受争议的一个特征。研究发现针对不同的增发对象，定向增发的发行价格是不同的（郑琦，2008）。发行对象只有大股东时价格最低，只有外部机构投资者时价格最高，同时针对大股东和外部机构投资者发行时价格居中。章卫东、李德忠（2008），吴辉（2009），王志强、张玮婷、林丽芳（2010），吴育辉、魏志华、吴世农（2013）等人的研究也证明了此观点。大股东在定向增发中以低于市场的价格获得公司大量的股票，实际是对中小股东利益的侵害，大股东借此对自身进行利益输送。尤其是在没有外部机构投资者竞争的情况下，这种侵害显得更为严重。

是什么原因导致定向增发折价，我国学者给出了不同的解释。有的学者认为大股东的机会主义行为和信息不对称是定向增发折价的重要原因（何贤杰、朱红军，2009），张鸣、郭思永（2009）同样认为定向增发折价是因为大股东的机会主义行为。但是也有相反的观点认为定向增发的折价不是因为大股东的机会主义行为导致的抑价，而是因为二级市场中投资者的乐观情绪抬高了股票价格，股票价格越高，在定向增发时折扣率就越大（俞静、徐斌，2010）。

以上两种解释似乎都能说明郑琦等人“针对不同的发行对象，发行折价不同”的研究结果。但是，我国学者研究发现大股东通过时机选择、停牌操控以及盈余管理等手段来压低发行价格，这些研究更加支持定向增发折价是因为大股东机会主义行为的观点。

（1）通过时机选择、停牌操控压低发行价格。朱红军、何贤杰、陈信元（2008）在研究驰宏锌锗公司定向增发的利益协同问题时，发现虽然表面标榜定向增发是为了大股东和中小股东的利益协同，实质是大股东在借定向增发之名进行利益输送。其中最直接的证据之一就是驰宏锌锗在定向增发前的两个月进行了股改停牌。通过停牌，可以降低定价基准日的股价，进而压低定向增发的价格，为大股东节省了一大笔认购成本。该研究的对象是个案，吴育辉、魏志华、吴世农（2013）以大样本对定向增发前通过时机选择和停牌操控压低发行价格的行为进行了更为全面和系统的研究。他们发现了如下结论：一是控股股东会选择在股价表现好的时机向外部机构投资者定向增发，在股价表现差，股价低的时候向自身定向增发，因为对自身发行的价格越低，自身节省的成本越多，获利也越高，对外部机构投资者发行的价格越高，控股股东从中获利也越大，所以从这方面来看，控股股东也在对外部机构投资者的利益进行侵害，同时向自身输送利益；二是若控股股东对自身进行定向增发，他们倾向于主动选择申请临时停牌，以压低定价基准日的价格。

（2）通过盈余管理压低发行价格。同样是在朱红军等（2008）对驰宏锌锗公司定向增发的研究中，他们发现该公司在定向增发前故意隐藏利润，以达到对大股东低价增发的目的，同时也给外界造成了在定向增发后利润上升的假象。此外，李文兴等（2012）以北京银行的定向增发为例，阐述了定向增发企业如何通过盈余管理来压低发行价格，进行利益输送。他们是以定向增发的个案来研究定向增发的盈余管理行为和现象的。

也有学者选取大样本对盈余管理进行了专门的实证研究，章卫东（2010）通过研究证实了定向增发公司在增发前一年存在盈余管理的动机，并且根据定向增发的不同对象采取不同的盈余管理方式，即是对控股股东等相关投资者实施定向增发前会进行负的盈余管理，使发行价格降低，对外部机构投资者进行定向增发前会进行正的盈余管理，抬高发行价格。此外，控股股东持股比例越高，盈余管理的程度就越强，而盈余管理的程度越强，增发后的股价表现就越差。这说明了控股股东有通过定向增发进行利益输送的动机，也证明了上市公司在融资过程中其大股东对中小股东的利益造成了侵害。

