能源期现二市场内核信息流动双层多主体博弈研究

张玉智 赵佳琪

（长春工业大学 工商管理学院，吉林 长春130012）

一、引言

无论是能源期货市场还是现货市场，内核信息都是影响交易品种涨跌的关键因素。对于能源期货和现货市场来说，广义上的内核信息泛指一切影响能源期货与现货价格涨跌的场内信息，包括市场交易规则的临时变更、市场监管体系的微幅调整、市场投资情绪的即时波动，以及市场交易规模的瞬间起伏等，这些信息会同国际经济状况、区域政治态势、国内宏观经济走势、财政货币政策、行业布局等，构成能源期货与现货价格波动的重要影响因素。狭义上讲，内核信息专指市场内部核心信息，可以分类为能源期货市场内核信息和能源现货市场内核信息。能源期货市场内核信息是指影响能源期货价格走势的市场保证金比例、多空双方保证金水平、持仓量、增（减）仓量、成交量、成交频率、涨（跌）幅、主要持仓人操作风格、供求水平、投资心理等等；能源现货市场内核信息是指影响现货走势的供求状况、运力、库存、交易量、涨（跌）幅、换手率、资金池规模、投资者预期等。无论是期货市场还是现货市场，内核信息往往以内部报告的形式出现，不但具有较高的使用价值，更有较高的市场价值。

在期货与现货市场，内核信息会双向流动，但能源期现二市场有其自身的运行规律，因此内核信息在二市场间的流动除了会受到各自监管层的监督外，还会令监管层与交易所间、交易所与投资者间、两个交易所间、两批投资者间都会产生博弈，［1］这种双层多主体博弈使得投资者在进行投资决策时进退两难，也使得监管层规范市场变数徒增。

由于多主体间存在因果关系，因此多方博弈结果几乎可以通过模型来判断。［2］（P147－152）一旦判断出博弈结果，就应该制定相应的博弈策略，以使得己方利益最大化。［3］策略调整会牵涉到他方利益，因此如何使策略均衡就成为多主体间博弈的最佳选择。［4］（P1152－1159）［5］但通过建立博弈树来分析，双方博弈很难达到共同均衡，这就需要不断修正博弈模型。［6］（P208－212）［7］为此，学者们围绕多主体行为博弈建模开展了大量研究。［8］［9］［10］［11］［12］期货市场正是一个多主体市场，且多主体间的博弈无所不在，这就为监管层提出了严峻挑战。［13］因此，借鉴前人研究成果挖掘期货市场多主体博弈的本质，不断提高期货市场的监管质量已成为当务之急。［14］

二、能源期现二市场内核信息流动双层多主体博弈模型的建立

目前，在我国上市的能源类期货交易品种包括在大连商品交易所上市的焦煤、焦炭、PVC，在郑州商品交易所上市的PTA、动力煤、甲醇，在上海期货交易所上市的沥青、燃料油等8种。三家期货交易所的监管层均为中国证券监督管理委员会。能源类现货市场以天津的渤海商品交易所为代表，其上市交易的能源类品种有焦煤、焦炭、PVC、PTA、动力煤5种。渤海商品交易所的监管层为由天津市分管市领导担任主任的天津渤海商品交易所市场监督管理委员会。甲醇、沥青、燃料油等品种分别集中在广州化工交易中心、中国沥青材料交易中心、北京石油交易所批量交易，这三家现货市场的监管层为地方政府以及商务部、公安部、工商总局、法制办、银监会、证监会等部委。

由于期货与现货市场拥有各自的监管层，交易所的性质也存在差异，投资者结构更是千差万别，因此，来自不同背景监管层的不同的监管理念、来自不同性质交易所的不同的运营方式，以及来自不同结构投资者的不同的交易习惯就会使得内核信息在流动过程中受到不同层面的博弈。正是在这样的背景下，本文借鉴欧训民等学者的思想，建立起能源期现二市场内核信息流动的双层多主体博弈模型，［15］在宏观层面以二市场的监管层为参与主体进行顶层博弈分析，在微观层面以二市场监管层、交易所和投资者为参与主体进行市场间的博弈分析，通过各主体间的博弈来分析宏观和微观层面的相互影响关系。能源期现二市场内核信息流动双层多主体博弈模型如图1所示。

