基于实物期权的企业并购价值评估的应用

作者简介：李晨媛（1989.09-）、女、汉族、籍贯：四川省绵阳市、广西财经学院、硕士在读、研究方向为财务管理方向。

摘 要：本文在实物期权理论基础上，以企业并购中产生的经营协同效应价值评估为重点，探讨将实物期权理论模型运用到企业并购价值评估中的实际问题。相对于传统企业价值评估方法，实物期权更能评价出企业并购协同效应的价值，使企业并购价值评估更具有可靠性。

关键词：企业并购；实物期权；协同效应

一、引言

2006年6月底，中国建材以9.61亿元现金收购当时资产净值不足4亿元的徐州海螺水泥，这样一场价格悬殊巨大的收购案在业界引起了不小的争论。诚然，以传统的账面价值评估法来评价这一收购案，中国建材无疑是损失巨大。然而，经过8年的时间，并购的价值最终得以显现，中国建材统领了我国东部经济发达地区的水泥市场，总产能达到中国市场的20%，成为中国水泥行业的领军者。看似不明智的并购，最终带来了巨大的收益，这正是来自并购产生的自协同效应价值，并购徐州海螺水泥为中国建材打开了占领东部地区的大门，为扩大市场提供了举足轻重的作用。中国建材并购徐州海螺水泥的例子为企业并购价值评估提供了参考，在评估中应该充分考虑协同效应的价值，而如何在价值评估中充分考虑这种不确定的价值，这是我们需要进一步探讨的。

二、企业并购价值评估方法与企业并购协同效应

大多数企业常使用两种基本思路来评估企业的并购价值，一种是根据企业现有资产价值进行评估，如根据企业资产的账面价值、清算价值和重置成本等进行评估，这种价值评估的基本思路是以目标企业在评估基准日的资产负债表为起点，再进行评估调整，最终得到目标企业的企业价值；另一种是主要对目标企业的盈利能力进行价值评估，例如利用净现值、EVA、市场价值等作为评价标准，该种方法是将目标企业的盈利能力作为价值评估的核心，可以通过评估目标企业未来现金流折现价值、修正市盈率等方式得到目标企业的企业价值。这两种评估思路有一个共同的缺陷，就是都仅孤立的考虑目标企业本生的价值，而无法体现出企业并购的战略价值，它们都没有将企业并购产生的协同效应价值纳入价值评估考虑范围，在实际运用中往往容易造成目标企业价值的低估。

企业并购的战略价值是企业完成并购后取得外部经营资源并合理利用而产生的价值，企业并购产生的协同效应价值是企业并购的重要动因。企业并购的协同效应可以分为以下三个方面：第一，规避进入壁垒，获取区域优势，达到市场上的协同效应，扩大市场占有份额；第二，获得生产资源，降低生产成本，提高研发能力，到达生产上的协同效应；第三，降低管理成本，提高管理效率，降低财务成本，达到经营管理上的协同效应。协同效应价值可以通过灵活生产经营获得，在并购后的灵活生产经营可以体现为采取扩张（紧缩）投资、放弃投资、延期投资等方式。在企业并购价值评估中，协同效应价值评估是占据着重要的地位，如何忽视协同效应的价值，很可能会造成目标企业价值的低估。企业并购的协同效应是通过获得管理柔性和风险价值实现的，使得企业并购后收益具有巨大的不确定性，具有期权性质。并购活动本身也具有一定的期权特征，在时机的选择上，等待合适的并购时机，使并购具有延迟性，与延期期权特征一致；又如在并购整合中剥离不良资产可以看作是行使放弃期权。由此可以得出，企业并购行为和协同效应具有与期权相类似的特征。因此，基于实物期权模型的价值评估方式能够更科学的评估目标企业的价值，为并购提供重要信息。

三、实物期权理论及应用

期货合约的选择权简称期权，是一种允许持有者在未来某一天或者在这一天之前，按照某一特定的价格买入或者卖出某种特定资产的权利，可以分为买权或者卖权。1977年，Myers首次提出了实物期权这一概念，使实物期权理论发展进入正轨。实物期权是一种动态的价值评估方式，是在充分考虑了投资的不确定性和经营的灵活性前提下运用，使评估能够以期权的概念定义了现实的投资选择权问题。

实物期权按照交易的方式可以分为延迟期权、扩张（紧缩）期权、放弃期权、转换期权和复合期权等，企业管理者类型的不同投资决策分别可以与不同的实物期权相对应，为利用实物期权理论提供了可能。Black和Scholes（1973）创立了著名的Black-Scholes期权定价模型（B-S模型），适用于连续条件下的风险投资决策，这一模型的应用给评估企业潜在获利机会的价值提供的保证，使实物期权评估研究进入突飞猛进发展阶段。Cox，Ross和Rubinstein（1979）提出了二叉树模型，适用于离散条件下的风险投资决策，该模型真正促进了实物期权理论研究和实际应用的发展。B-S模型和二叉树模型是利用实物期权模型进行价值评估的基本模型，利用把企业当作多个实物期权组合的基本思路，将目标企业的价值分为当前资产的价值和多个实物期权价值，为高风险和不确定环境中的企业投资决策带来了有效的评价工具。

