并购中目标企业价值评估方法的选择和思考

张梦晓

（安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）

1 引言

现如今并购重组活动在资本市场日趋活跃，其已成为优化资源配置，加快产业调整和增强企业市场核心竞争力的有效手段。面对复杂多变的世界经济环境，成功的并购可以有效地解决目前中国企业规模小、结构单一、运行机制弱化问题。但是，目前并购失败案例屡见不鲜，究其原因其中最重要的一个问题就是不能准确评估目标企业价值，导致对目标企业选择和定价失误。估值方法的选择是评估中的一个关键环节,不同的估值方法会造成评估结果的差异性。

2 目标企业价值评估方法评述

2.1 成本法

成本法是指首先评估预测目标企业的重置成本，然后从中扣除各种损耗费用，从而得到企业价值的评估方法。直接以账面价值为依据无法准确地对企业价值进行评估，因此需要重新评估企业各项资产和负债的价值，在此基础上确定目标企业价值。

成本法操作简单、评估成本低，是目前我国企业价值评估中使用最多的一种方法。但它仅仅反映的是企业目前的价值，忽略了目标企业的组织资本以及未来收益、盈利能力、成长性、资源整合等价值，因此它不宜单独使用来对并购后持续经营的企业进行价值评估。对于科技型和服务性企业也不适用成本法，这两类企业风险高，含有大量不确定的无形资产，其账面价值和重置成本等难以准确获得。

2.2 市场法

市场法是指在市场上选择与目标企业相似或具有类似并购事件的企业，将其相关指标与目标企业进行比较分析，从而确定目标企业价值的方法。市场法可分为参考企业比较法和并购案例比较法两种方法。参考企业法是指选取与目标企业同处于一个行业或者类似行业的企业作为参照对象，通过分析相关行业指标和财务数据等，从而对目标企业进行价值评估的方法。并购案例比较法是指选取与并购企业并购情况具有相似性的并购案例，通过分析比较获取相关数据信息，从而判断目标企业价值的方法。

市场法操作简单、容易使用，但是它要求目标企业所处的资本市场足够灵活，信息足够公开，这样才能获取参考企业或者可比交易真实详细的数据资料，从而对目标企业价值进行合理准确的评估。但目前我国资本市场灵活度不高，缺少可比对象。资本市场整体呈现弱效率态势，最突出的表现就是市盈率偏高，这使得许多上市公司的股价与其内在价值严重不符。同时信息公开化程度很低，而且信息失真现象严重这都给获取相关资料带来了难度。

2.3 收益法

收益法是建立在资金时间价值基础上，通过计算企业未来预期收益的现值，以现值为依据来评估企业价值的方法。企业预期收益可以表示为现金流量、红利、利润等，实务中通常采用收益法中的现金流折现模型 （DCF）来评估目标企业价值。其基本公式是：

其中：CFt— t年的现金流量；n—收益期数；r—包含了预计现金流量风险的折现率

通常根据现金流量和相应折现率的选择不同分为两种估值思路：一种将所有投资人作为企业最终权益的索取者，企业价值是包括了股权、债权和优先股价值在内的企业整体价值，称为实体法；另一种是将股权投资人作为企业最终权益的索取者，企业价值等于股东价值，称为权益法。实体法中现金流量是企业自由现金流量，其选用加权资本成本（WACC）进行折现计算企业价值；权益法中则对股权现金流以股权资本成本或股东投资要求回报率为折现率评估企业价值。

现金流折现法能够反映企业未来的收益，同时考虑了未来的不确定性造成的投资风险，在目前企业价值评估中使用较多。但是该方法运用过程中，对未来现金流量的预期和相应折现率的选取难度较大，受到评估人员的专业水平、市场波动性、企业经营稳定性等诸多因素的影响。模型中企业价值评估结果对折现率以及相关参数敏感度很高，稍有变动结果就会产生巨大的增减变化。

2.4 实物期权法

1977年，Myers教授将金融期权运用到了实物领域，首次提出了实物期权思想。实物期权是企业在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或进行某项经济活动的权利。并购对于企业来说是一个投资决策，投资所产生的收益应该考虑对未来投资机会的选择权所创造的价值。因此，目标企业的价值应是现有价值加上未来投资机会带来的超额收益价值。传统的估值方法往往忽略了企业在人力、技术、财力等方面具有不确定的投资机会。而对于这些不确定性所产生的价值，投资者可以利用实物期权的思想对其进行评估，帮助其做出正确的决策。

实物期权定价模型延用了金融期权模型，主要包括B—S模型和二叉树模型，目前运用较多的是B—S模型。其基本公式为：

其中：C0—成长期权价值；—并购后目标企业产生的现金流量现值；E—并购后的成本支出；r-无风险利率；σ—并购收益波动率；T—期权距到期日的剩余时间（年）；N（d）—标准正态分布中离差小于d的概率。

在考虑到目标企业期权价值的估价体系下，目标企业的价值包括了目标企业的内在价值和目标企业期权价值。但是由于我国资本市场还不够完善，估值模型中所需的相关数据很难准确获得。期权的价格和波动性往往因缺乏开放的交易市场不能直接获取真实的交易数值，而依靠人为的估计所得，这就增大了并购估值结果的误差。

