薪酬激励与自由现金流对公司业绩的影响

2014-08-16齐鲁骏

宿州学院学报 2014年11期

关键词：公司业绩现金流高管

齐鲁骏

安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠，233000

薪酬激励与自由现金流对公司业绩的影响

齐鲁骏

安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠，233000

以2009-2012年我国A股上市公司的财务数据为基础，通过实证分析考察了自由现金流和薪酬激励两个因素对公司业绩的影响，同时区分了所有权性质对国有上市公司与非国有上市公司的子样本回归结果并进行讨论。最后得出结论，我国上市公司薪酬激励和自由现金流水总体上平均与其业绩呈正相关；同时国有企业的薪资激励效应更显著，而非国有企业会更偏向于股权激励。

薪酬激励设计；自由现金流持有量；公司业绩

自公司所有权和控制权两权分离以来，如何解决委托人和代理人之间的利益函数不一致问题，就一直是公司治理的研究核心之一。管理学的本质是激励与约束，在双方信息不对称的条件下，如何制定最优的薪酬契约，发挥激励与约束的作用，并尽可能达到企业价值最大化是其一直追求的目标。

影响公司价值的因素有很多，但其中最重要的莫过于对员工的激励是否足够有效，合理的激励会促使员工努力工作并为公司创造价值，而不科学的激励，诸如有违“公平理论”的天价薪酬甚至会严重挫伤公司员工积极性。所以说，合理的薪酬数量与薪酬结构是一个需要认真对待的议题。

对于自由现金流来说，代理成本的问题依旧严峻，如果将其限制在一个较低的水平上，那么将会使得公司错失最佳的投资机会，甚至影响公司的正常运营。如果无法约束自由现金流的持有量，在天然的信息不对称情况下，管理层很有可能出现提高在职消费水平，过度投资，建立自己商业帝国的现象。与此同时，薪酬激励的不恰当或者委托人的监督有限时，会促使这种代理人侵占委托人利益的现象更有可能发生。

本文正是出于这样一种考虑，高管薪酬的数量与形式都会对公司价值产生影响，而对自由现金流的处理方法，也会通过薪酬激励的传递途径最终作用到公司价值。研究的结论将有助于我国上市公司更好地制定薪酬契约，并保持合理的自由现金持有量来减少代理成本，最终达到企业价值最大化的目的。

1 文献回顾与研究假设

相对于我国，欧美学术界对于管理者激励-绩效问题的研究很早就已经开始，但就二者之间是否存在联系，存在怎样的联系，却始终没有统一的定论。Jensen和Murphy以《福布斯》公布的薪酬数据为样本研究高管薪酬与公司绩效之间的联系，认为CEO报酬与公司价值之间有较弱的相关性[1]。国内学者李增泉也得出了我国上市公司高管人员年薪与公司业绩不具有显著正相关的关系，而且高管人员薪酬总体水平偏低，薪酬结构不合理，形式单一[2]。

在同一时期，也有研究表明高管薪酬激励与公司业绩之间存在着明显的正相关。具有代表性的，如Hall和Liebman对美国百家商业公司进行研究后发现，代理人薪酬结构中股票期权比重的增加会使代理人薪酬与公司业绩的相关性显著增强[3]。张雪岷等通过实证研究发现，企业绩效与高管薪酬、高管持股比例之间存在显著正相关[4]。左晶晶等通过对民营企业的研究，最终发现高管薪酬激励与企业业绩之间在表现为线性正相关关系的同时呈现出左低右高的“倒U形”关系[5]。刘绍娓等对沪深两市A股上市公司2003-2010年数据进行了研究，发现非国有上市公司的高管薪酬对公司绩效影响程度更大[6]。

从早期二者不相关的研究结论，到近些年来呈现的正相关关系，一方面说明随着资本市场的发展，市场的有效性正在不断显现，能够合理地反映资本市场上的公司价值；另一方面也说明公司治理理论的拓展促进了公司的合理架构，对激励问题的研究起到了应有的作用，实践作用也初见效果。为此，在前人的研究基础上，考虑我国近年来经济发展的实际情况，提出假设1。