（二）通过分红操控进行利益输送赵玉芳等（2011）研究发现定向增发公司存在定向增发后进行较高现金分红的显著倾向。相对于没有实施定向增发的公司而言，定向增发公司在增发后发放更多的现金股利，相对于没有控股股东参与的定向增发而言，有控股股东参与的在增发后现金分红的金额更多。定向增发后相对较高的现金分红严重损害了中小股东的利益，控股股东运用这种方式进行利益输送的动机很明显。第一，如果公司具有支付高比例现金股利的能力，证明不缺资金，何必进行定向增发再融资？这显然是另有所图。第二，将大量的资金进行分红，就削弱了对于扩大公司经营规模、投资新项目的资金支持能力，这直接影响到公司的发展前途和盈利能力，进而影响到中小股东的利益。第三，在定向增发后选择分红的方式进行利益输送更容易被中小投资者接受，不影响中小股东的行为模式，毕竟中小股东在分红中也分到了一杯羹，即使自身受到侵害，也比颗粒无收的好。另外，还有朱红军等（2008）认为控股股东配合低价发行与高额分红来进行利益输送，吴辉（2009）在研究中也发现有公司通过分红来输送利益。

（三）通过选择是否参与认购进行利益输送上市公司之所以进行再融资，通常是因为上市公司的新项目使其具有外部融资的需求。大股东通过评估，如果预期该投资项目具有良好的发展前景，会产生较高的投资报酬率，他们将会选择定向增发而非公开增发来进一步提高自身的股权比重，这就直接剥夺了中小股东的投资权；同时，他们还会选择没有机构投资者参与的定向增发，独享新项目带来的收益。反之，如果投资项目预期报酬率较低或者风险较大，他们就会倾向于选择公开增发，使中小股东来分担风险，或者选择向机构投资者进行定向增发，转移投资风险。即大股东利用其控制权，通过对融资手段和融资方式的选择，侵害中小股东和外部投资者的利益，为自身输送利益（郭思永、张鸣，2011）。

（四）通过注入劣质资产进行利益输送上市公司资产质量的好坏对其盈利能力和发展能力至关重要。当控股股东向上市公司投入优质资产时，可以“支持”上市公司的发展，然而他们也可能向上市公司投入劣质资产来“掏空”上市公司，使自身获得利益。出于提高上市公司经营业绩考虑，大多数控股股东在定向增发中向上市公司注入了优质资产，但是也有少数上市公司的控股股东从自身利益出发，在定向增发时向上市公司注入劣质资产，达到利益输送的目的（章卫东、李海川，2010）。

除了上述四种通过定向增发进行利益输送的主要方式，还有研究者认为大股东通过在定向增发前多次减持股票，然后再在定向增发中低价买回，从中赚取差价（李文兴、张梦媛，2012）；上市公司可能在定向增发后通过关联交易进行利益输送（王志强、张玮婷、林丽芳，2010）。

三、研究评述与展望

总之，我国学者基于利益输送研究定向增发行为的文献较少，研究面狭隘，研究对象陈旧。首先，就研究面而言，主要是从定向增发时折价、定向增发后进行分红操控、根据投资项目的预期报酬率选择是否认购定向增发股份以及向定向增发上市公司注入劣质资产等四个方面来研究利益输送的方式和手段。这四种方式中，对定向增发时的折价方式研究最多，其次是分红操控，只有个别学者对另外两种方式进行了研究，并且说服力不是很强。对于其他利益输送方式的研究就更少了，有的只是从个别定向增发公司的研究中得出的结论，有的则是在其他相关研究中略有提及。再看研究对象，以大样本对定向增发利益输送行为进行的研究中，研究对象多为2006年至2007年实施定向增发的上市公司，最近的也只是截止到2009年，近两年的研究也不例外。从2007年开始，每年都有超过100家上市公司定向增发新股，也就是说对于利益输送行为的研究没有跟上定向增发的发展进程。在2009年之后，定向增发中利益输送的行为方式是否发生了变化，或者是随着管理的规范，某些侵害中小股东和外部投资者的行为不存在了，亦或是演变出了更加隐蔽和严重的利益输送方式，目前对于2009年后上市公司定向增发中利益输送行为现状的研究仍是一片空白。