3 目标企业价值评估方法的选择和应用

3.1 目标企业行业类型与评估方法选择

不同行业的企业其经营特点、资产类型、核心竞争力等诸多方面都存在着差异性，因此在企业价值评估方法的选择上应区别考虑。

3.1.1 传统企业价值评估方法选择

据统计我国并购活动遍布在各主要传统行业，其中以制造业和房地产行业居多。对于传统制造业来说，企业价值主要体现在有形资产如设备、厂房、土地等和企业经营价值创造能力两个方面，无形资产所占比例较少，产生超额收益的可能性较小。企业未来收益相对稳定，预期现金流量和折现率较容易估计和选择，因此比较适合采用成本法或收益法对其进行估值。房地产企业的核心价值主要集中在其拥有的土地和房产项目中。目前主要采用成本法和收益法，但考虑到房地产企业开发周期长，土地和建筑存货等未来价值的变化空间较大，单纯采用成本法容易造成价值低估，因此应采用收益法和成本法相结合。此外，在国外市场法在房地产评估领域已得到广泛运用，但目前由于我国资本市场发展较短，外部条件不够成熟，市场法运用受限。

3.1.2 高新技术企业价值评估方法选择

与一般性行业相比，高新技术产业如新能源、生物工程、电子科技等，其技术通常处于研发阶段，有形资产相对较少，无形资产所占比例较高，企业风险大、成长性高，未来很可能产生巨大的超额收益，如果仅采用成本法将各项资产价值累计加总来计算企业整体价值往往导致企业价值低估。Frykman将现金流折现模型运用到科技型企业的估值，并将企业划分为不同的成长阶段分别进行估值。Ram Willner对先前的实物期权法进行了修正，建立了创业企业成长期权定价模型。对于高新技术企业的并购估值，除了考虑企业现有获利价值的同时，更多的要考虑企业未来的获利机会价值及风险等因素，采用收益法和实物期权法相结合建立相应的估值模型。

3.2 并购动机与评估方法选择

企业并购动机不尽相同，从而目标企业价值来源的机制不同，在对价值评估方法的选择上也不同。根据并购企业的不同并购动机可以将企业的并购行为划分为投资型并购和战略型并购。投资型并购主要以短期获利为目的，关注的是并购行为是否能弥补并购成本及达到预期的利润回报。并购方一般不准备长期持有目标企业，仅为了重组整合后出售或者包装上市等，并不关注企业未来的生产经营以及投资项目与其他投资的内在联系等，无需考虑并购效应对企业价值的影响。因此，对于投资型并购通常采用传统的估值方法，收益法、市场法或成本法对目标企业估值。战略型并购是指并购双方在各自的优势产业中都具有一定的核心竞争优势，两者的并购是为了使拥有的资源进一步优化配置，从而强化其主营业务,达到产业一体化协同效应和资源互补效应，实现价值增值的最终目的。在战略并购中，并购企业不仅考虑目标企业作为独立个体的价值，更注重其并购协同效应所带来的增量价值。目标企业价值包括了目标企业自身价值和并购协同价值。战略并购中目标企业自身价值采用基本估值方法，如收益法、市场法或成本法，而对于协同价值则需要采用期权定价模型较为合适。

4 并购中目标企业价值评估的相关建议

4.1 多种评估方法相结合

任何一种方法都有其运用的条件和局限性，但实际中这些条件往往很难同时满足。《上市公司重大资产重组管理办法》规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构原则上应当采用两种以上评估方法进行评估。因此，应根据企业的并购环境和特征选择多种并购方法相结合对目标企业进行估值，然后对评估结果进行比较分析，从而保证目标企业估值的真实性、合理性。

4.2 推动中介机构发展

中介机构在企业并购过程中提供咨询、策划、组织和融资等服务，属于并购活动中的第三方，包括投资银行、证券公司、会计师事务所、律师事务所等。并购是一个复杂且风险较高的项目，需要专业人员为企业提供方案决策、机会选择、价值评估、筹资安排等指导。因此需要推动投资银行、证券公司等金融机构的发展为并购方筹资提供便利渠道。同时，提高评估机构的独立性和从业人员的专业水平，评估人员对于不同并购类型、市场环境等具体情况具有职业判断能力，能够选择合适的评估方法对企业进行评估。

4.3 建设完备的数据库系统

对目标企业价值评估无论选择哪种方法都必须收集相关信息，然而我国资本市场信息公开程度差，为企业价值评估带来困难。国外已有例如Dealogic、MergerMarket等开发并购重组数据库的专业机构，能够对估值方法和估值参数的选择提供可靠的依据。但目前国内这方面数据提供服务仍处于空白，因此建议相关部门鼓励和协助一些机构建立数据库服务系统，更好地满足市场的需要。

4.4 规范并购中的政府行为

目前我国并购交易多以国有企业较多，政府主导和干涉比较强，造成过度投资或者国有资产流失等，真正以企业价值最大化为目的的并购很少。政府过度介入企业并购将妨碍企业并购的市场化原则，导致目标企业定价不合理。政府应该通过税收优惠、财政补贴等间接方式给予并购企业一定的支持，有针对性地制定产业导向政策，通过并购实现产业调整，优化资源配置。

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