H1：上市公司高管薪酬与公司业绩呈正相关关系。

同样以代理理论为基础，如果股东不能在管理层谋取私利时对其进行有效的监督，那么无疑会增加发生道德风险的可能性。当内部监督机制不完善或者无法发挥应有作用时，管理层会将企业资金投资到对自身有利的项目上，抑或增加在职消费。同时，在我国社会主义市场经济的背景之下，国有企业往往存在着国有股份股权“缺位”现象，国有资产管理机构不能全面有效地履行职责，企业的实际决策权大都掌握在管理者手中。张维迎等同样提到，国有上市公司的过度投资现象往往与地方政府的政绩需要有所关联，所以也会容忍国有企业管理者的机会主义行为[7]。魏明海等研究指出，过度投资水平往往与地方政府的干预程度呈正相关[8]。由此可知，相对于非国有企业，国有企业中薪酬激励效应会更多地受到其所承担的政府职能的干预，因此，可能在非国有企业样本中，该影响会更为显著。综上，提出假设2。

H2：相对于国有企业，非国有企业的薪酬激励效果应该更大。

Jensen从投资和企业内部角度提出了自由现金流假说。当企业存在大量自由现金流时，委托人与代理人之间的利益冲突会激化。因为企业用于发展的资金大多来源于留存利润，且内部融资的成本与用途监督往往小于外部融资。企业持有的自由现金流越多，代理人可以任意支配的资源就越多，就会增加其在职过度消费和过度投资的倾向，导致代理成本的上升，损害所有者的利益并影响公司价值。Ozkan的研究指出，企业现金持有水平与其负债呈负相关关系，且高水平的现金持有量会对公司价值产生负面影响[9]。

值得一提的是，之前所探讨的高管薪酬大多为显性薪酬，而隐性薪酬作为激励的一部分也会对公司价值有所影响，这其中较多被考虑的便是在职消费问题。自由现金流的持有量同样影响着高管在职消费的程度，继而通过代理成本影响着公司价值。刘银国等在所有制和公司治理的基础上研究上市公司数据时得出，过高的自由现金流量水平确实会导致严重的在职消费，因为具有信息优势的代理人一方总是会倾向于选择更多的自我激励[10]。为此，提出假设3。

H3：在薪酬水平较低的情况下，自由现金流持有量往往与企业绩效呈负相关。

2 变量选取与研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文选取2009-2012年间在沪深两市A股上市公司为研究对象，并剔除具有特殊性的金融和保险类行业，同时剔除了ST公司和数据公布不齐全的上市公司，通过Excel进行筛选整理后得到有效样本共1 493家。研究数据全部来自CSMAR上市公司数据库,并对数据上下1%进行Winsorize处理。另外，为避免数据之间可能存在的内生性问题，对模型中的各变量采用滞后1年处理。

2.2 变量说明2.2.1 公司业绩

目前，有关公司业绩的衡量指标主要分为会计指标和市场指标两类。其中，市场指标多用Tobin-Q值，它在成熟的资本市场上更具有代表性，但易受到宏观政策的影响。在会计指标每股收益EPS、资产收益率ROA、净资产收益率ROE三者中，选择ROE作为衡量公司业绩的指标更具有普遍意义上的代表性。

2.2.2 高管薪酬

本文中高管界定为总经理和副总经理、总裁和副总裁、董事长秘书及其他年报上披露的高层管理人员。高管薪酬主要包括基本工资、绩效薪酬、长期股权和公司福利等。针对我国上市公司信息披露现状，本文选取高管前三名薪酬之和以及高管前三名持股比例之和来代表高管薪酬水平。

2.2.3 自由现金流

对于企业所持有的自由现金流，本文参照汉克尔在《现金流量与证券分析》一书中的定义，并将其占总资产的比例作为衡量标准。

2.2.4 控制变量

在研究薪酬激励与自由现金流对公司业绩的影响关系时，除了主要影响因素外，还将进一步分析其他内外因素。在实证研究时，将这些不可忽视的因素作为控制变量，如公司规模、公司融资约束、独董比例、两职分离程度、公司性质等，引入模型进行检验分析。

2.3 模型的建立

根据上述假设和变量选取，现构建模型如下：

ROEi,t=α1+α2MPAYi,t+α3MSHi,t+α4DUALi,t+α5DIDPi,t+α6SIZEi,t+α7SLEVi,t+α8SPSNi,t+α9YEARi,t+εi,t(模型1)