目标企业的价值可以分为自身的内在价值和不确定性价值，按照目标企业的现有基础资产和项目资产，使用传统的折现现金流可以计算出内在价值。企业并购的不确定性价值主要来自于企业并购的协同效应价值，因此，利用实物期权模型对并购目标企业协同效应价值评估是重要内容。从实物期权的角度，并购中的协同效应可以分为两个部分：一是具有现实资产的静态协同效应，如合并后达到预期的节税效果等，该部分价值与企业内在价值类似，可以使用现金流折现等传统价值方法评估；二是基于实物期权的动态协同效应，生产经营的协同使企业拥有了不确定性的未来投资选择机会，给企业带来了不确定性的收益，该部分价值可以利用B-S期权定价模型进行评估。具体如下：

四、案例分析

广西某制药公司拟并购云贵川药品销售公司，现该目标公司预期现金流如表1。为便于计算，设回收期为8年，无风险利率r=5%，云贵川药品销售公司的加权资本成本为10%。运营期满后，企业残值为1000万元，广西某制药公司计划完成并购后3年后达到打入云南、贵州、四川市场的效果，产生扩大市场的协同效应，3年后预计有打开云贵川市场的机会，预计需要整合和市场开发等费用为800万元，运营期满后退出云贵川市场，其现金流如表1所示。设收益波动率为50%，市场无风险收益率为5%。（本例省略静态协同效应价值）

假设目标企业的并购价为2500万元，如果广西制药公司使用传统的评估方式，仅考虑目标企业内在价值而忽视企业并购协同效应价值，目标企业的价值为2481.59万元，当前收购价大于目标企业的评估价值，将产生现金流为-18.41万元，广西制药公司很可能会放弃收购，从而失去获利的机会。本例中并购的协同效应价值占到目标企业价值的21.68%，具有十分重要的地位，使预计现金流又负数提升至668.48万元，说明从获利的角度看，广西制药公司并购云贵川药品销售公司具有可行性。使用传统的折现现金流法进行企业并购价值评估时往往未考虑企业并购的协同效应，没有其纳入评估范围，对目标企业的不确定性价值的忽视，最终造成目标企业价值的低估。实物期权模型充分考虑了不确定因素的价值，完善企业并购价值评估体系，为企业并购活动提供了有效的信息。

五、实物期权运用存在的缺陷

（一）实物期权模型的假设条件的限制

从狭义上看，实物期权来自于金融期权，是金融期权的扩展。根据金融期权的特点，期权定价模型在建立上设立了诸多的限制性假设。但是实物期权与金融期权存在着本质的差异，而且在企业并购价值评估的实务中，这些限制性假设条件是很难满足的。典型地，在运用B-S模型的进行企业并购协同效应价值评估时，有如下几点不利影响：第一，无套利均衡市场条件是B-S模型建立的基础，即要求市场是均衡的，市场上的各种价格和利率都是在均衡的条件下产生的，不会存在无风险套利的机会。这就使得标的物必须具有良好的灵动性，而期权交易也应该是自由的。对于企业并购中的实物期权来说，其标的物是合并后产生的协同效应，表现为投资项目等，无法在市场上交易，而实物期权也是无法转让的，这与无套利均衡市场条件相矛盾。第二，标的资产价格是连续波动的，且是符合几何布朗运动的。企业并购中的协同效应受到市场情况的变化以及投资项目等诸多因素的影响，收益变化无常，很难与几何布朗运动相近似。第三，B-S模型是研究的欧式期权，有固定的行权日，而运用与企业并购的实物期权是要求能随时行权的，这更近似于无固定行权日的美式期权，与B-S模型相违背。

实物期权在运用期权定价模型时存在着许多的缺陷，在具体运用时应多关注适用的情景和条件，如准确区分看涨期权与看跌期权；注意行权时点，正确判断是美式期权还是欧式期权。此外，可以根据现实的具体情况灵活运用期权定价模型，适当的调整模型，做到不拘泥于形式。

（二）企业并购协同效应预测存在难度

并购的不确定性是企业并购协同效应价值的源泉，这种不确定性价值的预测的需要基于一定的未来现金流，而市场条件的变化多端造成未来现金流的预测很难做到准确，甚至无法做到接近。管理者的态度也一定程度上决定着预测值的大小，当管理者为风险爱好者时，对协同效应的预测可能是乐观的，容易造成目标企业价值的高估；如果管理者对风险表示厌恶，往往过于保守估计协同效应的价值，可能造成目标企业价值的低估。所以，对于协同效应产生的未来现金流的预测要投入高度重视，充分利用专家工作，管理者也应做到客观公正，最终才能提升企业并购价值的评估参考价值。

实物期权只是一种理论分析工具，受到各种缺陷的影响，实物期权评估的结果不能做到精确。在实际企业并购决策中，管理者应当把实物期权评估结果作为参考指标之一，综合考虑其他因素做出正确的决策。

六、总结

本文在对企业并购价值评估探讨时，重点关注了基于实物期权的企业并购动态协同效应价值的评估，指出协同效应价值评估在企业并购价值中的重要地位，并对评估方法做了举例分析。同时，本文也指出关于实物期权模型运用于企业并购价值评估时存在的理论性和实践性缺陷，在实际运用当中具体如何减少这些缺陷应该成为进一步研究的重点。

（作者单位：广西财经学院）

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