虽然目前定向增发利益输送方面的研究存在一些问题，但是，不可否认的是截止目前的这些研究结论确实具有一定的鞭策和启示作用：（1）对于定向增发的上市公司控股股东而言，这些研究结果揭示了他们在定向增发中进行利益输送的动机和可能采取的行为方式，这将对他们进一步的侵害行为以及拟进行的侵害行为产生一定的约束作用。（2）对于监管层而言，可以基于这些研究结果进一步规范和完善定向增发法律制度，有利于保护中小股东和外部机构投资者的利益，增强市场对定向增发的信心。（3）对于外部投资者而言，这些研究揭开了定向增发利益输送行为神秘的“面纱”，有利于投资者正确评估定向增发上市公司，做出明智的投资决策。

在目前研究的基础上，笔者认为今后基于利益输送视角的定向增发行为研究可以从以下方面来完善。一是可以拓宽思路，从更多方面来研究定向增发的利益输送行为，或者基于现有思路进行更深入的研究。未来的研究可以从定向增发前后上市公司自由现金流量的变化情况来研究利益输送行为；量化侵害的程度，有多少上市公司的控股股东进行了利益输送；专门研究控股股东对外部机构投资者的侵害行为；用大样本对上市公司定向增发后的关联交易进行专门研究等。研究越全面、越深入细致，越有利于规范上市公司的定向增发行为，保护中小股东和外部机构投资者的利益。二是对研究对象而言，今后的研究有必要扩大研究范围，尤其要重视对2009年之后上市公司的定向增发进行研究，这样才能准确把握定向增发利益输送行为的现状，研究结论才能更具参考价值。

［1］郭思永、张鸣：《公开增发还是定向增发——基于财富转移视角的上市公司股权再融资方式选择研究》，《经济与管理研究》2011年第11期。

［2］张鸣、郭思永：《大股东控制下的定向增发和财富转移——来自中国上市公司的经验证据》，《会计研究》2009年第5期。

［3］俞静、徐斌：《低价定向增发之谜：一级市场抑价或二级市场溢价？——来自中国证券市场的证据》，《证券市场导报》2010年第6期。

［4］朱红军、何贤杰、陈信元：《定向增发“盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因——基于驰宏锌锗的案例研究》，《管理世界》2008年第6期。

［5］赵玉芳、余志勇、夏新平、汪宜霞：《定向增发、现金分红与利益输送——来自我国上市公司的经验证据》，《金融研究》2011年第11期。

［6］李文兴、张梦媛：《定向增发背后的利益协同与利益输送——基于北京银行的案例研究》，《金融研究》2012年第1期。

［7］何贤杰、朱红军：《利益输送、信息不对称与定向增发折价》，《中国会计评论》2009年第3期。

［8］吴辉：《上市公司定向增发的利益输送研究》，《北京工商大学学报（社会科学版）》2009年第2期。

［9］章卫东、李海川：《定向增发新股、资产注入类型与上市公司绩效的关系——来自中国证券市场的经验证据》，《会计研究》2010年第3期。

［10］章卫东：《定向增发新股与盈余管理——来自中国证券市场的经验证据》，《管理世界》2010年第1期。

［11］章卫东、李德忠：《定向增发新股折扣率的影响因素及其与公司短期股价关系的实证研究——来自中国上市公司的经验证据》，《会计研究》2008年第9期。

［12］王志强、张玮婷、林丽芳：《上市公司定向增发中的利益输送行为研究》，《南开管理评论》2010年第3期。