上市公司收购重组中的业绩承诺实践

作者简介：周士杰(1987.9-)，女，满族，北京人，管理学硕士，单位：中国人民大学商学院企业管理专业，研究方向：企业管理理论与实践。

摘要：隨着产业整合升级、二级市场估值不如预期、IPO搁置，并购重组已成为财务投资者优选的退出渠道之一，以及战略投资者实现战略目标的有效手段，从证监会规定业绩承诺的初衷来看，业绩承诺在上市公司一般收购和重大资产重组中有重要意义。

关键词：收购重组；业绩承诺；业绩补偿随着产业整合升级、国企的改革转型、二级市场估值不如预期、IPO搁置、上市企业监管趋严，并购重组已成为财务投资者优选的退出渠道之一，以及战略投资者实现战略目标的有效手段，并购大潮愈演愈烈。

如何保证实现提高行业的集中度、资源的优化配置、资源的流向更具发展潜力的行业、促进产业升级等并购重组一系列目的成为企业决策层关注的焦点。

2008年,证监会下发《上市公司重大资产重组管理办法》(证监会第53号令),详细规定了重组资产盈利预测和业绩补偿的办法,业绩承诺在上市公司一般收购和重大资产重组中的应用兴起。

从证监会规定业绩承诺的初衷来看，业绩承诺在上市公司一般收购和重大资产重组中有重要意义。

一、概述

(一)业绩承诺起源

当投资者投资于不确定性比较大或者对投资方盈利前景、财务状况影响较大的企业时，投资方通常会考虑要求标的公司原股东根据资产评估和盈利预测的情况设定一定的业绩目标来激励高级管理层和降低自己的投资风险。

业绩承诺的形式主要表现在标的公司原股东承诺一定期限内标的资产的盈利目标，若低于此指标，承诺人将以现金或股份回购等形式予以补偿。

(二)业绩承诺实践概况

从2008年以来上市公司收购重组中实施的业绩承诺案例来看，业绩承诺应用愈加受投资者青睐。具体来看，在关联方收购和重大资产重组中应用尤为广泛，一方面有助于权责分明，保持一定的独立性，另一方面有效保证上市公司少数或非关联股东利益。不涉及关联方的一般收购，当投资者处于绝对或相对控股地位时，可针对项目前景的判断，选择标的公司原股东进行业绩承诺。

(三)业绩承诺风险规避

上市公司一般收购和重大资产重组涉及主要有：(1)标的资产估值及盈利预测风险；(2)承诺指标实现及盈利补偿履约风险；(3)商誉减值风险；(4)内外部审批等法律风险；(5)刺激股价的风险。

因此，在选定标的公司时及收购交割完成后需要采取一系列的风险规避措施。主要有：(1)对标的合理应用；(2)谨慎的评估及预测；(3)灵活的补偿条款；(4)公司平稳过渡；(5)持续的监督；(6)及时的调整预案。

二、业绩承诺实践

(一)上市公司并购重组涉及法规

1、业绩承诺起源。上市公司的盈利预测起源于证券市场成立初期，证监会规定IPO企业披露盈利预测。随着发行方式的市场化程度加深，2001年3月，中国证券监督管理委员会《公开发行证券公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票申请文件》证监发［2001］36号取消IPO企业盈利预测强制披露规定。

2、其它主要法规。上市公司收购或重大资产重组需要在交易对方承诺、董事会文件、信息披露等方面符合以上法规的有关规定。

《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》中明确交易需要符合：“重大资产重组涉及发行股份购买资产的，交易合同应当载明特定对象拟认购股份的数量或者数量区间、认购价格或者定价原则、限售期，以及目标资产的基本情况、交易价格或者定价原则、资产过户或交付的时间安排和违约责任等条款。”

(二)案例及行业分布

1、业绩承诺案例统计。从上市公司收购重组已完成案例来看，2008年以来案例数量呈现逐年上升趋势，除2010年增长态势缓和外，其它年份均大幅增长。

2013年IPO搁置，PE借道“并购”实现退出。相关资料显示，截至9月22日，今年以来推出重大资产重组预案、获批或已实施的上市公司分别达到236家和79家。相较于往年，这一数字明显上升。