ROEi,t=α1+α2MPAYi,t+α3MSHi,t+α4FCFi,t+α5IDPi,t+α6DUALi,t+α7SIZEi,t+α8LEVi,t+α9FSNi,t+α10YEARi,t+εi,t(模型2)

模型1用来检验假设1所提出的上市公司的高管薪酬与公司业绩呈正相关关系，然后通过虚拟变量FSN区分子样本来考察假设2。模型2增加了变量FCF，用来检验公司自有现金流持有量与薪酬激励对公司业绩的影响。

表1 模型主要变量定义

3 实证检验与结果分析

3.1 描述性分析

首先对模型中的数据进行描述性分析，结果如表2所示。从样本总体来看，整个A股上市公司的净资产收益率均值为0.081，标准差为0.148，说明上市公司收益率总体呈波动趋势。公司持有自由现金流均值为0.027，最大值为0.33，最小值为-0.696，说明不同公司自由现金流有正有负，之间的差距比较大。反映高管薪酬的指标均值为13.78，且方差只有0.78左右，说明各个公司的薪酬水平相差不大，但需要结合各个公司的规模进行考察。高管持股比例指标均值为0.017，最小值为0，最大值为0.455，反映当前我国上市公司薪酬激励仍以现金薪酬为主，且零持股现状严重，股权激励往往只占较小的比例。

表2 模型主要变量描述性分析

再对国有上市公司与非国有上市公司两个子样本分别进行描述性统计分析，两个子样本的主要指标变量之间无明显差异，国有和非国有公司高管薪酬的平均值和方差与总样本的数据都比较接近。可见，国有和非国有上司公司高管薪酬的支付水平基本一致，这可能与国家针对国有企业进行的高管“限薪”有关。但高管持股比例相差较大，国有公司高管持股比例为0.002，而非国有公司的高管持股比例为0.023，说明我国国有公司薪酬结构不合理的程度更加明显。在控制变量方面没有明显的差别，这将有效地避免因控制变量间的不同引起高管薪酬、自由现金流对公司业绩影响的较大改变，对本文研究变量间的相关性和多元回归关系有益。

3.2 相关性检验分析

首先对样本数据进行Pearson相关系数检验来考察变量之间是否具有多重共线性。由表3可知，主要变量之间都体现了相关性关系。公司高管薪酬、自由现金持有量和高管持股比例对公司业绩呈正相关关系，与假设1相同；自由现金流持有量与公司业绩负相关，与假设2不同，高管持股比例、债务约束又与自由现金流持有量呈负相关，说明改变激励结构、增加股权激励可以减少代理人以提高自由现金流持有而增加的在职消费，之后将对假设进行多元回归分析来进一步验证。

表3 Pearson相关性系数分析

注:*,**，*** 分别表示在10%、5%和1%的统计水平下显著。

一般来说，变量间的Pearson相关系数大于0.8时，变量间会出现严重的多重共线性问题，造成参数值高估，变量的方差也会随之变大，影响自变量对因变量的解释程度，从而降低实证结论的说服力。从表5中上市公司变量之间相关关系可以发现，Pearson相关系数均较小，这说明选取的变量能有效避免多重共线性问题，从而有益于实证研究的有效性。

3.3 回归分析

运用Stata12对数据进行回归分析，结果见表4。

表4 模型回归结果

注:*,**，***分别表示在10%、5%和1%的统计水平下显著，括号内为t值。

通过以上分析，可以得出如下结论：

(1)我国上市公司业绩与薪酬激励之间呈正相关关系，且均在统计学上具有显著意义，假设1成立。在三个模型中，高管年度薪酬和高管持股比例的增加对公司业绩有促进作用，当薪酬激励增加或减少时，以后年度的公司业绩会呈同方向变化。薪酬激励与公司业绩之间呈现的关系能够降低高管人员在公司治理过程中的代理问题，避免因高管与公司股东间的信息不对称或高管人员的道德问题损害上市公司股东利益。

(2)国有上市公司薪酬激励系数为0.043，在1%水平上显著，大于非国有上市公司(0.039)。但是，国有上市公司管理层持股比例系数(0.021)小于非国有上市公司中的比例系数(0.029)。综合考虑，假设2只有部分成立。可能的原因是上市公司高管人员的薪酬激励制度一直在不断改进和完善，目前，非国有企业广泛应用的薪酬制度使高管薪酬与经营者的经营业绩、所作贡献、所承担风险责任等联系更密切，提高了高管的经营积极性。而国有企业因其自身承担政府职能等原因，在制定激励方案时会更加偏重于对短期经济成果的重视。