图1 期现二市场内核信息流动双层多主体博弈模型

在图1的模型中，博弈的主要参与人包括双方市场、市场监管层、市场组织者、市场投资者。市场为监管层、组织者、投资者的集合体，包括能源期货市场和现货市场；市场监管层为该市场的监管机构，负责制定政策和监督管理市场，在期货市场表现为证监会、期货业协会，在现货市场表现为地方政府及相关部委；市场组织者为期货交易所和现货交易所；市场投资者为全部投资主体的集合。

图1模型的假设为：第一，所有参与人皆为理性人；第二，同一市场的监管层与交易所间、监管层与投资者间、交易所与投资者间存在相互博弈；第三，监管层间就是否支持内核信息输出入进行直接博弈，交易所间就内核信息输出入进行直接博弈；［16］第四，交易所的决策过程不接受投资者的直接影响；第五，投资者可通过对监管层制定的政策做出反应，其是否赞成的态度间接影响交易所的决策；第六，双方监管层、交易所均为自由决策，参与的博弈均为非合作博弈，监管层间宏观博弈和交易所间微观博弈均为完全信息静态博弈。

模型中，双方监管层针对各自交易所行为制定政策，行动集为｛支持，不支持｝；投资者针对政策做出回应，行动集为｛赞成，无所谓，反对｝；双方交易所行动集分别为｛输出，不输出｝和｛输入，不输入｝。

三、内核信息监管层间宏观博弈战略分析

能源期货和现货市场间宏观博弈中，输出方监管层支付函数为获得投资者支持率、行业影响力、审核费用，输入方监管层支付函数为获得投资者支持率、监管费用、付出筛查费用。其支付矩阵如表1所示。

表1 内核信息在二市场监管层间宏观博弈的支付矩阵

双方监管层是否支持内核信息流动的行动具体体现在对内核信息流动行为提供扩大了的市场边界、征收监管费用以及提供筛查行动等方面。

四、内核信息交易所间微观战略博弈分析

微观战略博弈主体为双方交易所。交易所在有意输出内核信息的情形下，将支付搜寻成本以寻找到输入方，支付内核信息加工、整理、传递成本以获得输入方潜在客户，在缴纳相关监管费用后，用来弥补内核信息传递成本及增加长期受益。内核信息输入交易所在有意愿接收该信息的情形下，将支付搜寻成本以寻找到输出方，支付该信息接收、再加工及消化成本用以维护己方市场投资者队伍稳定，必要时还将支付内核信息交易费用，并在缴纳相关监管费用后，应用输入的内核信息刺激投资者的交易情绪，通过扩大交易量获得交易佣金。双方交易所是否真正输出或者输入将分别由该信息流动后交易所因成交量变动所获得的资金回报率是否合适来确定，［17］需分别满足以下式（1）和式（2）。

其中，i和j分别表示输出方和输入方；Bi为输出方总收益；Ci为输出方总成本；ri为输出方交易所要求的资金回报率；Bj为输入方总收益；Cj为输入方总成本；rj为输入方交易所要求的资金回报率。

政府和监管层如能从完善市场体制和扩大市场影响力的角度出发，减免部分监管费税用以充当内核信息流动补贴资金，更能促进内核信息流动。内核信息流动补贴资金F如按式（3）比例分配给该信息输出方Fi（输出方获得补贴资金）和输入方Fj（输入方获得补贴资金），将促进内核信息流动。

内核信息流动双方交易所支付函数分别为μi（P）（输出方微观经济收益）和μj（P）（输入方微观经济收益），如式（4）和式（5）所示。

其中，P为内核信息交易价格，C1，i为输出方在双方确定内核信息流动前的成本，C2，i为输出方在双方确定内核信息流动后的成本，S（ri）·s为因内核信息流动而导致本交易所投资者顾虑减少交易量S（ri）与交易所手续费收入s的乘积，Ti和Gi分别为输出方缴纳的税收和监管费用；Mj（rj）为输入方因内核信息流入导致交易量增大取得的增量手续费收入，C1，j为输入方在双方确定内核信息流动前的成本，C2，j输入方在双方确定内核信息流动后的成本，Tj和Bj分别为输入方缴纳的税收和获得的监管补贴。

由此可得二市场交易所间微观博弈支付矩阵，如表2所示。

表2 内核信息在二市场交易所间微观博弈的支付矩阵

为使期现二市场微观博弈均衡，对二市场交易所分别要达到其最低内部收益率要求rmin，i和rmin，j，则内核信息输出最低报价Pmin，i和输入最高报价Pmax，j需分别满足式（6）和式（7）：