61起研究案例中，29起来源于并购案例，32起来源于重大资产重组案例，业绩承诺但尚未被绝大多数上市公司采用。

2、业绩承诺行业分布。从行业来看，案例主要集中制造业、房地产业、电力、热力、燃气及水生产和供应业等传统行业，新兴行业主要是信息技术业。制造业中，化学原料和化学制品制造业、设备制造业、计算机和通信设备等案例数目较多。图：上市公司收购重组中业绩承诺案例行业

数据来源：上市公司公告

传统行业中制造业、房地产业和公共事业行业由于投入资金较大，规模优势明显。新兴的信息技术业由于参与企业众多，技术更新周期较短，多考虑协同效应。因此，上市行业较多实行并购整合。

3、业绩承诺方案的核心条款。在上市公司并购重组中，业绩承诺主要涉及的核心条款有业绩承诺指标、业绩补偿措施和担保等保障措施的设定。

(1)业绩承诺指标。从业绩承诺约定的承诺指标来看，大多数交易在收益法评估的基础上，以预测值为底线，主要在净利润、主营业务收入、经营现金流量净值、签单收入等方面约定。

(2)业绩补偿措施。业绩补偿措施主要是标的公司根据实际盈利与约定数差额由原股东在标的公司审计报告出具一定时间内给予现金补偿，期限一般在10个工作日左右，不超过1个月。

4、补偿条款设置

业绩承诺补偿条款主要根据实际与预测的差额部分采取现金偿还、投资方以1.00元价格回购标的公司原股东所持投资方股票、标的公司原股东回购标的公司和标的公司原股东将所持投资方股份赠送给除标的公司原股东以外的在册股东，以及两种方法同时使用。

5、保障措施设置

对于上市公司发行股票购买资产的情况，投资方均要求股票自上市之日起锁定1-3年，根据持股比例的不同一般要求标的公司原大股东所持上市公司股票限售3年。锁定期后少数交易要求管理层部分人员在职期间所持股份按照一定比例限制转让，较少涉及资金压力。

从研究案例来看，交易案例承诺方根据原方案或者调整方案履行了补偿义务。

三、业绩承诺实践的成败分析及问题

(一)成功的关键因素

1、标的公司的选择。隔行如隔山，对于标的公司细分领域的准确把握方能配合投资方的战略，以期完成横向或纵向的整合。此外，合理使用对标公司绩效和非财务指标分析有助于标的公司市场竞争力的把握。

2、信息不对称程度降低。由于得以约定业绩承诺的上市公司交易主要来自于涉及关联方的重大资产重组或实现控股或相对控股地位的战略收购，因此对标的公司历史较为了解、尽职调查能够获取的资料较为齐全，对目标公司未来发展把握较为可观，这是成功的主要因素。

3、谨慎的专业评估。在已有信息的基础上，联系公司内外部环境，评估机构相对准确的对标的公司价值和未来盈利预测是保证业绩承诺指标合理的必要条件。

4、管理层的有效激励。无论标的公司的管理层是否包含原股东，业绩承诺对都对现有高级管理层的业绩考核起到一定的震慑和激励作用，有助于导向个人目标与企业目标相一致。

(二)失败的主要原因

业绩承诺失败的原因主要是缺少上述成功的关键驱动因素。其外，主要体现在如下几个方面：

1、关键客户收入没有达到预期。关键客户收入没有达到预期是标的公司业绩受挫的致命因素。此外，大客户的流失也是业绩不如预测的主要原因之一。

2、关键研发、建设等程序没有完成。关键技术研发能否完成和上线对于产品应用和推广至关重要。此外，丰泰瑞达在铁路项目的基础上增加了民用项目，研究开发“市民健康卡系统”和“学生管理系统”，研发费用投入较大。