(3)从企业规模为公司业绩提示带来的效应来看，国有上市公司的规模经济效应(0.019)小于非国有上市公司的规模效应(0.029)，且均在5%水平上显著。原因主要是国有上市公司多已经是大企业，机构庞大、层级繁多，其生产规模的增加可能已经出现了规模报酬不变或是递减，而且国有企业往往能获得更多的政策与资金支持，面临的竞争压力较小，导致其市场活力不如非国有上市公司。

(4)模型2回归结果中自由现金流持有量对公司业绩呈正相关关系，且在5%水平上显著，假设2不成立。因为合理地持有自由现金量为公司带来了更多的成长机会，而拥有稳定的、充沛的自由现金流量意味着企业的还本付息能力较强、生产经营状况良好，用于再投资、偿债、发放红利的余地就越大，公司未来的发展趋势就会越好。当自由现金流量急剧下降时，说明企业的资金运转不顺畅，可能是财务危机即将来临。但当自有现金流持有量过多时，代理人往往会利用这样一个机会进行在职消费与过度投资来损害公司利益[11]。以后研究的重点将在如何度量和区分自由现金流限制在合理持有的范围内。

总体而言，上市公司的高管薪酬增加对绩效的激励效应为正，但在高管持股的情况下，随着高管持股数量的增加，上市公司的高管薪酬对绩效的影响会增加。公司规模的扩大会降低高管薪酬对公司绩效的影响。因为当公司规模过大时，会由规模经济转入规模不经济。合理范围的公司自由现金流持有量会对公司业绩起到促进作用，但超出合理范围往往会起反作用，即出现自由现金流的代理成本问题。

3.4 稳健性检验

为保证研究结果更为稳健有效，选择净资产收益率第一定义ROEA替代净资产收益率第二定义ROEB；此外，用高管薪酬占主营业务收入比例来替代高管薪酬的对数值代入模型。二者均得到了相似的回归结果，与之前无重大差异，因此可以认为本文研究结果是稳健的。

4 结论与建议

根据以上研究结论，提出以下若干方面的建议。

(1)进一步完善上市公司的高管薪酬激励方案。薪酬方案的制定和执行都是一个长期的过程，它不仅仅包括了显性货币激励，还包括了诸多隐性激励，如在职消费等。制定时不但要考虑管理人员岗位和职责的不同，更要兼顾公平理论，从而调动工作人员的积极性。对于国有上市公司更应遵循公平、公正、合法的原则。目前，在国有上市公司中经常出现天价年薪，职位不同、能力相近的高管人员之间薪酬差别巨大，因而造成其他高管人员产生薪酬不公心理，他们会消极怠工或者增加在职消费。

(2)增加高管持股比例。总体而言，我国上市公司高管人员持有所在公司股份的比例还太小。根据利益趋同效应可知，当管理者持有一定数量的公司股份时,管理者更有动力去努力工作，以提高公司经营业绩,最终通过股价的市场反应提高效益。在持股比例低于一定水平的情况下,并不能产生管理者与所有者的利益趋同效果。只有增加高管人员的持股比例，使代理人与股东一起分享企业的剩余利润，才能促使其为公司作出价值最大化服务。

(3)建立科学的绩效考核制度。业绩考核是确定高管人员薪酬的主要依据,科学地设计绩效考核内容和指标具有重要意义。目前，理论上存在多种绩效考核方法,但在进行绩效考核时,应综合多种财务指标进行考虑,既要考察企业的盈利情况,又要兼顾企业发展能力和运营能力等，这样才不会引导高管人员只注重短期的利润额,从而保证上市公司的薪酬激励机制的有效性。

(4)加大对企业在职消费的监管力度。在职消费会增加自由现金流的代理成本，尤其在国企中，高管在职消费往往具有比较大的弹性，且缺少透明度，存在人为操纵漏洞。所以，改进管理层薪酬，加强监管在职消费的发生，可以减少管理层增加自由现金代理成本的倾向，对提高我国上市公司治理效率有较大的启示意义。

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