如能进一步满足式（8）条件：

则双方博弈达到内核信息流动成功的均衡，且成交价格P区间为式（9）所述区间。

五、结论与对策

在有限理性的假设下，本文利用多主体博弈理论，建立了能源期货与现货市场监管层之间的宏观博弈模型，以及二市场交易所之间的微观博弈模型。宏观博弈模型表明，当内核信息流动有助于市场监管权威的树立、有助于提高投资者支持率、有助于扩大行业影响力、有助于增加审核费用时，监管层将选择支持内核信息流动。这有助于解释为什么监管层的监管曲线呈由重到轻的监管过度、监管重复、监管分散、监管死角、监管空白走势问题。微观博弈模型表明，当内核信息流动有助于开发潜在投资主体、有助于推广市场影响力、有助于激发投资者交易意愿、有助于期现二市场价格趋同而规避监管时，交易所将选择输出或输入内核信息，且内核信息流向与资金流向相反。这有助于解释为什么交易所会找理由不定期改变交易规则以试图重返交易巅峰、不定期编制并发布供求信息报告以增加投资者的交易频率、不定期开展行业推广活动以寻求更多投资者参与市场等问题。

在全球经济缓慢复苏的今天，中国经济仍能保持持续快速发展，这离不开能源及其产品的有效供给。作为能源交易的主要平台，期货市场与现货市场间信息不对称往往会导致期现二市场能源商品价格走势发生严重背离，市场发出的错误信号又会令经济发展呈现假象，严重干扰着政府决策。因此，对内核信息在能源期现二市场间的流动进行系统梳理，分析二市场宏观与微观双层博弈机理，能够有效避免经济波动。

为此，政府、监管层、交易所、投资者应在以下几个方面做好应对：

第一，政府应加强立法进程，规范市场信息披露行为，防范和化解因能源期现二市场间内核信息流动中多主体博弈产生的经济波动风险。目前，针对期货交易，可遵循的只有2012年12月1日施行的修订后的《期货交易管理条例》。《期货交易管理条例》对期货交易所、期货公司、期货业协会等职责均有明确规定，在监督管理和法律责任等方面亦有详述，但在信息披露、信息传递方面并没有可依据的约束条款。此外，在能源现货市场，可遵循的法律虽多，但涉及到信息披露方面的条文并不多见。因此，应抓紧制定《期货法》，并修订相关现货交易法律，规范监管层宏观博弈行为，为期货与现货市场提供公平交易、公正监督、公开运行、和谐双赢的法律环境，防范和化解经济波动风险。

第二，监管层应依据监管法规，在严格自律的同时，密切监视和规范内核信息流动的博弈行为，为市场组织者、市场中介者和市场投资者提供宽松的运营环境。近年来因地缘政治格局及经济结构调整，能源价格经常产生巨大波动，经济掣肘越来越明显。能源期现二市场的合规运行无疑可以减轻经济发展的路径依赖。作为经济运行过程中的重要参与体，二市场监管层为了各自市场的利益而进行博弈并追求最佳策略不可避免，但是双方仍然有义务依据相关法律法规监管交易所的市场组织、中介机构的业务流程和投资者的交易状况，一方面把可预知风险消灭在萌芽状态，另一方面，把不可预知风险控制在可承受范围内，促使能源市场成为为经济发展提供不竭动力的助推器。

第三，交易所应逐步完善市场交易规则，不断规范信息披露制度，加快建设投资者利益保护机制。期货和现货交易所是自律性组织，承担着为监管层提供交易数据、为中介机构提供交易平台、为投资者提供交易规则的职责，同时履行着维护市场秩序、优化市场环境和促进市场繁荣的义务。交易所必须保证交易数据完整、真实、可靠，必须保证交易平台规范、畅通、有效，必须保证交易规则科学、细致、稳定。交易所在选择微观博弈最优策略时，应首先保证信息披露客观公正，保证信息流动及时迅捷，保证信息定价公平合理。当微观博弈结果可能影响到能源商品价格波动时，应把保护投资者利益放在第一位。

第四，投资者应在认真遵守相关法律、规则的同时，提高风险防控能力。一是全面了解期货市场相关法律和规章制度，在法律法规许可范围内从事理性投资；二是深入分析经济发展过程中能源需求与供给态势，谨慎判断能源产品期现货价格走向；三是正确把握能源期现二市场内核信息的影响深度和广度，控制投资节奏；四是大力维护市场运行秩序，自觉抵制信息操纵行为；五是密切联系监管层、交易所、中介公司等市场参与者，及时反映市场异常状况，推动市场持续、健康、稳定发展。

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