3、市场经历显著变化。市场环境瞬息万变，与政策、供求关系、竞争对手、替代品进入等多方面相关，对市场预测偏差较大或反应滞后将直接影响预测收益情况。

(三)业绩承诺的局限性及问题

1、局限性。伴随设定业绩承诺的案例一般是控股收购或重大资产重组，目的在于通过资源整合、消除同业竞争、发挥规模效益、优化配置等一系列措施保持和增强核心竞争力，以期在面对日益深刻的内外部环境变化中“抱团取暖”。

2、业绩承诺实施的风险。上市公司业绩承诺主要应用于控股收购或重大资产并购重组中，交易对于上市公司影响重大，交易的达成尤为慎重，后续推进存在不确定行，具有审批风险。另外，此类交易往往伴随着业务、市场、文化整合、关键管理人员流失等风险对标的公司的业绩产生不利影响。

(1)标的资产估值及盈利预测风险

目标公司资产价值和盈利预测的评估基于大多历史数据，基于谨慎性原则也无法覆盖部分不确定性。以收益法评估确定的估值和盈利预测多方面影响因素难以全部考虑在内。

(2)承诺指标实现及盈利补偿履约风险

一方面，盈利预测需要较高程度的信息对称以及对外部环境把握，本身具有一定的不确定性。以此为基础的业绩承诺实现受内外部环境变化等多方面影响，不确定程度增加。

(3)商誉减值风险

标的资产的交易对价往往高于可辨认净资产的公允价值，由此导致商誉确认可能过高。在未来按照相关会计准则要求进行年度商誉进行减值测试时，目标公司某一期间若不能实现业绩承诺，合并口径将对其商誉计提减值準备，进一步影响投资方业绩。

四、总结及建议

(一)业绩承诺的意义

通过上述分析，业绩承诺对于投资方来说在保护上市公司普通投资者利益、敦促高管层实现业绩目标和降低投资风险方面优势明显。

对于标的公司原股东来说，业绩承诺也有助于提高估值及交易对价。

(二)业绩承诺实施的主要问题

业绩承诺指标预测和实现有其不确定性，业绩承诺作为保障措施只能把风险设定在一定范围内。一方面，业绩承诺根据承诺期的不同只保证3年左右的短期利益；另一方面，业绩承诺补偿较少考虑投资方的机会成本。

此外，业绩承诺是否顺利实现对投资方股价刺激效应不容忽视。

(三)投资风险规避

1、对标分析的合理应用。对于已经达产进入正常经营的企业，毛利率、净利率、资产回报率、资产负债率、人工收入或利润贡率较为稳定且趋于市场平均水平，因此大幅增长、远高于市场平均水平的异常现象应给予足够关注，以防落入“陷阱”。

2、谨慎的评估及预测。详尽的尽职调查是掌握公司历史状况和未来预测的前提。基于谨慎性原则是顺利实现业绩承诺的有效保障。

3、灵活的补偿条款。采用现金、投资方股票回购或标的公司原股东股权回购等两种或多种方式结合，采用现金偿还优先的方式有助于触发补偿条款时交易对方能够尽可能的履行义务，大量的现金流入减少投资方的损失。

(四)业绩承诺的完善及走向

业绩承诺在上市公司一般收购和重大资产重组中的实践仅有几年时间，相应条款的设置有待完善。

业绩对赌已被私募股权投资所广泛采用，中外业绩对赌在此方面应用较为成熟，主要包括财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向等诸多方面，条款设置也较为灵活，值得投资者借鉴。

私募股权融资主要涉及财务性投资，而上市公司通常考虑战略收购或重组，因此上述所列条款不一定完全适用，但在条款设置考虑的出发点及风险、规避措施设定方式值得借鉴与改良，有助于业绩承诺条款运用更加成熟，交易双方实现共赢。

参考文献：

［1］《上市公司重大资产重组管理办法》，证监会［2008］53号，2008年4月16日(2011年8月1日修订)；

［2］《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》，证监会［2008］14号，2008年4月16日；

［3］《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》，证监会［2012］33号，2012年11月6日。