稳健货币政策利于健全资本市场

◎ 文/沈建光

稳健货币政策利于健全资本市场

◎ 文/沈建光

久旱逢甘霖。5月初，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即“新国九条”，作为资本市场的顶层设计的总路线图，“新国九条”意义十分重大，其在建立多层次资本市场、投资者保护、强制退市、鼓励兼并重组等方面的论述都可以看到市场化的改革思路，是践行三中全会决定的重要举措。

然而，从历史经验来看，好的政策是否能取得预期效果还要取决于政策落实的力度以及配套措施的出台，特别要有稳定的外在环境作保障。从这一意义而言，笔者认为，当前过紧的货币环境不利于将资金与投资者吸引至资本市场，结合宏观经济下滑与房地产风险显现的危机局面，提振市场信心还需改变过紧货币政策。

“新国九条”勾勒资本市场发展蓝图

具体来看，相比于2004年的老“国九条”，“新国九条”的发布适应了我国资本市场快速发展的客观需要。从内容上看，“新国九条”实际上是延续了十八届三中全会提出的市场化改革思路，对当前资本市场发展存在的不成熟、不规范问题给予了努力与改进的方向，具有重要意义。

1.保护中小投资者权益

当前资本市场顽疾、投资者信心受挫是我国股市长久处于低迷的重要原因。实际上，早在2013年12月，国务院办公厅便已经发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，凸显投资者保护的重要性。

与成熟的西方资本市场以机构投资者为主有异，我国资本市场以中小投资者为主。而资本市场在制度设计中更多偏重于融资，对中小投资者权益保护重视不够，进而形成了融资者强、投资者弱的失衡格局。

信息不对称、投资回报机制不健全、上市公司违法违规行为、维权渠道不畅等，同样损害了中小投资者利益。“新国九条”提出“坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益”、“完善公众公司中小投资者投票和表决机制”、“督促证券投资基金等机构投资者参加上市公司业绩发布会，代表公众投资者行使权利”、“健全投资者特别是中小投资者权益保护制度，保障投资者的知情权、参与权、求偿权和监督权，切实维护投资者合法权益”等，都是以中小投资者权益保护为立足点，也是重振资本市场的重要保障。

2.强制退市制度将提升投资者信心

实际上，我国股市长久处于低迷状态，丧失造血功能，甚至被个别投资者认为是“垃圾市”与“投机市”，其中重要的原因就是无论上市公司质量状况怎样欠佳都能继续在市场上融资，“有进有出”的市场化机制并未形成。“新国九条”提出“构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，建立健全市场化、多元化退市指标体系并严格执行”、“对欺诈发行的上市公司实行强制退市。明确退市公司重新上市的标准和程序”等，笔者预计伴随股票发行注册制和退市制度改革的推进，股票市场双向机制被打开，不久的将来，A股市场或将出现上市公司主动退市的案例。

3.“新国九条”助力国有企业改革

在十八届三中全会决定中，国企改革是个亮点。今年以来，伴随地方国企改革大幕拉开，发展混合所有制经济，引入民资也在加快推进。问题的关键是如何在国企改革的浪潮中，依靠透明机制，防止国有企业资产流失。笔者认为，“新国九条”中在并购重组方面与员工激励方面的要求，实质上是为新一轮国资国企改革提供了制度保障。“新国九条”中还提到，培育私募市场，推进期货市场建设，扩大开放等，都是建立多层次资本市场的重要举措，意在做大做强我国资本市场。总之，“新国九条”呈现了我国资本市场的发展蓝图。

发展多层次资本市场实现我国资产负债表“再平衡”

健全多层次资本市场并非首次提及，如今决策层将其放在如此紧要位置，是否另有深意？

不难观察到，当前广受关注的话题莫过于我国非金融企业杠杆率过高的事实，大部分市场人士对此表示担忧。实际上，根据中国社会科学院李扬团队的统计，2008-2012年，我国非金融企业负债占GDP的比重已从95%上升至125%，年均上升约6个百分点，大幅高于国际清算银行给出的企业负债占GDP90%的警戒线。因此，笔者认为，如果从这个角度而言，发展多层次资本市场或体现了决策层期望实现我国资产负债表的“再平衡”意图。

1.纾困实体经济融资成本过高的困局，防范金融风险积聚

当前，企业的高债务已经严重影响到了企业的盈利能力，导致微观实体表现不佳，经济持续疲软。根据清华大学白重恩教授的研究成果，我国企业的投资回报率已经大幅下降，2000-2008年这一数据还稳定在8%-10%，但国际金融危机之后，投资回报率水平大幅下降，2012年更是降至2.7%。如何缓解我国实体经济面临的这一困境，通过大力发展股权融资融券进而降低债务杠杆率，或不失为纾困实体经济的好方法。此外，考虑到当前我国金融结构过度依赖于银行体系的事实，发展多层次资本市场也有利于改变我国金融结构不甚合理以及由此产生的实体经济融资成本过高的困局，防范金融风险积聚。

2.切实的手段和相应配套措施旨在达到政策的预期效果

“新国九条”实为一剂良方，但随之而来的问题是，如何能够让其达到预期的效果，切实的落实以及相应的配套措施是必不可少的。另外，稳定的外在环境，特别是相对充足的资金状况也是必要的。而从数据来看，4月社会融资规模为1.55万亿元，低于3月的2.07万亿与2013年同期的1.76万亿。新增贷款7747亿元，同样低于9000亿元的市场预期。可见，在决策层规范影子银行之时，表内表外资金大幅收窄，如今货币政策实则较紧。另外，尽管央行通过公开市场操作帮助短期利率回归至常态，但长端利率仍旧居高不下，十年期国债收益率比2013年同期提升了约1个百分点，企业长期贷款利率同样上升。总之，在资金紧、资金贵的背景下，很难想象投资者会将资金投入长期价值投资的股权市场，资本市场改革推进未必顺畅。

3.营造稳定的宏观环境，对冲改革阵痛对经济的负面影响

实体经济不断下滑以及房地产市场风险的加大增加了投资者对于未来一个阶段的悲观局面预期，其投资行为显然也会受到悲观预期的影响变得异常谨慎。因此，若要使提振资本市场的改革方案全面推进，且能够对冲改革阵痛对经济的负面影响，营造一个稳定的宏观环境的确是有必要的。从这个角度而言，货币政策需要从过紧转向中性。

具体来说，全面降准与放松存贷比考核的效果比较明显，可以先行。全面降准既是应对经济下滑，平缓利率期限结构，降低长端利率风险溢价的重要举措，也可以在一定程度上消除资金供给制约，缓解价格工具失效的矛盾，进而促进货币政策工具转向发挥价格型工具的作用，可谓一举多得，越早实施效果越好。

此外，过严的监管也是造成银行可贷资金减少、资金价格上涨的重要原因，因此，笔者建议在资金紧张局面之下，淡化75%存贷比的考核，即便受制于《商业银行法》，短期内取消75%的存贷比不切实际，但可以考虑扩大存款额的计算范围，延长考核期限，如半年考核或者一年考核均是可行之策。

总之，央行只有改变货币政策过紧局面，有效压低长端利率，才能打破僵局，为资本市场发展与改革提供良好的金融市场环境，促进新一轮资本牛市的到来。

（作者系瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家）

编辑：张涵