探析A股退市之疾

陈须常

摘要：基于我国上市公司退市制度不健全，资本市场不完善的现状，分析了A股市场退市难的原因，并根据国外资本市场的经验和我国创业板市场的实践探索提出相应建议，以期促进资本市场发展，保护投资者利益。

关键词：退市 壳资源 资源配置

证券市场作为资金池，应承担吐故纳新、优胜劣汰的流动性资源配置作用；但A股市场却长期呈现着只进不出的病态，垃圾股占用资源，影响资本配置效率。随着IPO重启的推进，对退市制度的关注又提上日程。健康的退市制度对IPO的正确估值和投资者的权益保护非常重要，而A股退市现状却呈现着顽疾之殇。

一、中国上市公司退市类型及现状

根据《证券法》的规定，上市公司退市有主动退市和被动退市两种情形。主动退市是指上市公司主动申请退市，由控股股东提出，以现金或有价证券等方式从其他小股东手中回购流通股份，多为资产重组后上市子公司注销以集团公司重新上市；被动退市是财务业绩达不到继续上市的标准，或严重虚假列报财务信息，被证券交易所勒令退市。

但在资产市场现实中，退市案例甚少，也多以主动退市方式，面临被动退市的上市公司通常通过非经常损益调整利润等方式调整报表实现缓冲期限内财务业绩达标而规避退市，中国特色的“壳”资源价值也使一些披星戴月的垃圾股反而具有市场看好的价值。

二、中外上市公司退市现状比较

美国纽约证券交易所退市比例年均6%，纳斯达克市场退市比例年均8%；英国AIM退市率高达12%，每年都有超过200家公司退市；而中国资本市场年均退市率不足2%，自2001年实施第一版退市标准至今，退市公司总数不足100家。

中美证监会和证券交易所所承担的职责和权限具有明显差异。美国证监会负责审核上市公司信息披露情况，交易所负责审核上市；而中国审核和上市的决定权都在证监会，证券交易所权力不大。美国的退市标准更为严格，对资产和盈利情况双向关注，而中国在最近修订的规则中，才将净资产标准纳入，考虑持续盈利能力，以规避企业通过非经常损益调整利润来规避退市。

三、A股退市难的原因分析

（一）发行上市制度非市场化，行政干预性强

A股发行上市由中国证监会进行审核，在审核过程中，会考虑地区、行业、企业性质等诸多因素的均衡，并非市场机制决定上市名单，资源配置的失衡带来资本市场的低效。上市成功的企业会得到地方政府等诸多照顾，并形成一定的退出壁垒，使经营业绩并不理想的公司仍可在资本市场上融资残喘。

（二）退市标准不完善，规避性操作较易

2001年出台的第一版退市标准，只对利润标准进行了规定：连续三年亏损暂停交易并给予半年宽限期，如果宽限期内仍无法扭亏为盈，则必须退市。而净利润指标是一个流量指标，特别容易操控，尤其是非经营性损益可通过政府补助、关联交易等在短时间内提高利润水平，较易规避退市门槛。

（三）壳资源稀缺，垃圾股价值畸高

严格的IPO审批制度以及行政干预性使A股上市资格成为一种稀缺资源。未达到上市标准的公司可以通过资产置换等方式取得已上市经营亏损公司的控股权，进而达到上市目的。因而虽然某只股票财务业绩已达到退市标准，但鉴于壳资源的稀缺性，仍能得到股民的青睐，且有较多壳资源的潜在购买者，在退市缓冲期内调整满足持续上市条件。

（四）多方纵容，执行不力

鉴于中国资本市场处于成长期，尚不成熟，需要鼓励和支持发展；而中国经济体系中的诸多力量争相到资本市场配置资金，其中不乏行政配置力量，所以对A股市场的监管不够严格，标准处罚力度不足，并留有较大的灵活空间，纵容了上市公司的财务调节行为。

四、创业板的现行努力

2012年2月24日，深圳证券交易所发布了《关于完善创业版退市制度的方案》，4月20日修订了《创业版股票上市规则》中的退市制度。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布了A股主板市场的退市制度方案。

较主板市场而言，创业板市场没有历史遗留问题，退市处理市场化程度相对更高。在创业板退市制度中规定：创业板连续两年出现亏损，将直接退市；36个月内累计受到交易所公开谴责三次或者股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于面值的股票，应该退市；不支持“借壳”恢复上市；加快退市速度、改进退市风险提示方式、设立退市整理板。创业板为主板退市制度做出了一些尝试，在实验中探索前行。

虽然ST股已远不如之前投资者对其报以的超高预期，但几家上市公司的退市并不表明中国股市退市制度的健全。

五、结论及建议

借鉴国外资本市场退市制度的经验，加上创业板退市制度的现行努力，应对退市有地方政府、公司股东、投资者等出于自身利益考虑的诸多阻拦，对A股退市制度提出以下建议：去行政化、强市场化 减弱证监会对上市审查的决定性权力，严格上市标准及退市标准，强化交易所的市场化裁断权力；完善多层次资本市场 健全主板市场、中小板市场、场外交易市场多层次的资本市场建设体系，将不同风险水平的投资者吸引入相应级别的资本市场，适于不同生命周期企业的成长；多层考核指标，降低可操控空间 对资产指标和利润指标同时关注，质量与效率并重，降低企业周旋退市标准的可操控空间。从制度控制层面，发挥资本市场自身的遴选机制，提高资本市场有效性。

参考文献：

[1]张志元，房坤.当前我国创业板市场退市机制问题研究[J].金融发展研究，2011.02

[2]刘艳琴.我国上市公司退市制度研究[D].上海交通大学硕士学位论文，2008endprint